1、一、負債融資財務杠桿效應形成機理財務杠桿效應是企業(yè)在負債融資中由于固定利息的存在（即在一定范圍之內(nèi)，不管企業(yè)的息前稅前利潤是多少，都需要支付相同的負債利息），隨著息前稅前利潤的增加，負債利息不變，單位息前稅前利潤所對應的負債利息將會降低，從而使得企業(yè)每股稅后盈余的變化率（增長率或降低率）總是大于息前稅前利潤的變化率（增長率或降低率）。這從定性的角度說明了負債利息的存在是財務杠桿效應存在的本質(zhì)原因。從定量角度看，財務杠桿效應的存在會產(chǎn)生財

2、務杠桿收益和財務杠桿風險，常用財務杠桿系數(shù)作為財務杠桿收益和財務杠桿風險的衡量指標。在利用普通債券融資時，其財務杠桿系數(shù)的計算過程如下表所示：根據(jù)上表中的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以推導出普通負債融資條件下的財務杠桿系數(shù)的計算公式為：其中：DFL是財務杠桿系數(shù)；EPS是每股稅后盈余；EBIT是息前稅前利潤；I0是普通負債利息；T0是所得稅稅率；N為普通股股數(shù)。在以上財務杠桿系數(shù)的推導過程中，至少存在如下假設(shè)條件：①企業(yè)的總資產(chǎn)不變，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變

3、，負債利息率不變，支付的總負債利息固定不變；②企業(yè)按照固定的所得稅稅率支付了所得稅，不存在所得稅稅率的上升或下降，也不存在所得稅繳納與不繳納的轉(zhuǎn)變；③企業(yè)的總股本數(shù)量不變，且全是普通股，不存在優(yōu)先股。正是在這一系列嚴格的假設(shè)條件下，用財務杠桿系數(shù)來分析企業(yè)息前稅前利潤的變化導致每股稅后盈余以更快的速度變化。從前面關(guān)于財務杠桿系數(shù)的推導公式可以看出，在企業(yè)的所得稅納稅環(huán)境確定的情況下，財務杠桿系數(shù)的大小實際上只與初始狀態(tài)的負債利息和初始狀

4、態(tài)的息前稅前利潤有關(guān)，其大小取決于二者的比例關(guān)系，而不是直接取決于企業(yè)資產(chǎn)負債率的大小。但在很多理論分析和實證分析中，常將資產(chǎn)負債率作為財務杠桿系數(shù)的替代變量。那么，這種替代是否合理呢？資產(chǎn)負債率和財務杠桿系數(shù)究竟是怎樣一種關(guān)系呢？下面通過對財務杠桿系數(shù)進行解析來回答這一問題。二、財務杠桿效應的影響因素在前面關(guān)于財務杠桿系數(shù)的推導中，假定了企業(yè)按照固定的所得稅稅率支付了所得稅，不存在所得稅稅率的上升或下降，也不存在所得稅繳納與不繳納的轉(zhuǎn)

5、變。但現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，企業(yè)面臨的所得稅納稅環(huán)境可能變化。企業(yè)可能因為息后稅前利潤的盈虧轉(zhuǎn)變而出現(xiàn)納稅與不納稅的變化，也可能由于所得稅稅率的上升或下降而出現(xiàn)納稅數(shù)額的變化，這些因素都會對財務杠桿系數(shù)產(chǎn)生影響。我們可采用一般財務指標分解的方法，嘗試性地對上述推導出來的財務杠桿系數(shù)的表達式做如下分解：DFL=1（1I0EBIT0）=1［1Asset0（Debt0Asset0）id0EBIT0］＝１［1（Asset0EBIT0）（Debt0As

6、set0）id0］=1（1DOA0id0EBITOA0）其中：I0為初始狀態(tài)的負債利息；EBIT0為初始狀態(tài)的息前稅前利潤；Asset0為初始狀態(tài)的總資產(chǎn)；Debt0為初始狀態(tài)的總負債；id0為初始狀態(tài)的負債利息率；DOA0為初始狀態(tài)的資產(chǎn)負債率；EBITOA0為初始狀態(tài)的資產(chǎn)息稅前利潤率。△EPSEPS0△EBITEBIT0DFL==△［（EBITI0）（１Ｔ0）N0］（EBIT0I0）（１Ｔ0）N0△EBITEBIT0（EBIT1E

7、BIT0）（１Ｔ0）（EBIT0I0）（１Ｔ0）（EBIT1EBIT0）EBIT0EBIT0EBIT0I0==11I0EBIT0=t0t1EBIT0EBIT1I0I0EBIT0I0EBIT1I0（EBIT0I0）T0（EBIT1I0）T0（EBIT0I0）（1T0）（EBIT1I0）（1T0）（EBIT0I0）（1T0）N0（EBIT1I0）（1T0）N0項目時點每股稅后盈余EPS息后稅后利潤EAIT所得稅稅率T息后稅前利潤EAIBT負

8、債利息I息前稅前利潤EBIT財務杠桿效應影響因素分析代宏霞林祥友（西南財經(jīng)大學成都610074成都理工大學商學院成都610059）【摘要】本文分析了普通負債融資財務杠桿效應的形成機理，利用財務指標分解的方法給出了財務杠桿效應影響因素的數(shù)學表達式，并分析了各個因素對財務杠桿效應的影響方向和程度。【關(guān)鍵詞】財務杠桿影響因素資產(chǎn)負債率資產(chǎn)息稅前利潤率□44財會月刊（理論）２００810顯然，在假定企業(yè)的所得稅納稅環(huán)境確定的情況下，財務杠桿系數(shù)的

9、大小和方向?qū)嶋H上是由以下三個財務指標決定的，即初始狀態(tài)的資產(chǎn)息稅前利潤率、資產(chǎn)負債率和負債利息率。財務杠桿系數(shù)與資產(chǎn)息稅前利潤率之間存在負相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)息稅前利潤率越大，則財務杠桿系數(shù)越??；反之亦然。財務杠桿系數(shù)與資產(chǎn)負債率、負債利息率之間存在正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率、負債利息率越大，則財務杠桿系數(shù)也越大；反之亦然。即使假定資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率都保持不變，這兩者之間的大小差異也會對財務杠桿系數(shù)造成影響。當負債利息率與資產(chǎn)息稅前

10、利潤率相差越大時，同一資產(chǎn)負債率產(chǎn)生的財務杠桿效應越小；當負債利息率與資產(chǎn)息稅前利潤率相差越小時，同一資產(chǎn)負債率產(chǎn)生的財務杠桿效應越大；當資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率相等時，同一資產(chǎn)負債率會產(chǎn)生最大的財務杠桿效應。三、各影響因素對財務杠桿效應的影響方向和程度分析對于財務杠桿系數(shù)的解析式DFL=1（1DOA0id0EBITOA0）=EBITOA0（EBITOA0DOA0id0），可以做出如下進一步分析：1.對于某一特定階段的某一特定企業(yè)，

11、當企業(yè)的資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率都穩(wěn)定時，資產(chǎn)負債率是影響財務杠桿效應的唯一因素。更進一步，如果資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率兩者基本相等時，財務杠桿系數(shù)的解析式可簡化為：DFL=1（1DOA0）=1（1Debt0Asset0）=Asset0（Asset0Debt0）其中：Asset0是初始狀態(tài)的總資產(chǎn)；Debt0是初始狀態(tài)的總負債；Asset0（Asset0Debt0）為初始狀態(tài)的權(quán)益乘數(shù)。在資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率相等的情況下

12、，同一資產(chǎn)負債率使財務杠桿系數(shù)達到最大。此時，財務杠桿系數(shù)和權(quán)益乘數(shù)在數(shù)值上剛好相等，將資產(chǎn)負債率作為財務杠桿系數(shù)的替代變量是完全合適的。2.對于同一企業(yè)不同時點的財務杠桿系數(shù)或者不同企業(yè)的財務杠桿系數(shù)，由于資產(chǎn)息稅前利潤率、資產(chǎn)負債率、負債利息率的不同，應該同時考慮這三個指標對財務杠桿效應的影響方向和程度，才能合理確定財務杠桿系數(shù)的大小。對于DFL=1（1DOA0id0EBITOA0），可以分別對式中的三個自變量求一階偏導。（1）DF

13、L對DOA0求偏導，反映在資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，DOA0的變化對DFL的正向影響：（2）DFL對id0求偏導，反映在資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)息稅前利潤率不變的情況下，id0的變化對DFL的正向影響：（3）DFL對EBITOA0求偏導，反映在資產(chǎn)負債率和負債利息率不變的情況下，EBITOA0的變化對DFL的負向影響：當同一企業(yè)不同時點或不同企業(yè)的財務杠桿系數(shù)的差異很小時，各影響因素對財務杠桿效應的影響方向和程度可用如下全微分公

14、式來表達：由以上分析可知，在企業(yè)所得稅納稅環(huán)境不變的情況下，放松其他一系列假設(shè)條件，定性分析并定量測算出企業(yè)的資產(chǎn)負債率、負債利息率和資產(chǎn)息稅前利潤率對財務杠桿效應的影響方向和程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財務杠桿系數(shù)與資產(chǎn)息稅前利潤率呈負相關(guān)關(guān)系；財務杠桿系數(shù)與負債利息率呈正相關(guān)關(guān)系；財務杠桿系數(shù)與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。在某一特定企業(yè)的特定階段，企業(yè)的資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率相對穩(wěn)定的前提下，資產(chǎn)負債率成為影響財務杠桿效應的唯一因素。特別是在

15、資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率相等的情況下，財務杠桿系數(shù)恰好等于權(quán)益乘數(shù)，此時用企業(yè)的資產(chǎn)負債率作為財務杠桿系數(shù)的替代變量是完全合適的。但在不同企業(yè)橫向比較或者同一企業(yè)縱向比較時，由于不同企業(yè)或者同一企業(yè)不同時點的資產(chǎn)息稅前利潤率和負債利息率之間存在差異，相同的資產(chǎn)負債率可能產(chǎn)生不同的財務杠桿效應，而不同的資產(chǎn)負債率也可能產(chǎn)生相同的財務杠桿效應，因此，如果不加條件限定仍然直接用資產(chǎn)負債率作為財務杠桿系數(shù)的替代變量，則是欠妥當?shù)?。【注】本?/p>

16、系西南財經(jīng)大學科研基金支助項目（項目編號：YB0819）。主要參考文獻1.荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學.北京：中國人民大學出版社，20022.中國注冊會計師協(xié)會.2007年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材———財務成本管理.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，20073.黃志忠，白云霞.上市公司舉債、股東財富與股市效應關(guān)系的實證研究.經(jīng)濟研究，2002；74.林祥友，藍文永.財務杠桿系數(shù)的修正.財會月刊（理論），2007；10△DFL≈dDF

17、L=dDOA0did0dEBITOA0鄣DFL鄣DOA0鄣DFL鄣EBITOA0鄣DFL鄣EBITOA0DOA0id0EBITOA02DOA0id0（EBITOA0DOA0id0）2（1）2DOA0id0EBITOA01==鄣DFL鄣id0（）DOA0EBITOA0EBITOA0DOA0（EBITOA0DOA0id0）2（1）21==DOA0id0EBITOA0鄣DFL鄣DOA0（）id0EBITOA0EBITOA0id0（EBITOA