1、隨著我國證券市場和券商業(yè)務的發(fā)展，證券研究逐漸成為券商必不可少的一項工作。證券研究的成果可以用來判斷證券市場和各行業(yè)的發(fā)展趨勢、篩選投資標的，從而形成投資策略，因此廣泛應用于券商的各項業(yè)務。1992年，國泰證券率先設立了研究部門，隨后君安、中信、華夏等證券公司也陸續(xù)成立研究部門。這時期的研究部門規(guī)模較小，研究內容側重技術分析超過基本面分析，即以股評為主，研究人員的專業(yè)素質相對較低。研究部門的職能是通過對市場的研究來輔助券商內部其他業(yè)務，

2、比如為投資銀行項目中所需的行業(yè)研究提供支持，或者為券商的自營、資產(chǎn)管理等部門提供投資建議，并不能為公司帶來直接收益。2000年以后，由于開放式基金的成立，券商研究部門的服務由對內轉向對外，其盈利的模式是通過向基金等買方客戶提供投資建議（研究報告）來換取其交易的分倉傭金，此后研究部門的定位也由成本中心轉向盈利中心。有了明確的盈利模式之后，我國賣方研究的隊伍迅速擴張，從而使賣方研究市場的競爭也日趨激烈，截至2015年，國內設立研究部門的券商

3、超過70家，在這些券商中共有超過3000名研究、分析人員從事賣方研究工作，一年內發(fā)布的各類研究報告多達十萬份。
　　賣方研究機構的盈利方式是以研究換傭金，其產(chǎn)品的本質是投資建議，衡量投資建議好壞的標準應是根據(jù)此建議作出的投資決策是否能夠帶來盈利，因此能夠幫助客戶賺取越多的投資收益，賣方研究機構所獲傭金就越高。由于有效的投資建議是建立在對資本市場透徹、深入地研究基礎之上，因此在現(xiàn)有盈利方式下，高質量的研究應是賣方研究機構取得競爭優(yōu)勢

4、的核心，比拼研究質量是賣方研究理想的競爭模式。然而，現(xiàn)實情況卻并非如此。除了研究質量以外，賣方機構發(fā)表觀點的頻率、數(shù)量，對買方客戶的各類服務，以及券商代銷基金的情況都是影響分倉傭金的重要因素，甚至取代研究質量成為主要的影響因素。本文把競爭模式作為研究對象，將通過構建模型，實證檢驗有哪些因素影響著賣方研究機構的傭金收入，從而揭示出行業(yè)真實的競爭模式以及對賣方研究機構的競爭策略提出建議。
　　在閱讀已有文獻的基礎上，本文對賣方研究行業(yè)

5、的現(xiàn)狀和收入影響因素進行了梳理和總結，并設計出衡量收入影響因素的指標，試圖從實證的角度探討目前賣方研究行業(yè)的盈利模式，研究的主要內容如下:
　　首先，闡述探究賣方研究行業(yè)盈利模式的意義，對研究對象進行說明，同時回顧和梳理了國內外已有文獻，總結已有文獻的觀點和研究方法，指出其實證研究方面的不足在于:第一，模型中的自變量沒有衡量研究部門工作質量的指標，如盈利預測準確性，股價預測準確性等;第二，只選取某一年的數(shù)據(jù)，其研究結果不足以代表其

6、他年份?；谝陨喜蛔?，我的切入點在于增加衡量研究質量的變量，并且采取面板數(shù)據(jù)模型，同時從時間序列和橫截面的角度研究傭金收入的影響因素。
　　其次，對賣方研究行業(yè)的發(fā)展歷程、監(jiān)管和組織結構進行說明，梳理出賣方研究行業(yè)的三個特征:收入與股市行情高度相關;市場集中度高，競爭格局趨于穩(wěn)定;人員流動性高。同時提出行業(yè)目前存在以下問題:服務對象單一，市場競爭激烈;工作內容與券商其他部門存在利益沖突，研究的獨立性和客觀性備受質疑;研究報告對市場

7、的影響力下降。
　　再次，選取了國內27家上市券商2010年一季度到2014年四季度的數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時在已有文獻的基礎上選取了分倉傭金收入作為因變量，盈利預測準確性、季度發(fā)布報告數(shù)量、代銷基金數(shù)量、研究員人數(shù)、人均覆蓋公司數(shù)量和券商總資產(chǎn)水平作為自變量，采用面板數(shù)據(jù)模型，先對所有樣本數(shù)據(jù)進行回歸，然后再根據(jù)回歸結果劃分不同的時間段，在各個時間段內分別對數(shù)據(jù)進行再次回歸，最后將不同時段內的回歸結果進行對比分析。
　　最后

8、，通過對回歸結果進行對比和分析，本文得出以下結論:
　　(1)總體來看，券商研究部門的收入受資本市場整體走勢的影響，而在資本市場的不同時期，機構投資者對投資咨詢服務的偏好是不同的，從而導致賣方研究競爭的模式也有所不同。券商應該根據(jù)資本市場當前的行情，適當調整自身競爭策略。
　　(2)在資本市場整體處于下行階段時，對于機構投資者來說，取得好的投資業(yè)績的難度變大，他們需要賣方提供實用、有效、準確的投資建議和周到的服務。因此在這一

9、時期，研究質量是影響傭金收入的重要因素，研究質量的重要性高于報告數(shù)量的多少，同時每家券商的差異化服務也是影響傭金收入的因素，而代銷基金情況、研究員數(shù)量等因素并不影響傭金收入的多少。因此，在資本市場下行時期，研究部門應以發(fā)布少量、精品研究成果為主，不能為了提升知名度而盲目發(fā)布大量質量低下的研究報告，同時要向客戶提供差異化的服務。
　　(3)在資本市場處于低位震蕩區(qū)間時，大多數(shù)個股走勢和指數(shù)一樣，并不是處于上升或下降的趨勢，在這一時期

10、，對于買入和賣出時機的把握變得更為重要，盈利預測的準確性并不被買方客戶看重。然而大多數(shù)賣方研究員更側重對公司基本面的研究，因此在這一階段，研究質量的影響力較弱。買方在選擇交易渠道方面，更加看重券商本身的規(guī)模和影響力，即選擇資產(chǎn)規(guī)模大、代銷基金能力強、研究部門規(guī)模大的券商。因此，在資本市場震蕩時期，研究部門的競爭策略應該是，在注重研究的同時，擴大規(guī)模、多發(fā)報告，以提升自身的知名度和影響力。
　　(4)在資本市場處于上升區(qū)間時，盈利預

11、測準確性的回歸系數(shù)不僅顯著，并且與下降區(qū)間相比其系數(shù)絕對值非常大，說明在此階段，賣方的研究質量成為了競爭的核心，同時，研究報告、代銷基金等也是傭金收入的影響因素。此外，在上行區(qū)間，券商資產(chǎn)規(guī)?；貧w系數(shù)不顯著，說明券商的綜合實力不再是買方客戶選擇交易通道的影響因素，這對于中小型券商來說是利好。因此，在資本市場上行區(qū)間，研究質量應是競爭策略的重中之重，特別是對于中小型券商，可通過聘請明星分析師來快速提高其研究水平以及分倉傭金的市場份額。

12、r>　　與已有文獻相比，本文有以下三個特點:
　　第一，引入了衡量研究報告質量的指標。已有文獻很少將研究報告的質量作為自變量引入模型，本文認為報告的質量是影響傭金收入的重要因素，因而將其作為自變量之一，同時以盈利預測準確性作為能夠衡量報告質量的量化指標;
　　第二，采用面板數(shù)據(jù)的方法分析證券公司研究部門盈利能力的影響因素。已有文獻對該領域的研究多采用的是橫截面多元回歸的方法，該種方法只包括了一個時間單位（一年或一季度）內的樣

13、本，研究結果可能并不適用于其他年份或季度，因而對現(xiàn)實的指導意義不強。本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，從橫截面和時間序列兩個角度研究問題，得出的結論更有指導意義;
　　第三，在時間序列方面，將樣本劃分為三個區(qū)間，分別探究傭金收入的影響因素。由于時點固定效應的面板數(shù)據(jù)模型的截距項能夠反映出隨時點變化而不隨個體變化的因素，本文根據(jù)第一次全樣本時點固定效應回歸模型的結果，結合證券市場的整體走勢，從時間上將樣本分為了三組，進而對不同時段內分倉傭金的

14、影響因素進行了分析。
　　由于受到數(shù)據(jù)獲取、行業(yè)現(xiàn)實情況的影響以及筆者個人能力的限制，文章還存在諸多不足，主要表現(xiàn)在:
　　(1)對于資本市場的區(qū)間劃分較為簡單。本文將所研究的時間段劃分為下行、低位震蕩和上升三個區(qū)間，而現(xiàn)實中資本市場的走勢形態(tài)更為復雜和多樣，由于受到筆者個人精力和時間的限制，只對2010年一季度至2014年四季度的樣本進行了研究，在未來的研究中會進一步拓寬時間段，對更多樣的市場走勢下的數(shù)據(jù)進行研究。