1、已有的大量研究分析了基金飾窗行為的動機和方式，但較少研究如何度量基金的飾窗效應(yīng)。本文注意到，在我國基金市場中，社?；鸩恍枰计滟Y產(chǎn)組合，而且相對于持有普通基金的個人投資者，社?；鸬某钟姓撸ㄉ绫；鹄硎聲┡c基金經(jīng)理之間在信息不對稱程度、利益沖突上要輕微得多，也具備更好的專業(yè)素養(yǎng)，不存在個人投資者的非理性行為?；谶@些特點，社?；鹂梢宰鳛橐粋€很好的非飾窗行為的參照物。但由于社?；饹]有公開披露信息的規(guī)定，無法直接觀察到社保基金的投

2、資狀況，借鑒許閑和申宇[6](2013)的方法，利用上市公司定期披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，間接獲得根據(jù)每只社?；鹪诿恳黄谄谀┑墓善背謧}情況和收盤價后，得到社?；鸪謧}股票市值加權(quán)的復(fù)權(quán)收益率。
　　本文將每一考察期分為匹配期（該考察期前半段時間）和比較期（該考察期后半段時間），基于我國基金市場2005年至2013年的歷史數(shù)據(jù)，可以得到每一只社?；鹋c剔除信息嚴(yán)重缺失和成立時間不足一年的開放式股票基金的收益率序列的距離。借鑒雙重差分的思

3、想，我們選取距離普通基金最近的社保基金作為參照系，并分別通過計算得到比較期和匹配期各自時期的普通基金與參照基金之間的平均距離。我們定義相對距離指標(biāo)RDA(RelativeDistance Adjustment，RDA)為上述兩者之比，作為衡量考察期飾窗效應(yīng)強弱程度的指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明基金飾窗效應(yīng)越嚴(yán)重。
　　已有研究表明基金的歷史業(yè)績是決定其是否進行飾窗行為的最重要的決定因素。過去業(yè)績較差的基金更有動機發(fā)生飾窗行為。本文通過構(gòu)

4、建飾窗效應(yīng)指標(biāo)RDA與歷史業(yè)績的回歸來考察我國基金是否存在這種相同的行為，同時加入基金本身和基金經(jīng)理特征的相關(guān)變量作為自變量考察可能影響基金視窗效應(yīng)的其他可能性因素。
　　由于投資者通常更看重年度報告，導(dǎo)致基金在年末調(diào)整投資組合的動機更強。鑒于此，本文在計算RDA時將考察期定為一年，考慮到基金的飾窗交易是主要集中在報告期末的較短時間內(nèi)，但是無法確定具體的交易時間，一個月與兩個月的比較期長度對應(yīng)的結(jié)果均予以匯報，使結(jié)論更加穩(wěn)健。由于

5、存在飾窗交易的情況下，報告期第一個月可能出現(xiàn)回調(diào)的情況，導(dǎo)致交易噪音較大，故不予考慮。
　　每支普通基金選擇一支社?；鹋鋵χ?，本文又考慮了配對樣本非時變和時變兩種情況。具體來說，在配對樣本非時變的情況下，配對組合不隨時間變化，也即第一個樣本考察期選擇的社?；鹨恢毖赜孟氯ァ６鋵颖緯r變的情況考慮到基金投資風(fēng)格可能隨時間發(fā)生變化，從而在每個樣本考察期為普通基金重新選擇社?；鹌ヅ?，結(jié)合比較期的兩種選取規(guī)則，可以得到四種不同情況

6、下的結(jié)果。
　　通過實證結(jié)果顯示，普通基金在上期的表現(xiàn)水平與本期的RDA指標(biāo)在1％的顯著性水平下呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即普通基金在上期的表現(xiàn)水平越差，越傾向于調(diào)整自身的投資組合，進行飾窗交易。這是由于近期業(yè)績表現(xiàn)差的基金經(jīng)理，為了掩蓋其失敗的投資選擇，提升投資者的購買欲望，傾向于用前期表現(xiàn)好的股票替換掉前期表現(xiàn)差的股票，進而引發(fā)了飾窗效應(yīng)。
　　通過對其他控制變量的觀察，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的基金越難進行視窗交易，表明伴隨基金規(guī)模的提升

7、，該基金所受到的監(jiān)督越多，越不容易進行視窗交易。團隊人數(shù)和飾窗效應(yīng)指標(biāo)RDA顯著負(fù)相關(guān)，可能是隨著管理人數(shù)的增加，相互約束機制越強，越不容易進行視窗操作。
　　為了進一步檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，避免基金家族內(nèi)部投資決策相互影響對基金配對過程造成誤差，本文根據(jù)普通基金和社保基金是否屬于同一個基金家族進行進一步區(qū)分，并進行回歸分析。其中，基金公司內(nèi)部匹配是指各個基金公司旗下基金具有信息共享的平臺和相似的經(jīng)營理念，僅考慮各個基金家族中的社

8、?；鹋c普通基金相互匹配;基金公司外部匹配是指沒有被委托管理社?；鸬幕鸸镜钠胀ɑ鹋c社保基金匹配。這種匹配完全排除掉了基金家族對收益率距離的影響。結(jié)果證明，無論是否屬于同一個基金家族，基金業(yè)績的回歸系數(shù)仍然為負(fù)。表明近期業(yè)績表現(xiàn)越差的基金經(jīng)理越傾向于進行調(diào)整自己的持倉組合，達到粉飾其投資組合的目的。
　　最后，由于Agarwal et al[20](2014)實證得出:在美國，基金經(jīng)理將在報告期末調(diào)整其資產(chǎn)組合，進行股票交易

9、，置換現(xiàn)有股票，進而在短期內(nèi)引致不必要的高額交易成本，并在長期上破壞投資策略的穩(wěn)定性，會使基金在下一個季度的業(yè)績表現(xiàn)顯著更差。為了驗證我國股票基金市場上是否有相似現(xiàn)象，本文用下一個考察期的收益與當(dāng)期飾窗效應(yīng)指標(biāo)RDA回歸同時加入當(dāng)期業(yè)績、基金本身和基金經(jīng)理的相關(guān)信息作為解釋變量。實證結(jié)果表明，在大多數(shù)情況下RDA的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明視窗效應(yīng)越強，下期收益越差?；鸾?jīng)理為了掩蓋糟糕的投資業(yè)績，提升投資者的購買欲望而進行視窗交易，但是視窗

10、短期內(nèi)創(chuàng)造高額的交易成本，長期內(nèi)破壞了投資策略的穩(wěn)定性，從而致使該基金在下一報告期有著更為糟糕的業(yè)績。
　　同時發(fā)現(xiàn)，本期基金業(yè)績與下一期基金業(yè)績呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與馮金余(2004)年對我國開放式基金的研究結(jié)論一致?；鸪闪r間的系數(shù)顯著為正，說明基金成立時間越長，基金經(jīng)理積累的專業(yè)技能和經(jīng)驗越多，有利于提高收益?；鸬囊?guī)模系數(shù)也為正，表明規(guī)模越大的基金其收益越好，該發(fā)現(xiàn)與Agarwal et al[20](2014)的

11、結(jié)果相一致。另外，基金經(jīng)理的一些特征也與基金業(yè)績之間有著顯著的關(guān)系，基金經(jīng)理平均任職時間與基金業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，由多人團隊所組成的基金經(jīng)理團隊和女性基金經(jīng)理具有顯著更優(yōu)的基金業(yè)績。
　　為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對基金公司內(nèi)部匹配和外部匹配的不同，進行了后續(xù)回歸，并得出，在內(nèi)部匹配和外部匹配的情況下，視窗效應(yīng)仍與下一期的業(yè)績之間保持顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。視窗效應(yīng)越強的基金，其交易成本越高，投資策略穩(wěn)定性受到更嚴(yán)重的破壞，從而致使基金在下