1、證券市場的效率問題，長期以來備受學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，市場效率的提升是中國證券市場健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。由于價(jià)格在資源配置中的主導(dǎo)地位，證券市場效率的核心是市場的定價(jià)效率，它構(gòu)成了其他金融理論的基礎(chǔ)，解釋了金融市場資產(chǎn)價(jià)格的變化，是市場發(fā)揮資源配置功能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文所研究的證券市場定價(jià)效率是指證券市場上金融產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)信息的有效揭示，這一定義包含了兩個(gè)方面:一是價(jià)格對(duì)信息反映的準(zhǔn)確性;二是股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度。
　　

2、關(guān)于融資融券機(jī)制對(duì)證券市場定價(jià)效率影響的研究實(shí)質(zhì)是特定市場微觀結(jié)構(gòu)與價(jià)格的形成過程的研究內(nèi)容，當(dāng)投資者存在異質(zhì)信念的情況下，一方面賣空機(jī)制有助于市場吸收負(fù)面信息對(duì)于股價(jià)的影響，使股價(jià)更趨于內(nèi)在價(jià)值;另一方面，融資交易的杠桿效應(yīng)放大了證券市場上知情交易者的收益，進(jìn)而對(duì)投資者收集信息、參與交易產(chǎn)生正向的激勵(lì)，在提供流動(dòng)性的同時(shí)提高了股價(jià)的信息含量。因此，本文基于中國證券市場融資融券不斷擴(kuò)容的實(shí)踐，在控制了內(nèi)生性的問題后，從信息有效性的角度檢

3、驗(yàn)融資融券對(duì)證券市場定價(jià)效率的影響、影響程度和影響機(jī)制。
　　在實(shí)證部分，本文重點(diǎn)研究了融資融券這一交易機(jī)制推出后對(duì)證券市場定價(jià)效率的影響，具體包括:第一，融資融券對(duì)證券市場整體流動(dòng)性、波動(dòng)性的影響;第二，融資融券對(duì)個(gè)股股票收益率的影響;第三，融資融券對(duì)股價(jià)信息含量的影響;第四，融資融券對(duì)股價(jià)信息含量的影響機(jī)理。主要內(nèi)容如下:
　　1.融資融券對(duì)股市波動(dòng)性與流動(dòng)性的影響方面:從市場層面實(shí)證分析融資融券制度對(duì)股票市場波動(dòng)性、流

4、動(dòng)性的影響，融資融券余額與證券市場波動(dòng)性存在負(fù)向的協(xié)整關(guān)系，但融資融券余額與證券市場整體的流動(dòng)性之間的關(guān)系沒有得到數(shù)據(jù)的支持。短期來看，信用交易能夠改善收益率的分布，抑制股價(jià)的大幅波動(dòng)，提升市場的流動(dòng)性。總體而言，融資融券在為投資者提供杠杠交易和賣空機(jī)制的同時(shí)，對(duì)證券市場整體的流動(dòng)性提升和波動(dòng)性的抑制起到了一定的積極作用。
　　2.融資融券對(duì)股票收益率的影響方面:首先，標(biāo)的證券納入融資融券范圍后，收益率仍呈現(xiàn)尖峰、正偏分布，峰度有

5、所下降但偏度略有上升;其次，針對(duì)融資融券調(diào)增窗口的實(shí)證分析并沒有得出穩(wěn)定、持續(xù)的負(fù)累積超額收益，且存在因市場預(yù)期而提前反應(yīng)的現(xiàn)象;第三，從累計(jì)超額收益率的影響因素來看，臨近公告日，融券賣空比率和融資買入比率的回歸系數(shù)顯著性提升，融券賣空比例與累積超額收益負(fù)相關(guān)，融資買入與累積超額收益顯著正相關(guān)，投資者異質(zhì)信念的回歸系數(shù)下降，說明累積超額收益能夠部分被融資融券的交易所解釋，融券賣空交易對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)向效應(yīng)，而融資買入對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了正向的影響

6、。
　　3.融資融券對(duì)股價(jià)信息含量的影響方面:首先，橫向定價(jià)效率比較，融資融券開通后，兩融標(biāo)的股票相對(duì)于不可賣空組對(duì)信息的吸收效率更高，但主要體現(xiàn)在對(duì)信息的反應(yīng)速度，而特質(zhì)波動(dòng)率所衡量的股價(jià)信息含量有所下降;融資買入和融券賣出量與股票定價(jià)效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，融資和融券占成交量的比重越大，股票對(duì)于信息的反應(yīng)速度越快。其次，縱向定價(jià)效率比較的實(shí)證結(jié)果得到類似的結(jié)論，同一標(biāo)的開展融資融券交易后股價(jià)對(duì)滯后信息的依賴程度降低，一定程度上

7、提升了股票的定價(jià)效率;但另一方面特質(zhì)波動(dòng)率所衡量的股價(jià)信息含量有所下降。再次，四組DID模型的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資融券標(biāo)的股票的特質(zhì)波動(dòng)率指標(biāo)下降、價(jià)格的滯后反應(yīng)指標(biāo)降低，說明納入融資融券標(biāo)的或轉(zhuǎn)融券標(biāo)的范圍后，股票價(jià)格包含了更多的公司層面特質(zhì)信息減少，但價(jià)格對(duì)于信息的反應(yīng)速度有所提升;從定價(jià)效率衡量指標(biāo)的顯著程度來說，股價(jià)的滯后反應(yīng)指標(biāo)顯著程度優(yōu)于特質(zhì)波動(dòng)率指標(biāo)。
　　4.融資融券對(duì)股價(jià)信息含量影響機(jī)理方面:首先，股價(jià)信息含量與橫

8、截面預(yù)期收益的實(shí)證結(jié)果表明:特質(zhì)波動(dòng)率與股票超額收益率負(fù)相關(guān);融資融券開通后，特質(zhì)波動(dòng)率的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，但回系數(shù)的顯著水平與融資融券前相比有所下降，說明在放開部分賣空限制后，我國股票市場仍然存在特質(zhì)波動(dòng)率之謎。其次，從融資融券對(duì)股票定價(jià)效率的影響機(jī)制來說，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:(1)賣空約束的放開使知情交易者的信息優(yōu)勢得到增強(qiáng)，從而減少了市場的噪音交易使特質(zhì)波動(dòng)率下降;(2)融資融券交易比例越高，私有信息交易者的套利活動(dòng)越多，從

9、而股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度越快。但由于我國證券市場融券賣空數(shù)額占成交額的比例較小，融資和融券交易發(fā)展不平衡，這一影響機(jī)制顯著性不強(qiáng)。
　　本文的研究結(jié)論具有一定的理論和實(shí)踐意義。首先，融資融券同時(shí)具有杠桿交易和賣空機(jī)制的交易特征，本文同時(shí)考慮了兩種交易模式對(duì)股價(jià)信息含量的影響，綜合分析這一制度對(duì)證券市場定價(jià)效率的影響，從微觀上為賣空機(jī)制與股票定價(jià)效率的研究提供了理論和中國市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，在內(nèi)生性問題的處理方面，本文采用雙重差分模

10、型，且在實(shí)驗(yàn)組和控制組的構(gòu)建上，利用兩融標(biāo)的多次調(diào)整、以及轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)容這一良好實(shí)驗(yàn)環(huán)境，將后納入標(biāo)的范圍的股票作為控制組，通過實(shí)驗(yàn)期和非實(shí)驗(yàn)期的區(qū)分，構(gòu)建了四組雙重差分模型。這一選取控制組的方式與配對(duì)股票或采用指數(shù)成分股的方法相比，避免了選取配對(duì)股票過程中使用的指標(biāo)代表性不足或與實(shí)驗(yàn)組證券特征不吻合的情況。第三，本文檢驗(yàn)了融資融券后特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率相關(guān)關(guān)系的變化，特質(zhì)波動(dòng)率與股票超額收益率負(fù)相關(guān)，融資融券開通后，特質(zhì)波動(dòng)率的回