1、<p>　　宏觀經(jīng)濟正在發(fā)生的變化</p><p>　　美歐經(jīng)濟可能出現(xiàn)的變化</p><p><b>　　貨幣及財政政策展望</b></p><p>　　2019年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測</p><p>　　中國經(jīng)濟周期和大類資產配置</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠

2、</p><p>　　2018年宏觀經(jīng)濟預期高于實際增長</p><p>　　2017年宏觀經(jīng)濟“意外”收獲6.9%的增速，高于2016年0.2個百分點。對于2018年的預期雖不致大幅回升，但穩(wěn)固仍是主流想法。</p><p>　　供給側改革力度趨弱，疊加低基數(shù)的原因，供給驅動行業(yè)生產回暖。但需求端放緩明顯。</p><p>　　太平洋證券宏

3、觀團隊守正出奇致遠4</p><p>　　2018年實際發(fā)生的變化</p><p>　　基建投資按照三大分項估算，同比增速從年初的7.30%下滑至10月的0.92%。</p><p>　　房地產投資超預期增長主要依靠土地購置費的快速增長，剔除土地購置費的房地產投資下滑較快，同比增速由年初的3.28%跌至10月的-4.03%。</p><p

4、>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　2018年實際發(fā)生的變化</p><p>　　5月開始，消費增速超預期下滑。分地區(qū)看，北京、廣東、浙江、上海消費增速下降幅度較大。這可能受房價下降預期導致的財富縮水預期效應影響。</p><p>　　歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇受阻，疊加進口加速，導致凈出口貢獻再次轉負。</p><p>

5、;　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟變化的看點</p><p>　　潛在增速仍未呈現(xiàn)出回升趨勢。</p><p>　　產出缺口同樣顯示潛在增速仍在下行。較高通脹水平顯示當前產出缺口為正，意味著當前潛在增速低于目前經(jīng)濟增速6.5%的水平。但GDP平減及產出缺口的下行，同樣表明經(jīng)濟增長下滑正接近潛在增速的水平。</p>

6、<p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟變化的看點</p><p>　　國企一直都是投資房地產的主力，未來房地產投資的邏輯可能正在從商品房向保障性住房轉換。而諸如租賃住房等保障性住房將繼續(xù)依靠國企來投資完成。</p><p>　　房地產投資與土地出讓收入呈同步變化。歷史上國有土地預算收入僅在2016年出現(xiàn)過下滑

7、。在地方政府償還隱</p><p>　　性債務的關鍵時期，預期明年國有土地預算收入仍將有5萬億左右的規(guī)模。房地產投資預期不會出現(xiàn)快速下滑。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟變化的看點</p><p>　　土地購置高企，土地待開發(fā)面積進一步大幅上升。是2019年房地產施工增速回升的前提條

8、件。</p><p>　　房地產購地后的建安支出部分，主要依靠施工企業(yè)的墊資，而中小施工企業(yè)又是國家貸款優(yōu)先支持的企業(yè)。預期2019年房地產將迎來大規(guī)模購地后的建安投資快速上行?？焖倩鼗\資金也是加速建安投資的一大原因。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟變化的看點</p><p>　　制

9、造業(yè)投資將繼續(xù)分化。供給驅動行業(yè)利潤回升持續(xù)帶動投資回升；而需求驅動行業(yè)因國內外需</p><p>　　求持續(xù)疲弱影響下，投資亦步步走低?？申P注擴內需的變化。</p><p>　　明年制造業(yè)大概率將繼續(xù)迎來增值稅降稅等利好政策。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟變化的看點</p&

10、gt;<p>　　從基建的資金來源拆解來看，50%以上的資金來源于銀行的貸款，其中表外占比遠大于表內。因此</p><p>　　社融的下滑直接影響了今年基礎設施建設的投資。</p><p>　　地方隱性債務要在5-10年內處置完成，未來繼續(xù)壓減地方政府隱性債務將是必然趨勢。基建投資增速有由正轉負的可能性。但為了保在建基建項目，明年上半年基建投資仍將保持相對穩(wěn)定。</p&

11、gt;<p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　后續(xù)宏觀經(jīng)濟變化的看點</p><p>　　線性函數(shù)形式表示為：Ct=a+b*Yt式中C表示總消費，收入增長與經(jīng)濟增長同步。消費最大的看</p><p>　　點應是縮小貧富差距帶來的邊際消費傾向的增長。</p><p>　　從以上邏輯出發(fā)，鄉(xiāng)村振興帶來的

12、農民收入增長將是擴內需的主要抓手。關注12月即將出臺的</p><p>　　《土地管理法修正草案》。對標行業(yè)則更傾向于大眾消費。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠13</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　美國

13、本輪復蘇中，投資貢獻最大</p><p>　　投資貢獻中，尤以設備投資增長最快</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　設備投資中，上游企業(yè)設備投資增長明顯</p><p>　　利率水平保持低位，助推投資增長</p><

14、;p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　歐元區(qū)本輪經(jīng)濟復蘇凈出口與投資貢獻較大</p><p>　　歐元實際有效匯率上行對凈出口有負面拉動效應</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏

15、輯</p><p>　　歐元區(qū)投資對GDP的同比拉動金融危機后持續(xù)穩(wěn)步回升</p><p>　　固定資本形成總額同比增速，已由2013年1季度的階段性低點-5.8%，最高上升至2016年2季度的階段性高點7%。</p><p>　　但各國表現(xiàn)不一,德國與西班牙的住宅投資及機械設備投資貢獻最大。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出

16、奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　歐美本輪復蘇與中國本輪周期中需求的擴張和供給的收縮關系較大</p><p>　　中國工業(yè)增加值占全球兩成左右，工業(yè)增加值增量占全球增量七成左右，中國工業(yè)產出主導全球工業(yè)產出走勢。</p><p>　　全球制造業(yè)PMI走勢小幅滯后于中國制造業(yè)PMI。</p>

17、<p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　中國供需兩端的改善，帶動全球PPI上行，進而帶動美國上游企業(yè)利潤回升。上游企業(yè)的利潤回升，也帶動了投資的增長。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯<

18、;/p><p>　　若歐美經(jīng)濟本輪復蘇更直接的原因來源于中國，或可解釋目前歐元區(qū)經(jīng)濟的疲弱。美國經(jīng)濟的短期繁榮，與特朗普稅改有較大的相關性。但從目前的情況看，稅改效應正在衰減。</p><p>　　歐元區(qū)經(jīng)濟過度脫離總趨勢，PMI總趨勢值位于56左右，經(jīng)濟疲弱的過度預期正在修正。12月過后，待英國脫歐與意大利赤字風險結束，歐元區(qū)經(jīng)濟大概率出現(xiàn)小幅上修。</p><p>

19、　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　本輪美元升值中，美國經(jīng)濟復蘇的貢獻較小。主要貢獻來自歐元的貶值。若中國內需擴張帶動歐 元區(qū)經(jīng)濟復蘇的邏輯成立，支持民企貸款需求帶動整體貸款需求回暖，也將扭轉歐元的貶值趨勢。</p><p>　　從美元非商業(yè)套利多頭持倉水平看，美元非商業(yè)多頭持倉進入歷史極值區(qū)域。

20、美元多頭的加倉量能繼續(xù)增長的阻力將越來越大。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　美歐本輪經(jīng)濟復蘇的邏輯</p><p>　　2019年隨著財政出口退稅、補貼等措施的實施，中美貿易戰(zhàn)對出口的影響將逐步淡化。對外需影響最大的仍是外圍經(jīng)濟體的實際需求。我們預期歐元區(qū)PMI將在風險事件平息后向均值56附近回歸。美國PMI則在減稅紅

21、利衰減的影響下，下降至50-55的區(qū)間。</p><p>　　出口仍是影響進口最大的自變量。預期2019年出口及進口增速分別在8%及11%左右。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠23</p><p>　　信用不彰導致貨幣政策效應遞減</p>&l

22、t;p>　　從2016年年底中央經(jīng)濟工作會議強調金融防風險以來，央行對表外的嚴監(jiān)管已悄然啟動。2017 年11月資管新規(guī)征求意見稿出臺，表外融資開始大幅收縮。資產端的收縮同樣對貨幣創(chuàng)造產生影響。導致貨幣供給增速下降至8%左右。出現(xiàn)了資金供需雙縮的局面。</p><p>　　負債端從2016年3月開始增速下滑，房地產去庫存導致居民儲蓄向企業(yè)轉移，而企業(yè)表內表外融資同時下降，導致貨幣創(chuàng)造失靈，負債端收縮加劇。&

23、lt;/p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　貨幣政策仍有降準的空間</p><p>　　一般情況下，M2代表的貨幣供應增速應為實際GDP+通脹+2%的水平。由此，目前M2的同比增速應為12%左右?？紤]貨幣乘數(shù)，貨幣缺口約為1.2萬億。彌補缺口需要2-3次定向降準0.5pct或者一次以上全面降準。</p><p&g

24、t;　　從社融及M2增速觀察，金融杠桿雖進入穩(wěn)杠桿。但去杠桿的方向不變，未來仍有杠桿去化空間。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠25</p><p>　　貨幣政策偏寬松仍需考慮外部環(huán)境</p><p>　　聯(lián)邦基金利率—自然利率缺口約同步于美國經(jīng)濟拐點。按照每次加息25bp的節(jié)奏，以及美聯(lián)儲</p><p>　　3%

25、的自然利率預期，距離負缺口產生還有4次加息。以當前的加息節(jié)奏，明年下半年負缺口確立。</p><p>　　10月10日，中國財政部離岸市場發(fā)行50億人民幣國債，票面利率均高于國內同期限國債收益率40bp左右。此舉意在離岸市場錨定利率水平。穩(wěn)定中美利差。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　利率進一步下行空間有限</p&

26、gt;<p>　　貸款難以擴張的主要原因來自于對國企及地方政府貸款的壓減。而小微企業(yè)面臨的首要問題是“融資難”。對癥下藥來看，降息不是首選。</p><p>　　貸款需求的回升將制約利率債市場資金的配置。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　通脹仍不是貨幣政策主要考量</p><p>　

27、　影響我國通脹最大的兩個因素：豬肉價格及原油價格。豬肉價格從根本上受貨幣供給制約，雖有短暫背離，但總體趨勢不變。非洲豬瘟將從供給與需求兩端調節(jié)豬肉價格。</p><p>　　原油供給結構改變，美國不支持油價上調。油價將重回區(qū)間波動。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　實質性的減稅規(guī)?？赡艿陀陬A期</p>&l

28、t;p>　　大規(guī)模減稅必然涉及增值稅及所得稅，二者在全年稅收收入中占70%左右。從稅基與稅收的關系看，增值稅有進一步減稅的空間。而企業(yè)所得稅減稅的主要理由則是全球稅收競爭。從真正為企業(yè)降負的角度考量，降企業(yè)所得稅更有效。</p><p>　　中國財政擔負較多的經(jīng)濟職能。穩(wěn)基建支出致使不減支難減收。赤字率及特別國債需考慮是否已到中央政府加杠桿的最困難時刻。最后的減稅方案更有可能是結構性減稅。</p>

29、;<p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p><b>　　實質性的減稅</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p><b>　　實質性的減稅</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p>

30、<p><b>　　地方隱性債務</b></p><p><b>　　地方顯性債務余額</b></p><p><b>　　地方隱性債務余額</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇

31、致遠33</p><p>　　2019年經(jīng)濟指標預期</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　明年經(jīng)濟可能出現(xiàn)變數(shù)</p><p>　　看點一：英國脫歐及意大利赤字問題，無論結果如何，歐元區(qū)經(jīng)濟的超預期悲觀情緒有望修復。但有鑒于中國需求下滑等因素拖累，預期明年歐元區(qū)經(jīng)濟大概率將小幅起底回穩(wěn)。</p

32、><p>　　看點二：明年房地產投資，預期并不悲觀。明年房地產可能出現(xiàn)由購地高漲向施工投資擴大過度。房地產補庫存將彌補土地購置的下滑。無需過度擔憂房屋建設資金來源。房地產建安開支與土地 購置資金來源不同，建安開支大多采用建筑單位墊資，而中小建筑單位是商業(yè)銀行優(yōu)先放貸企業(yè)。另外，若考慮明年地方處置隱性債務需要出讓土地使用權籌資，明年國有土地出讓收益預算可能 仍在5萬億以上。若如此，房地產購地費下滑幅度有限。</p

33、><p>　　看點三：無法解決的基建投資資金來源。地方政府隱性債務融資是基建投資的一大資金來源。就 目前的情形，地方新增隱性債務擴容將受到嚴格的限制?；ㄑa短板主要強調對在建項目的支持。在建項目投資的持續(xù)性將保障明年上半年的基建投資。從資金來源看，明年兩會后預期將優(yōu)先推 開地方一般債及專項債的發(fā)行籌資。而進入下半年，基建投資資金籌集放緩將減慢基建投資的增 速。因此，對明年經(jīng)濟運行節(jié)奏判斷，有鑒于今年一季度的高基數(shù)，明

34、年上半年可能呈現(xiàn)一季度 下行，二季度回升的態(tài)勢。下半年經(jīng)濟運行節(jié)奏要看基建資金的來源如何解決。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠</p><p>　　明年經(jīng)濟可能出現(xiàn)變數(shù)</p><p>　　英國無協(xié)議脫歐。馬克龍領導的改革無法推進，甚至面臨下臺的風險。</p><p>　　美國利率期限結構倒掛。</p>

35、<p>　　歐洲議會選舉。2019年5月。民粹主義掙逐步侵蝕歐洲。</p><p>　　日本央行啟動加息，進入貨幣政策收緊之列。</p><p>　　歐央行行長換屆。2019年11月。鷹派人物德國央行行長魏德曼競逐歐央行行長。</p><p>　　美國不甘于丟失敘利亞，再挑中東戰(zhàn)端。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正

36、出奇致遠</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠37</p><p><b>　　經(jīng)濟周期理論</b></p><p>　　傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論真實經(jīng)濟周期理論</p><p>　　經(jīng)濟波動短期取決于需求，長期取決于供給。</p><p>　　不論長期和短期，經(jīng)濟都受到周<

37、;/p><p><b>　　期因素影響。</b></p><p>　　周期性波動源于市場體系之外的因素，與市場機制本身無關，市場本身無法干預這些變動，市場的各類表現(xiàn)只是呈現(xiàn)一種結果。</p><p>　　因此，我們可以運用市場的表現(xiàn)來對相對“無形”的經(jīng)濟周期進行劃分。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠

38、38</p><p><b>　　經(jīng)濟周期的定期方法</b></p><p>　　通過偏離程度大小和方向進行周期劃分</p><p>　　如“谷-谷”為一周期</p><p>　　此方法更加直觀，并且能夠減少潛在GDP核算誤差帶來的影響</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠

39、39</p><p>　　“谷-谷”經(jīng)濟周期定期方法的改進</p><p>　　一是采取三個變量進行周期判斷，除了增長數(shù)據(jù)之外，加入通脹數(shù)據(jù)和流動性數(shù)據(jù)，這樣不僅可以更加準確看出周期性規(guī)律，還可以辨別這三個指標的前瞻或者滯后性，可以通過前瞻指標的點位對滯后指標的點位進行估算。</p><p>　　二是將傳統(tǒng)經(jīng)濟周期四段劃分（復蘇、擴張、滯漲、衰退）改為6個階段劃分，

40、擴張期改為擴張前期和后期，衰退改為衰退前期和后期。</p><p>　　由于增長數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和流動性數(shù)據(jù)本身波動性規(guī)律性不強，難以作為判斷標準，我們采取BP</p><p>　　濾波的方式將其波動性放大。</p><p>　　根據(jù)我們的模型顯示，三個數(shù)據(jù)進行BP濾波處理之后，不僅與原始數(shù)據(jù)擬合度較好，頂點和低點</p><p>　　基本一致

41、，而且表現(xiàn)出明顯的周期性波動規(guī)律。我們繼而用濾波處理的數(shù)據(jù)作為周期判斷的標準。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠40</p><p>　　采用三指標體系的原因</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠41</p><p><b>　　中國經(jīng)濟周期的特點</b></p>

42、;<p>　　根據(jù)經(jīng)濟周期模型，中國的增長、流動性和通脹數(shù)據(jù)存在明顯周期性波動規(guī)律，大概3-4年左右。</p><p>　　根據(jù)模型的“谷-谷”之間的時長，流動性數(shù)據(jù)、增長數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)存在40-43個月周期。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠42</p><p>　　經(jīng)濟周期各指標的內在邏輯關系</p><

43、;p>　　流動性數(shù)據(jù)-增長數(shù)據(jù)：2015年之前，我國流動性數(shù)據(jù)領先增長數(shù)據(jù)約10個月，2015年之后領先時間明顯縮短，領先時長在6-7個月左右。</p><p>　　增長數(shù)據(jù)-通脹數(shù)據(jù)：2014年之前，增長數(shù)據(jù)領先通脹數(shù)據(jù)約5-6個月，2014年之后，領先時長縮短為1-3個月。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠43</p><p>　

44、　針對中國經(jīng)濟的周期定期方法</p><p>　　我們在傳統(tǒng)四階段經(jīng)濟周期劃分法的基礎上進行改進，將經(jīng)濟周期劃分為6個階段。傳統(tǒng)四階段劃分方法為：復蘇、擴張、 滯脹、衰退，我們將擴張期分為擴張前和擴張后兩階段，衰退期分為衰退前和衰退后兩階段。這種分類方法是為了更好判斷周期拐點，從而對大類資產配置風格轉換做更加精準的參考。</p><p>　　根據(jù)經(jīng)濟周期的三個指標的邊際變化對經(jīng)

45、濟周期進行階段劃分。根據(jù)模型處理的數(shù)據(jù)，以流動性數(shù)據(jù)為例，當流動性數(shù)據(jù)</p><p>　　同比增速邊際（月度）上行，則數(shù)據(jù)為上升，反之則下降，其他兩個指標同理亦然。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠44</p><p><b>　　當前中國經(jīng)濟</b></p><p>　　目前經(jīng)濟位于衰退期，

46、政策調控已經(jīng)開啟。前瞻指標流動性數(shù)據(jù)已近見底，有上升驅動力，年初以來貨幣政策寬松的效果即將顯現(xiàn)。</p><p>　　增長數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)見頂回落。</p><p>　　根據(jù)2005年以來歷次政策調控時點來看，政策調控有以下規(guī)律（本文政策調控主要采取貨幣政策，一方面需要政策刺激的單一性， 另一方面其他政策如財政政策最終也是由M2和社融等流動性數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來）：</p>

47、<p>　　政策收緊的時點：流動性數(shù)據(jù)頂部左右、增長數(shù)據(jù)頂部左側；</p><p>　　政策放松時點：流動性數(shù)據(jù)底部左右、增長數(shù)據(jù)底部左側。</p><p>　　中國經(jīng)濟周期下的逆周期調節(jié)</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠45</p><p>　　中國經(jīng)濟明年有望觸底回升</p><

48、;p>　　流動性：高點到低點的時長在21-22個月左右。最近實際數(shù)據(jù)提前于模型見頂，若本次高點到低點的時長縮短為20個月， 本次流動性數(shù)據(jù)拐點為2018年11月左右，11月左右見底回升。</p><p>　　增長：增長數(shù)據(jù)由高點到低點時長在19-21個月左右，假設本次高點到低點的時長為19個月，則本次增長數(shù)據(jù)低點為</p><p>　　2019年4月左右，即明年4月見底回升

49、。</p><p>　　通脹：通脹數(shù)據(jù)由低點到高點的時長為20個月左右，假設本次高點到低點的時長為19個月，則本次通脹數(shù)據(jù)低點為2019</p><p>　　年5月左右，即明年5月見底回升。</p><p>　?。ㄒ陨项A期均僅為模型預測，僅供參考）</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠46</p><

50、p>　　大類資產配置策略理論基礎——美林時鐘</p><p>　　美林證券公司于2004年首次提出的投資時鐘模型，其核心思想就是不同種類大類資產在經(jīng)濟周期不同階段內的表現(xiàn)中存在規(guī)律性，因而可以將大類資產收益率和行業(yè)輪動聯(lián)系起來，指導投資者進行資產配置。</p><p>　　具體而言，美林公司通過經(jīng)濟增長指標（包括央行政策指標、NBER先行指數(shù)、商業(yè)信心指數(shù)和GDP預期指數(shù)） 以及通脹

51、指標（經(jīng)合組織產出缺口、原油價格、價格統(tǒng)計和CPI預期指數(shù)）分析計算美國當時的產業(yè)缺口和通脹情況。</p><p>　　美林時鐘根據(jù)產出和通脹數(shù)據(jù)將經(jīng)濟分為四個周期：衰退、復蘇、過熱和滯漲。</p><p>　　大類資產的種類分為股票、債券、大宗和現(xiàn)金。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠47</p><p>　　基于

52、美林時鐘進行改進后的經(jīng)濟周期</p><p>　　本文經(jīng)濟周期與美林時鐘存在以下三點差異：</p><p>　　一是三指標體系，增加了流動性指標，更具備前瞻性；</p><p>　　二是周期劃分方法不是產出缺口和通脹，通過三指標邊際變化，采取6階段定期方法；</p><p>　　三是周期劃分為六個階段。</p><p>

53、;<b>　?。?lt;/b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠48</p><p>　　2005年以來經(jīng)濟周期下大類資產的表現(xiàn)</p><p>　　我們取各個經(jīng)濟階段內大類資產表現(xiàn)均值，也即某階段期末減去該階段期伊始的變化的均值。</p><p>　　2005年以來經(jīng)濟周期下大類資產表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯規(guī)律

54、性。</p><p>　　2005年以來周期內各階段大類資產的平均收益率</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p>　　上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)中小板綜指中債綜合全價指數(shù)中債總全價指數(shù)中債國債總全價指數(shù)中債信用債總全價指數(shù)南

55、華綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)貨幣市場基金</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>

56、;<b>　　0%</b></p><p>　　復蘇擴張前擴張后滯脹衰退前衰退后</p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p>&l

57、t;p><b>　　-40%</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠49</p><p><b>　　經(jīng)濟周期下大</b></p><p><b>　　、、</b></p><p><b>　　、</b></p&g

58、t;<p><b>　　、、</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠50</p><p><b>　　2005年以來經(jīng)</b></p><p>　　我們取各個經(jīng)濟階段內大類資產表現(xiàn)均值，也即某階段期末減去該階段期伊始的變化的均值。</p><p>　　根據(jù)

59、經(jīng)濟周期內各階段平均收益率表現(xiàn)總結，在某特定周期下表現(xiàn)也有差異。</p><p>　　2005年以來各周期各階段大類資產的收益率情況</p><p><b>　　200.00%</b></p><p><b>　　150.00%</b></p><p><b>　　100.00%</

60、b></p><p><b>　　50.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　-50.00%</b></p><p><b>　　-100.00%</b></p><p>

61、　　復蘇擴張前 擴張后滯脹衰退前 衰退后復蘇擴張前 擴張后滯脹衰退前 衰退后復蘇擴張前 擴張后滯脹衰退前 衰退后復蘇擴張前 擴張后滯脹衰退前上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)中小板綜指中債綜合全價指數(shù)中債總全價指數(shù)中債國債總全價指數(shù)中債信用債總全價指數(shù)南華綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)貨幣市場基金</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠5

62、1</p><p>　　經(jīng)濟周期下大類資產表現(xiàn)的差異性</p><p>　　? 以2016年至今的這輪周期為例。</p><p><b>　　、</b></p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠52</p><p>　　各周期內的大類資產配置策略</p><p

63、>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠53</p><p>　　周期拐點的大類資產配置策略</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠54</p><p>　　總結：基于中國經(jīng)濟周期的大類資產配置策略</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠55</p><p>　　中國經(jīng)

64、濟周期未來拐點的判斷</p><p>　　目前經(jīng)濟處于衰退期。</p><p>　　綜合現(xiàn)實情況分兩種情況：</p><p>　　第一，現(xiàn)實情況不影響規(guī)律性，拐點并未提前或者滯后出現(xiàn)。</p><p>　　第二，考慮目前特殊性。</p><p>　　一是本輪政策放松是在流動性、增長和通脹數(shù)據(jù)底部左側，之前都是在流動性數(shù)

65、據(jù)底部或者右側、增長和通脹數(shù)據(jù)底部左側，因此本輪周期可能較之前周期縮短。</p><p>　　二是本輪周期通脹數(shù)據(jù)的滯后性消失，之前通脹數(shù)據(jù)滯后增長數(shù)據(jù)1-3個月，最近期的數(shù)據(jù)和圖形顯示，通脹數(shù)據(jù)與增長數(shù)據(jù)同步甚至有領先的趨勢，可能與我們的環(huán)保政策等對大宗商品的價格催化有關，因此下階段通脹數(shù)據(jù)是否會領先增長數(shù)據(jù)先起來還有待關注。如果出現(xiàn)流動性數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)向上而增長數(shù)據(jù)向下這種情況，將給資本市場的資產配置帶來較大

66、的影響。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇致遠56</p><p>　　未來資產配置策略的判斷</p><p>　　基于模型分析結果，結合目前中國經(jīng)濟現(xiàn)狀的特殊性，我們推測流動性數(shù)據(jù)、增長數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的拐點分別為2018年</p><p>　　11月、2019年4月和5月；下一階段拐點可能將出現(xiàn)在2020年9月、12月

67、和12月。</p><p>　　我們認為經(jīng)濟周期縮短、通脹數(shù)據(jù)滯后性消失這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)存在一定可能性，但是通脹數(shù)據(jù)大幅領先增長數(shù)據(jù)起來這 種現(xiàn)象可能性不大，即便存在可能性，也或將短暫存在，在此我們提示這個風險?？傮w來看，根據(jù)經(jīng)濟周期進行大類資產 配置是一個戰(zhàn)略投資策略框架，同時也需要結合當下現(xiàn)實情況靈活決策。</p><p>　　太平洋證券宏觀團隊守正出奇