1、<p>　　CONTENTS 目錄</p><p>　　基數(shù)邏輯獲將承壓，產(chǎn)業(yè)重構(gòu)再辟機會</p><p>　　——社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　中國旅游消費者需求畫像</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游

2、行業(yè)</p><p>　　1-2 需求的結(jié)構(gòu)變化：商旅明顯降級，消費數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　要素端：免稅、酒店加速集中，博彩暫穩(wěn)定</p><p>　　服務(wù)商：旅行社激烈競爭仍在持續(xù)</p><p>　　OTA：行業(yè)下半場巨頭之間競爭勢均力敵</

3、p><p>　　板塊風(fēng)險：現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p><p>　　現(xiàn)金流：現(xiàn)金流整體質(zhì)量高，關(guān)注壞賬風(fēng)險</p><p>　　資產(chǎn)減值：并購加速集中度提升產(chǎn)生商譽</p><p>　　交易結(jié)構(gòu)：持倉集中度正在下降，交易結(jié)構(gòu)邊際改善</p><p>　　股權(quán)質(zhì)押：整體比例可控</p>

4、<p><b>　　核心觀點</b></p><p>　　Investment Recommendations</p><p>　　宏觀波動對高端可選的旅游消費構(gòu)成一定影響</p><p>　?、俸暧^經(jīng)濟波動下行帶來商旅活動減弱及高端可選的旅游消費降級；</p><p>　?、诨仡櫄v次金融危機期間旅游行業(yè)表現(xiàn)，

5、酒店出境游受影響較大，國 內(nèi)游幾乎不受影響；</p><p>　?、劢跀?shù)據(jù)表明，酒店受商旅影響消費降級，出境游受泰國影響趨勢下行增速于Q3見底，博彩增速趨勢性放緩，但免稅消費并未受影響。</p><p>　　產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和競爭格局正發(fā)生巨變，龍頭市占率加速提升</p><p>　　①免稅：中免集團收購日上后國內(nèi)免稅市場中免大一統(tǒng)格局已經(jīng)形 成，中免將憑規(guī)模優(yōu)勢

6、快速提升盈利能力；</p><p>　　②酒店：錦江、首旅、華住3+X格局已經(jīng)形成，行業(yè)波動期龍頭抗 風(fēng)險能力強，盈利能力好，市占率將加速集中；</p><p>　?、鄢鼍秤?、餐飲存在天然地域分割，擴張的邊際成本高，龍頭市占</p><p>　　率提升過程緩慢，歷次行業(yè)低谷期均是龍頭提升市占率的好機會；</p><p>　?、懿┎逝普毡趬鞠?/p>

7、競爭格局暫時穩(wěn)定，但銀河與澳博未來三年內(nèi)有 新物業(yè)，預(yù)計將有效提升市占率。</p><p>　　推薦標的：風(fēng)險偏好修復(fù)時高彈性標的，有基本面支撐強長期布局機會</p><p>　　推薦：中國國旅、廣州酒家、新智認知；眾信旅游、首旅酒店、 宋城演藝。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新<

8、/p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟與社會服務(wù)板塊消費</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明4</p><p><b

9、>　　01 </b></p><p><b>　　中國旅游消費者畫像</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　出境游及免稅存在客群重疊：一線城市、30-49歲、女性居多</p><p&g

10、t;　　我們對出境游消費者數(shù)據(jù)從年齡結(jié)構(gòu)、所在城市、教育水平以及性別比例四個維度進行了分析下，結(jié)果表明： 30-49歲游客占比46%，一線城市貢獻了39%的游客，35%的人擁有大學(xué)及以上學(xué)歷，且女性占比58%。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、請參閱附注免責(zé)聲明5</p><p>&l

11、t;b>　　01 </b></p><p><b>　　中國旅游消費者畫像</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　出境游消費者：一線、50歲以上出境人群更偏愛長線游</p><p>

12、;　　我們對出境游消費者數(shù)據(jù)從年齡結(jié)構(gòu)、所在城市、教育水平以及性別比例四個維度進行了分析下，結(jié)果表明： 30-49歲游客占比46%，一線城市貢獻了39%的游客，35%的人擁有大學(xué)及以上學(xué)歷，且女性占比58%</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、請參閱附注免責(zé)聲明6</p><p><

13、b>　　01 </b></p><p><b>　　中國旅游消費者畫像</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　國內(nèi)游：周邊景區(qū)受歡迎，十一依然是最佳出游時間</p><p>　　國

14、內(nèi)游人們目的地已經(jīng)從自然、人文景觀向主題景區(qū)轉(zhuǎn)換，主題公園、溫泉度假等最受歡迎；每季度出游一次的人群占比最高達38%，十一依然是最佳旅游時間選擇；高鐵、自駕游成為有限考慮的國內(nèi)游交通方式。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：iResearch、</p><p>　　

15、請參閱附注免責(zé)聲明7</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　中國旅游消費者畫像</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　餐飲：30歲以下貢獻5

16、8%消費金額，二三線外賣訂單占比59%</p><p>　　美團點評數(shù)據(jù)顯示，中國餐飲行業(yè)以年輕人消費為主，30歲以下人群貢獻了58%的消費金額，且25-30歲人 群年均消費6.9次高于其他年齡段；城市維度看，二三線城市外賣市場份額大，占據(jù)了59%的訂單量。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p>

17、<p>　　數(shù)據(jù)來源：美團點評、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明8</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　中國旅游消費者畫像</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：

18、宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　酒店：有限服務(wù)型酒店商旅超60%，多數(shù)商旅客戶青睞中檔酒店</p><p>　　酒店客群根據(jù)檔次不同差異大，有限服務(wù)型酒店商旅客人占比超60%，從差旅標準角度，中檔酒店最契合最新商旅出差標準 新需求。同時考慮居民出游住宿需求持續(xù)升級，因此中檔酒店成為承接居民消費升級與商旅消費降級需求的重要產(chǎn)品。</p><p&

19、gt;　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：美團點評、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明9</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　中國旅游消費者畫像</b></p>

20、<p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　奢侈品：忠誠度高、多在海外購買、也“差錢”</p><p>　　中國消費者奢侈品海外及港澳臺渠道占比高達60%以上，手表、化妝品、服飾是主要消費品類；73%的消費者對品牌有忠誠 度。</p><p&

21、gt;　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：久奢網(wǎng)、</b></p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明10</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟波動時旅游作為可選消費受較大影

22、響</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　不同危機事件對旅游行業(yè)消費影響不同</p><p><b>　　恐怖主義事件</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：學(xué)術(shù)文獻《國際關(guān)系及重大事件對出

23、入境旅游的影響》、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明11</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟波動時旅游作為可選消費受較大影響</p><p>　　

24、社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p><b>　　資產(chǎn)價格下跌</b></p><p><b>　　財富效應(yīng)</b></p><p>　　邊際消費傾向影響程度影響時間</p><

25、p><b>　　酒店&住宿較高</b></p><p><b>　　出境游高</b></p><p><b>　　國內(nèi)游低</b></p><p><b>　　餐飲消費中等</b></p><p>　　影響很大影響很大幾乎無影

26、響</p><p><b>　　影響較小</b></p><p>　　2 -3年進入新周期</p><p><b>　　12 -18個月</b></p><p><b>　　恢復(fù)</b></p><p><b>　　幾乎無影響影響較小</

27、b></p><p><b>　　數(shù)據(jù)來源：</b></p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明12</p><p>　　金融危機通過收入和財富效應(yīng)影響消費</p><p>　　覆巢之下，

28、尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　金融危機通過收入效應(yīng)直接降低旅游邊際消費傾向</p><p>　　全國居民邊際消費傾向呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，餐飲旅游消費呈現(xiàn)邊際消費傾向隨收入增加而提高。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：《城鎮(zhèn)居民不同收入階層的基本需求及邊際消費傾向研

29、究》、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明13</p><p>　　金融危機通過收入和財富效應(yīng)影響消費</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p>

30、<p>　　資產(chǎn)價格通過財富效應(yīng)、流動性約束及替代效應(yīng)影響消費</p><p>　　“房產(chǎn)財富效應(yīng)”是房產(chǎn)價格影響居民消費的基本機制；流動性約束與替代效應(yīng)更多存在于房價上漲 時期；金融危機期間資產(chǎn)價格的大幅下跌通過財富效應(yīng)帶來居民“貶值幻覺”。</p><p>　　房價對出境游存在相對明顯的擠出效應(yīng)</p><p>　　2015年來三四線房價與博

31、彩業(yè)同比增速同步上升</p><p>　　房價對居民平均消費傾向有顯著促進作用</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：《房價上升對城鎮(zhèn)居民消費傾向的影響》、Wind、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明14</p><p

32、>　　強周期的酒店行業(yè)、出入境游均受沖擊</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　出入境游：出入境均受沖擊，經(jīng)濟高增長階段沖擊小</p><p>　　金融危機對中國出入境游客增速影響程度相對較低，龐大的出境游客量正逐漸成為中國外交博

33、弈砝碼。</p><p>　　國內(nèi)政治事件導(dǎo)致客流損失率高達42.4%金融危機對客流影響最小，流失率為9.3%自然及人為災(zāi)害導(dǎo)致客流損失率為20.2%國際關(guān)系事件帶來的客流損失為平均14%</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家旅游局、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p>

34、<p>　　請參閱附注免責(zé)聲明15</p><p>　　強周期的酒店行業(yè)、出入境游均受沖擊</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　國內(nèi)游：幾乎不受金融危機影響，且不會替代出境游</p><p>　　國

35、內(nèi)游受外部金融危機影響小，且出境游的向下替代效應(yīng)并不反映到國內(nèi)游上。</p><p>　　金融危機期間國內(nèi)游趨勢幾乎不受影響自然災(zāi)害對國內(nèi)游影響最大</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家旅游局、各景區(qū)官網(wǎng)、各地旅游局、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　

36、　請參閱附注免責(zé)聲明16</p><p>　　強周期的酒店行業(yè)、出入境游均受沖擊</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　酒店：需求端高度敏感，供給要具體情況具體分析</p><p>　　中國連鎖酒店集團60%客

37、人來自商旅客戶，需求邊際變化與宏觀指標相關(guān)度同樣較高。</p><p>　　PMI指標與需求數(shù)據(jù)擬合程度較高PMI指標與需求數(shù)據(jù)擬合程度較高</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：STR Global、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明

38、17</p><p>　　金融危機中旅游企業(yè)的業(yè)績與估值表現(xiàn)</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　旅行社：金融危機影響需要12-18個月恢復(fù)增速</p><p>　　金融危機平均導(dǎo)致日本和歐洲旅行社營收增速下滑

39、12pct, 與客流恢復(fù)周期一致，旅行社業(yè)績需要6-</p><p>　　12個月時間恢復(fù)增速，需要6-12個月修復(fù)估值</p><p>　　歷史上多次重大事件對HIS營收增速造成沖擊近年來恐怖襲擊對TUI經(jīng)營業(yè)績影響較大</p><p>　　金融危機導(dǎo)致旅社營收增速損失12pct</p><p>　　重大事件窗口期HIS股價跑輸日經(jīng)指數(shù)

40、恐怖襲擊對TUI相對收益沖擊明顯</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明18</p><p>　　金融危機中旅游企業(yè)的業(yè)績與估值表現(xiàn)</p><p>　　覆巢之

41、下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　在線旅游：高速發(fā)展期營收仍保持增長，但增速下滑</p><p>　　歐美OTA全球化經(jīng)營策略下業(yè)績受到全球事件沖擊，但危機事件中營收仍保持增長只是增速下滑，營收增 速恢復(fù)需要6-12個月時間，重大事件窗口期仍能取得超額收益，但相對收益幅

42、度小于危機事件發(fā)生前</p><p>　　高速發(fā)展期的Priceline仍然受重大事件影響</p><p>　　重大事件窗口期中Expedia利潤率明顯受沖擊</p><p>　　全球化經(jīng)營的OTA在金融危機中受影響大</p><p>　　重大事件窗口Priceline仍有正的相對收益Expedia大部分時間同樣跑贏標普500</p&

43、gt;<p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明19</p><p>　　金融危機中旅游企業(yè)的業(yè)績與估值表現(xiàn)</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟波動下的旅游行業(yè)&l

44、t;/p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　酒店：所需恢復(fù)時間長于旅行社及OTA，為1-2年</p><p>　　金融危機對業(yè)績的沖擊需要1-2年時間才能恢復(fù)，對酒店板塊相對收益沖擊最為明顯，對股價影響時間為6-12個</p><p>　　月。帝國飯店在金融危機中營收增速下滑最嚴重金融危機與歐債危機中萬豪利潤

45、率受沖擊最大</p><p>　　大部分重大事件期間帝國飯店相對收益為負金融危機期間萬豪酒店明顯跑輸標普500指數(shù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明20</p>

46、<p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅降級，消費數(shù)據(jù)增速放緩</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　商旅活動整體放緩，高鐵航空數(shù)據(jù)增速下滑</p><p>　　觀察民

47、航國內(nèi)客運量以及高鐵客運量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：民航客運量數(shù)據(jù)自2018年下半年以來增速明顯下滑，但高鐵客運數(shù)據(jù)增速趨勢慢于民航數(shù)據(jù)，但10月增速同樣出現(xiàn)下滑。我們認為客運增速作為國內(nèi)商旅活動的代理變量在一定程度上表明宏觀波動下商旅放緩。</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p

48、><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　民航國內(nèi)客運量同比增速</p><p>　　13579 11 13579 11 13579&l

49、t;/p><p>　　201620172018</p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></

50、p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　高鐵客運量同比增速</b></p><p>　　3579 11 1

51、3579 11 13579</p><p><b>　　20172018</b></p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明21</p>

52、;<p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級，消費數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　酒店：高星級酒店受影響較大，有限服務(wù)型受影響相對較小</p>&l

53、t;p>　　觀察星級酒店數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，四星級及以上酒店自2018年下半年開始出租率持續(xù)下行，出租率承壓下，提價幅度放緩。有限服務(wù)型酒 店同樣受影響，但出租率下滑幅度相比高星級酒店較小。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>

54、　　請參閱附注免責(zé)聲明22</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級，消費數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　出境游：增速整體趨勢放緩，且出現(xiàn)長

55、線游向下降級為短線游</p><p>　　對居民部門去杠桿帶來的消費動能不足，消費降級的擔(dān)憂在社服領(lǐng)域具體表現(xiàn)為對高端可選的出境游及免稅購物需求放緩的預(yù)期 上。出境游增速整體趨勢放緩，且出現(xiàn)長線游向下降級為短線游的情況（2018Q3因泰國影響短線游增速明顯下滑）。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、</p><p>　　誠信 

56、3; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明23</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級，消費數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　

57、需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　一二線與三線及以下存在分化，一二線放緩更明顯</p><p>　　對居民部門去杠桿帶來的消費動能不足，消費降級的擔(dān)憂在社服領(lǐng)域具體表現(xiàn)為對高端可選的出境游及免稅購物需求放緩的預(yù)期 上。出境游增速整體趨勢放緩，且出現(xiàn)長線游向下降級為短線游的情況（2018Q3因泰國影響短線游增速明顯下滑）。</p><p

58、>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：CEIC、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明24</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級，消費數(shù)據(jù)正在放緩</p><p

59、>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　免稅：滲透率提升對沖消費整體不景氣</p><p>　　隨著價格、體驗、品類等競爭優(yōu)勢的逐步改善，免稅在中國居民購物中的地位也漸漸提升。雖然消費基數(shù)（出境游與海南游）增 速放緩，但免稅行業(yè)仍將維持高速增長</p>&

60、lt;p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、商務(wù)部、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明25</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級，消費數(shù)據(jù)正在放緩</p&g

61、t;<p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟波動下的旅游消費</p><p>　　博彩：入境及GGR增速趨勢性放緩</p><p>　　澳門入境及過夜游人數(shù)自2018年下半年以來均趨勢性放緩，由此導(dǎo)致澳門五星級酒店出租率增速下滑，進一步考察澳門博彩業(yè)</p><p>　　GGR同比增速

62、發(fā)現(xiàn)自2018年5月起增速趨勢同比下滑，但11月增速有所回暖至8.5%。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：澳門官網(wǎng)、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明26</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p>

63、<p><b>　　02 </b></p><p>　　產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明27</p><p><b>　　02 </b></p><p><b

64、>　　旅游產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明28</p><p><b>　　02 <

65、;/b></p><p>　　要素端：免稅、酒店加速集中，博彩暫穩(wěn)定</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　免稅：中免集團大一統(tǒng)，市場份額加速集中</p><p>　　2017年3月，中免集團入主日上（中國），持有日上

66、免稅行（中國）51%股份并于4月開始并表；2018年2月26日，中免又以15.05億 收購日上（上海）51%股權(quán)（日上上海16年收入63億，17年預(yù)計78億），完成中國免稅的跨越式大整合，免稅市場集中度加速提</p><p>　　高。這將推動機場扣點與進貨成本下降。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：開銳咨詢、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任

67、· 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明29</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　要素端：免稅、酒店加速集中，博彩暫穩(wěn)定</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)

68、鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　酒店：3+X競爭格局已經(jīng)形成，集中度加速提升</p><p>　　從單店經(jīng)營模型看，連鎖酒店品牌盈利能力普遍好于單體經(jīng)營酒店，形成3+X格局。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、商務(wù)部、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)

69、新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明30</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　服務(wù)商：旅行社激烈競爭仍在持續(xù)</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>

70、;　　旅行社集中度提升過程緩慢，龍頭均勻布局分散風(fēng)險</p><p>　　歷史政策因素致出境游旅行社地域分割明顯，區(qū)域龍頭軍閥割據(jù)。由于旅行社行業(yè)進入壁壘低，擴張的邊際成本高，由此導(dǎo)致行業(yè)集 中度提升過程緩慢，市占率最大的眾信市場份額不到5%，且提升緩慢，但龍頭目的地布局分散，因此抗風(fēng)險能力強。</p><p>　　表：出境游龍頭企業(yè)保持特色優(yōu)勢同時開發(fā)多元化產(chǎn)品線<

71、;/p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明31</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　OTA：行業(yè)下半場巨頭之間競爭勢均力敵<

72、;/p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　攜程系VS美團VS阿里飛豬，OTA格局在變分散</p><p>　　OTA領(lǐng)域攜程系（攜程、去哪兒、同程藝龍等）憑先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢在交易規(guī)模和細分市場方面目前全面領(lǐng)先，但美團在酒店住宿預(yù)訂及 出行票

73、務(wù)預(yù)訂領(lǐng)域增速迅猛，阿里憑旗下飛豬參與在線旅游市場，考慮到美團的綜合服務(wù)生態(tài)優(yōu)勢，OTA下半場的對決勢均力敵。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明32</p><p><b>　　

74、02 </b></p><p>　　餐飲：一個極度分散的萬億級別市場</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　上游供應(yīng)方極度分散而缺乏盈利能力，下游消費者多變而缺乏粘性</p><p>　　餐飲行業(yè)是一個超4萬億規(guī)

75、模的市場，但行業(yè)上游的供應(yīng)方極度分散且缺乏穩(wěn)定的盈利能力；下游則面對的是需求多變而缺乏粘性的消費 者。在中餐細分中，火鍋行業(yè)是最容易標準化、規(guī)?；募毞仲惖溃虼艘渤蔀槭袌黾毞种姓急茸罡叩钠奉?。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><

76、p>　　請參閱附注免責(zé)聲明33</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　博彩：格局暫時穩(wěn)定，銀河澳博新物業(yè)貢獻增量份額 社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競爭格局已經(jīng)巨變</p><p>　　牌照壁壘下行業(yè)格局相對穩(wěn)定，銀河與澳博未來三年內(nèi)有新物業(yè)

77、</p><p>　　收入為依據(jù)計算博彩市占率看：澳博的沒落深以為鑒。VIP業(yè)務(wù)永利和銀河占比相對較高，角子機業(yè)務(wù)澳博和金沙市占率占優(yōu)。由于博彩 需要牌照經(jīng)營，因此格局相對穩(wěn)定，但未來三年內(nèi)銀河與澳博將新增物業(yè)，對業(yè)務(wù)驅(qū)動作用強，預(yù)計將有效提升其各自市占率</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p

78、><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明34</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負債表以及質(zhì)押風(fēng)險邊際變化</p><p>　　誠信

79、83; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明35</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　現(xiàn)金流：旅行社應(yīng)收項較多，要素端現(xiàn)金流好</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際

80、緩釋</p><p>　　板塊現(xiàn)金流情況梳理：凱撒、騰邦、新智認知應(yīng)收項目較多</p><p>　　通過梳理行業(yè)應(yīng)付項目占應(yīng)收比例我們發(fā)現(xiàn)：旅行社中的凱撒、騰邦以及新智認知應(yīng)收賬款占應(yīng)收比重較多。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、

81、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明36</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　現(xiàn)金流：旅行社應(yīng)收項較多，要素端現(xiàn)金流好</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p>

82、<p>　　旅行社作為信用中介機票、酒店、簽證、游輪等要素都需要墊付資金</p><p>　　旅行社為行業(yè)現(xiàn)金流“信用中介” 。上游要素端相對稀缺，議價能力強；下游的零售商和組團社時常面臨散客、團客付款時間不同的情況。旅游產(chǎn)品批發(fā)商向要素商預(yù)先支付訂金，再通過下游客戶端收回現(xiàn)金，并對部分優(yōu)質(zhì)大客戶提供一定信用賬期，導(dǎo)致具有較多應(yīng)收預(yù)付款項。</p><p>　　表：旅游產(chǎn)品制造商

83、（批發(fā)/零售）經(jīng)營活動現(xiàn)金流模式</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明37</p><p><b>　　03

84、</b></p><p>　　資產(chǎn)減值：酒店、景區(qū)商譽較高，但減值風(fēng)險不大</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p><p>　　酒店、宋城因前期并購商譽占比較高，但減值風(fēng)險小</p><p>　　錦江、首旅在前期分別收

85、購維也納、鉑濤以及如家集團，并購產(chǎn)生大量商譽及長期待攤費用，導(dǎo)致其占凈資產(chǎn)比重較高，但綜合考慮酒店經(jīng) 營情況，減值風(fēng)險不大；宋城商譽由收購六間房產(chǎn)生，預(yù)計2019年將出表，風(fēng)險正在邊際緩釋。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p&

86、gt;　　請參閱附注免責(zé)聲明38</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　資產(chǎn)減值：酒店、景區(qū)商譽較高，但減值風(fēng)險不大</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p><p>　　旅行社業(yè)績

87、短期受目的地影響波動，密切關(guān)注商譽減值</p><p>　　旅行社中，凱撒商譽主要由于并購天天商旅產(chǎn)生，眾信則由于并購竹園國旅所致。天天商旅由于未完成2017年業(yè)績承諾已經(jīng)計提商譽減</p><p>　　值，考慮到2018年3季度主要目的地泰國沉船時間對旅行社影響較大，因此上述旅行社存在業(yè)績增速波動可能，應(yīng)密切關(guān)注商譽減值情況。</p><p>　　誠信 ·

88、; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明39</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　股權(quán)質(zhì)押：整體比例可控</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報

89、告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p><p>　　板塊整體處于合理范圍，4只標的質(zhì)押比例超30%</p><p>　　全社服板塊股權(quán)質(zhì)押占總股本比例平均為29%，大股東質(zhì)押比例為19%，質(zhì)押股份的市值為199億元，整體金額和比例可控；其中四只 標的質(zhì)押比例超30%：凱撒旅游、三湘印象、新智認知、騰邦國際；凱撒旅游大

90、股東質(zhì)押比例超32%，質(zhì)押資金以證券公司為主。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、商務(wù)部、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明40</p><p><b>　　03 </b></p>&l

91、t;p>　　交易結(jié)構(gòu)：持倉集中度在下降，結(jié)構(gòu)邊際改善</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p><p>　　社服板塊基金集中持倉行業(yè)大市值龍頭，但交易結(jié)構(gòu)均已經(jīng)邊際改善</p><p>　　市場對社服板塊在估值和交易結(jié)構(gòu)方面同樣存在擔(dān)憂，具體表現(xiàn)為在

92、行業(yè)增速放緩情況下社服板塊相對其他消費板塊的較高估值 水平，以及基金持倉集中在少數(shù)大市值行業(yè)龍頭。通過對比2018Q3板塊估值與持倉結(jié)構(gòu)變動，我們發(fā)現(xiàn)正在發(fā)生變化。</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明

93、41</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　交易結(jié)構(gòu)：持倉集中度在下降，結(jié)構(gòu)邊際改善</p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險正邊際緩釋</p><p>　　社服板塊基金2018Q3持倉占比下跌，目前

94、處于低配水平</p><p>　　板塊2018Q3基金持倉市值為18.09億，占基金投資市值比例0.11%，相比2018H的0.19%有所下滑，目前板塊處于低配水平，重 點標的持倉集中度已經(jīng)有所下降。</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p>&

95、lt;p><b>　　0%</b></p><p>　　餐飲旅游板塊基金持倉市值相對標準行業(yè)配置比例(pct）</p><p><b>　　0.04</b></p><p><b>　　0.06</b></p><p><b>　　0.03</b>&

96、lt;/p><p><b>　　0.01</b></p><p><b>　　0.04</b></p><p><b>　　-0.01</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%&

97、lt;/b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-0.13</b></p><p><b>　　-0.09</b></p><p><b>　　-0.05</b></p><p><

98、;b>　　-0.04</b></p><p><b>　　-0.05</b></p><p><b>　　-0.02</b></p><p><b>　　-0.04</b></p><p>　　-0.08 -0.09 -0.07 -0.08</p>

99、<p>　　-0.03 -0.02</p><p>　　相比標準行業(yè)配置比例(pct)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明42</p><p>　　社會

100、服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議與風(fēng)險提示</b></p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明43</p><p><b>　

101、　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　中國國旅：2018／19年業(yè)績預(yù)期高增長，政策利好持續(xù)落地催化，長期看好</p><p>　　免稅政策頻落地：海南省經(jīng)濟特區(qū)三十周年的背景下，財政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局對

102、海南離島免稅購物政策內(nèi)容進行了調(diào)整。 離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到30000元，不限次。將促進離島免稅收入快速增長。此外，市內(nèi)免稅店政策加速落地預(yù)期漸起。</p><p>　　一次性費用和并表因素影響，明年業(yè)績增速安全邊際足。①2018前三季度，香港機場虧損1.65億（由于上半年部分門店沒有開業(yè) 卻開始繳租金），2019年預(yù)期將大幅減虧；②由于2018年人

103、民幣貶值幅度較大，前三季度產(chǎn)生約2億匯兌損益，在預(yù)期明年匯率企穩(wěn)的情況下，2019年產(chǎn)生大額匯兌虧損的概率較??；③控股股東中國旅游集團已經(jīng)公告將獲得海免51%股權(quán)并承諾將注入中國 國旅，由于海免并表也將帶來將近一個億的歸母凈利潤。④還有部分費用來自前三季度中國國旅提前繳納了免稅特許經(jīng)營費和計提了一次性員工獎金。</p><p>　　預(yù)計2018/19年凈利潤35/50億元，年化業(yè)績增速+40%左右，對

104、應(yīng)估值18/19年為33x/23xPE。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明44</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)20

105、19年投資策略報告</p><p>　　廣州酒家：正加速“做大、做強、做優(yōu)”</p><p>　　食品加工為公司主要收入來源，月餅占比大，速食食品將成為新增長點。公司主要從事食品制造業(yè)務(wù)和餐飲業(yè)務(wù)，2017年公司營 業(yè)收入達到21.89億，食品加工業(yè)務(wù)收入近3年占總營收均接近75%，是公司主要收入來源且比較穩(wěn)定。其中月餅貢獻了主要的收入和毛利，2017年占公司食品加工收入的

106、55.81%，且毛利率高達60%。未來，在穩(wěn)固月餅系列龍頭地位的同時，公司將著重發(fā)展速凍食品，或?qū)蔀樾碌睦麧櫾鲩L點。</p><p>　　要盡快“做大、做強、做優(yōu)”。省國資委希望公司盡快做大、做強、做優(yōu)，在積極擴張產(chǎn)能的同時，公司也在積極尋求食品加工領(lǐng) 域的優(yōu)質(zhì)標的。有望背靠廣州酒家老字號品牌，在品類上多點開花。</p><p>　　預(yù)計2018/19年業(yè)績?yōu)?.43/5.

107、48億元，業(yè)績增速+30%/+21%，對應(yīng)18/19年估值為23x/19xPE，公司發(fā)力渠道、品牌，有望迎 來業(yè)績估值雙擊。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明45</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>

108、;　　投資建議</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　新智認知：轉(zhuǎn)型計算機主業(yè)，若風(fēng)險偏好邊際改善，有望迎來估值提升</p><p>　　明確主業(yè)方向：計算機業(yè)務(wù)為主，旅游業(yè)務(wù)為輔。二代董事長上臺，明確公司戰(zhàn)略方向，以智慧安全為核心的行業(yè)認知解決方案業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)，海洋旅游航線及其他旅游服務(wù)業(yè)務(wù)為有效補充，2

109、017年認知數(shù)據(jù)分布營業(yè)收入占比達66%，毛利占比達60%。</p><p>　　注重項目回款，應(yīng)收賬款占比下降。公司行業(yè)認知解決方案業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款最終來源于財政資金，款項安全性較高，公司已按照企業(yè)會計準則等相關(guān)規(guī)定計提應(yīng)收賬款壞賬準備，計提比例處于同行業(yè)公司計提比例范圍區(qū)間內(nèi)，具有合理性和充分性。同時公司加大對歷史應(yīng)收賬款的清收力度，采取定期對歷史應(yīng)收賬款跟催等積極措施，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流由去年同期的-2.28

110、億提升至</p><p>　　-1.43億，現(xiàn)金流狀況明顯好轉(zhuǎn)。</p><p>　　基本面表現(xiàn)良好，估值僅14xPE。預(yù)計2018/19年業(yè)績?yōu)?.06/5.17億元，業(yè)績增速+57%/+27%，對應(yīng)18/19年估值為</p><p>　　14x/11xPE，隨著市場風(fēng)險偏好抬升，新智認知有望迎來估值抬升行情。</p><p>　　誠信 &

111、#183; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明46</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　宋城演藝：輕重資產(chǎn)密集落地業(yè)績

112、進入高增長期，確定性邊際提升</p><p>　　新一輪擴張周期支撐后續(xù)業(yè)績增長。2018年-2020年，公司第二輪擴張開始，預(yù)計有9個項目可在該期限內(nèi)完工，其中6個重資產(chǎn) 項目建造在桂林、西安、張家界、上海、西塘和澳洲，3個輕資產(chǎn)項目則在宜春、佛山和鄭州落地。公司經(jīng)過第一和第二輪異地復(fù)制后，從國內(nèi)走向國際，從一、二線城市（重資產(chǎn)項目）邁向三、四線城市（輕資產(chǎn)項目），從南部邁向西北。第二輪異地復(fù)制項目

113、預(yù)計在三年內(nèi)陸續(xù)開業(yè)，將成為公司新的利潤增長點。</p><p>　　預(yù)計2018/19年業(yè)績?yōu)?2.4/14.9億元，業(yè)績增速+17%/+20%，對應(yīng)18/19年估值為26x/22xPE。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明47</p><p><b>　　04

114、</b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　眾信旅游：三季度出境增速見底，目的地資源布局提供增量</p><p>　　①出境游三季度受泰國影響增速見底，出境游可選消費屬性高，受宏觀經(jīng)濟預(yù)期和匯率影響較大，匯率的企穩(wěn)回升有助

115、于出境游 需求的復(fù)蘇。②公司多目的地均衡布局，將持續(xù)加大在亞洲、美、澳等的布局，抗風(fēng)險能力強。在行業(yè)低谷中仍保持較高增長， 市占率提升，有利于對于上游議價能力提高。③公司大力發(fā)展零售線下渠道和上游旅游資源，獲將驅(qū)動營收持續(xù)高增長和利潤增 厚。</p><p>　　預(yù)計2018/19年業(yè)績?yōu)?.73/3.46億元，業(yè)績增速+17%/+26%，對應(yīng)18/19年估值為21

116、x/16xPE。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明48</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告<

117、;/p><p>　　首旅酒店：股權(quán)激勵落地，成長邏輯下估值有望迎來邊際修復(fù)</p><p>　　Q4酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)有望受益進口博覽會、旅游進入旺季等因素經(jīng)營數(shù)據(jù)迎來邊際改善。目前酒店板塊估值處于歷史底部，2019年宏觀經(jīng)濟如若企穩(wěn)，酒家將是受益最大板塊。目前酒店依然處于成長期，開店增速依然有10%，未來將誕生千億市值連鎖酒店集 團，有望迎來大幅反彈。</p><

118、;p>　　預(yù)計2018/19年業(yè)績?yōu)?.86/9.16億元，對應(yīng)18/19年估值為19x/18xPE。</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明49</p><p><b>　　04 </b></p><p>　　重點公司盈利預(yù)測與估值</p>

119、;<p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p><p>　　截止時間：2018年12月7日</p><p>　　股本市值EPSPE</p><p>　　億億元16A17A18E19E16A17A18E19E</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) &

120、#183; 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　請參閱附注免責(zé)聲明50</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　風(fēng)險提示</b></p><p>　　社會服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報告</p>&

121、lt;p>　　宏觀經(jīng)濟惡化帶來的居民消費需求減少風(fēng)險</p><p>　　國內(nèi)自然及認為災(zāi)害、國家間關(guān)系緊張以及戰(zhàn)爭等風(fēng)向影響居民出游意愿</p><p><b>　　匯率大幅波動影響</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind、</p><p>　　誠信 · 責(zé)任 · 親和 ·