1、本文通過詳細介紹基于噪音交易理論的行為資產定價理論，分析并改進基于噪音交易理論的行為資產定價模型的實證方法，分別用中國上海和深圳股票市場的數(shù)據進行了實證分析，并對行為資產定價模型在中國的有效性進行了研究，在此基礎上檢驗了噪音交易者在中國市場的存在情況，分析了中國股票市場的有效性，并提出了相關的建議。 論文共分為五章。第一章導論，主要交代了本文的研究背景，闡述了研究意義，指出了本文的研究對象及所采用的研究方法。 在第二章文

2、獻綜述中，論文首先從行為金融理論的形成、研究主題、研究成果、未來發(fā)展四個方面進行了詳細論述，對行為金融理論進行了系統(tǒng)的介紹。然后分別提出了行為金融理論對有效市場假說和資本資產定價理論的質疑和挑戰(zhàn)，通過對有效市場假說三個逐漸減弱的假設的逐一質疑，以及實證和經驗方面的證據，闡述了行為金融理論對有效市場假說的質疑和挑戰(zhàn)；從70年代末出現(xiàn)的市盈率效應、規(guī)模效應、贏者輸者效應、賬面市值比效應等一系列異象出發(fā)，用心理學的證據對資本資產定價理論的基礎

3、———預期效用價值理論提出質疑，通過比較行為資產組合理論與均方差組合理論的關系以及行為資產定價理論和資本資產定價理論的關系，闡述了行為金融理論對資本資產定價理論的質疑和挑戰(zhàn)。 在第三章中，在研究了行為金融理論相關背景之后，論文更加深入地剖析了行為資產定價理論。行為資產定價模型基本上可以分為四類，本文的研究則是基于噪音交易理論的行為資產定價模型。因為基于噪音交易的行為資產定價模型是其中最重要的，并且是能可行地進行實證研究與分析的模

4、型，它具有重要意義。其后，論文著重討論了噪音和噪音交易理論，因為它是論文所使用的基于噪音交易理論的行為資產定價模型的理論基礎。其中包括對噪音的定義，噪音是如何產生的，它的心理來源，噪音交易理論的形成，然后引出噪音交易者和噪音交易者的概念。 行為資產定價模型描述的是理性交易者和非理性交易者相互影響情況下的資產定價方式。行為資產定價模型中的投資者可以認為是兩類：信息交易者和噪音交易者。其中信息交易者即資本資產定價模型(CAPM)下的

5、投資者，他們不會犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有較好的統(tǒng)計均方差性，信息交易者依據的是貝葉斯學習過程，是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差。而噪音交易者則并不具有良好均值方差，他們則是那些處于資本資產定價模型框架之外的投資者，他們不按CAPM行事會犯各種認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。 在此基礎上，論文引入了噪音交易者風險(NTR)，并根據類似資本資產定價模型的回歸方法構建行為資產定價模型。行為資產

6、定價模型中的β低于資本資產定價中的β，這是因為考慮到市場上噪音交易者影響的動量指數(shù)已經反映出了投資者的感情，即噪音，從而稀釋了部分系統(tǒng)風險。不僅如此，論文還導出了噪音交易者風險(NTR)和兩個模型中的β的關系，這也使得論文能夠在實證研究中來度量噪音交易者風險的大小。除此之外，論文還深入分析了噪音交易者在我國股票市場的存在現(xiàn)狀，這對本文的建模方式、實證分析和相關建議都是很有幫助的。 在第四章中，在行為資產定價模型的具體的實證研究方

7、法上，首先需要構建行為資產組合。由于隨著市場上投資者的情緒、心理和認知偏差的變化，均值方差有效前沿組合也在不斷變化，它是動態(tài)的，因而構建理想的分散的市場組合是很困難的，因此對于行為資產組合來說，在上海市場采用上證50指數(shù)來替代反映行為資產組合的動量指數(shù)；在深圳市場用深圳成分指數(shù)來替代動量指數(shù)；對于市場組合來講，論文分別選用上海綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)來構建市場指數(shù)。對于這個替代的可行性是基于以下考慮：上證50指數(shù)和深成指的選取樣本股標準與

8、動量指數(shù)DVI一致；上證50指數(shù)和深成指的計算方法與動量指數(shù)DVI一致；上海綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)包含了兩個股票市場中絕大多數(shù)的股票，適合將其作為市場指數(shù)。 在模型形式的構建上，論文運用： Ri=ε1+ξ1βCi(i=1，2，3……) Ri=ε2+ξ2βBi(i=1，2，3……) 構建回歸模型，從回歸結果得到各支股票的βC和βB系數(shù)及其t值和p值。結果表明負NTR值的股票占的比例很??；并且βC和βB都

9、具有很好的顯著性，即這兩個β系數(shù)分別對于兩種資產定價模型的收益具有很好的解釋作用。此外，論文還分析NTR與股票收益率之間的關系，結果顯示，NTR與股票收益率呈負相關關系，即NTR越高，噪音交易越廣泛存在，投資者的股票收益率就越低。最后，論文還比較了βC和βB對股票收益率的解釋能力，即以βC和βB為解釋變量，收益率為被解釋變量進行檢驗，來比較βC和βB對股票收益率的解釋能力，結果顯示βB的解釋能力比βC更好。 第五章則提出了論文的

10、研究結論、研究局限和相關建議。 從論文的實證分析研究的結果來看，得出結論如下： 結論1：上海和深圳股票市場確實存在噪音及噪音交易，噪音交易風險非常大。這個結論與衛(wèi)東(2003)在深圳市場中得出的結論相同。 結論2：在使用上海和深圳90只樣本股票的收益率橫截面數(shù)據與NTR進行回歸后發(fā)現(xiàn)NTR與收益率之間呈負相關關系，證明了噪音交易者對市場收益有負面的影響。 結論3：當股票市場上存在噪音交易時，檢驗結果表明β

11、B和βC對收益率有更好的解釋能力，說明了行為資產定價模型要優(yōu)于資本資產定價模型。此結論與Ramiah(2002)得出的結論相同。 結論4：上海和深圳證券市場上，存在大量的噪音交易者，因此，上海和深圳股票市場不是一個完全有效的市場，而是由信息交易者和噪音交易者共同作用的市場。 論文的局限性主要體現(xiàn)在二個方面：(1)數(shù)據有限：論文用于檢驗的數(shù)據較短，只有兩年多，這會直接影響到所能得到的樣本數(shù)量、統(tǒng)計檢驗的自由度及這些檢驗的有

12、效性。(2)構建的動量交易指數(shù)不夠精確：對于行為資產定價模型的檢驗，標準的做法應首先構建動量指數(shù)，但由于本文重點不在于創(chuàng)造新指數(shù)，并且時間有限，所以采用現(xiàn)有的類似指數(shù)作為代替指數(shù)，這也會導致實證結果存在一定程度的偏差。 鑒于以上，論文提出了四方面的建議1、在對中小投資者的建議中，論文提出一方面需要盡量避免出現(xiàn)各種行為偏誤；另一方面，中小投資者可以用行為資產定價理論為依據進行投資組合管理，有利于取得更好的投資業(yè)績，并且可以推動整個

13、證券市場更加完善。2、對上市公司的建議，應努力培養(yǎng)上市公司股東利益最大化和社會信托責任的意識，同時要大力發(fā)展機構投資者。3、政府對于證券市場法制監(jiān)管的建議，應出臺懲罰更為嚴厲的市場監(jiān)管法律，大大加強監(jiān)管機構的監(jiān)管力度，執(zhí)法機構應堅決執(zhí)行好執(zhí)行透徹現(xiàn)有的市場法律，盡應盡的責任，規(guī)范市場環(huán)境。4、政府對股市的調控方式的建議，應該深入全面分析經濟形勢，了解我國“二元經濟”的基本狀況，不要盲目采取一刀切的方式進行宏觀調控，真正做到具體情況具體分

14、析，為我國股市的健康發(fā)展進行有效的調控。 本文的革新之處可以列為以下幾點： 1、第一次同時驗證了噪音交易同時存在于中國上海股票市場和深圳股票市場的股價上升期(牛市)和股價的下降期(熊市)。因而可以說這是比較全面地檢驗了噪音交易在中國股票市場的存在性。 2、論文不僅僅是驗證了噪音交易者在中國股市的存在性，而且測度了噪音交易在市場里存在的多少，測度了噪音交易者風險的大小，同時提出了對應的投資者建議和政策建議。