1、<p>　　證券交易稅設(shè)計(jì)創(chuàng)新：觸發(fā)式證券交易稅</p><p>　　摘要：觸發(fā)式證券交易稅是根據(jù)所選定的基礎(chǔ)變量的變化情況，確定對(duì)納稅人范圍調(diào)整的時(shí)機(jī)與對(duì)稅率調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)的價(jià)格水平和成交量，擠出市場(chǎng)泡沫，形成對(duì)市場(chǎng)的有效調(diào)控。</p><p>　　關(guān)鍵詞：設(shè)計(jì)創(chuàng)新；觸發(fā)式證券交易稅；泡沫擠出功能</p><p>　　作為證券稅制中的

2、主體稅種，證券交易稅是一種常用的調(diào)節(jié)方式，對(duì)股票市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)?，F(xiàn)行證券交易稅的歷次調(diào)整和現(xiàn)有的關(guān)于其改革的設(shè)計(jì)方案都是以平抑股票市場(chǎng)的波動(dòng)為出發(fā)點(diǎn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在理論規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證兩個(gè)方面的許多研究成果都表明：證券交易稅平抑市場(chǎng)波動(dòng)的效果是不確定的、模糊的，或者是非常有限的、不顯著的，稅率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格水平和成交量都有明顯的影響。在這些研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文提出了“觸發(fā)式證券交易稅”的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。</p>&l

3、t;p>　　一、觸發(fā)式證券交易稅設(shè)計(jì)創(chuàng)新的具體內(nèi)容</p><p>　　(一)總體設(shè)計(jì)思路與稅收要素的確定</p><p>　　泡沫的膨脹會(huì)嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)的投資價(jià)值，防止證券市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫化是政府調(diào)控證券市場(chǎng)的主要目標(biāo)之一。市盈率(Price to Earnings Ratio簡(jiǎn)稱P/E)是衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)，而市場(chǎng)平均市盈率是衡量一個(gè)股市整體是否存在泡沫或是否具有投資價(jià)值的

4、核心指標(biāo)之一。觸發(fā)式證券交易稅的設(shè)計(jì)選取以市盈率作為基礎(chǔ)變量，由基礎(chǔ)變量的變動(dòng)情況，決定證券交易稅納稅人范圍調(diào)整的時(shí)機(jī)、稅率調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度，通過(guò)設(shè)計(jì)的創(chuàng)新，使證券交易稅更科學(xué)合理，具有擠出證券市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫的功能。</p><p>　　具體設(shè)計(jì)：選擇股票市場(chǎng)的平均市盈率(或者大盤(pán)綜合指數(shù)成分股的平均市盈率)作為基礎(chǔ)變量。先確定符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展水平的平均市盈率的安全區(qū)間和需要警戒的市盈率閾值。在安全區(qū)間內(nèi)

5、，股票市場(chǎng)整體估值合理；市盈率上升，觸及或超過(guò)設(shè)定的閾值，就有泡沫膨脹的趨勢(shì)。</p><p>　　當(dāng)市場(chǎng)的整體市盈率處在安全區(qū)間時(shí)(如P/E＜30)，則對(duì)證券交易的買(mǎi)賣(mài)雙方都不征稅；當(dāng)證券市場(chǎng)的整體市盈率上升到一定值，且連續(xù)若干個(gè)交易日(如2個(gè))收市后觸及或超過(guò)閾值(如30≤P/E＜50)則開(kāi)始對(duì)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方或者一方(如買(mǎi)方)征稅，根據(jù)成交金額按一定稅率(例如3‰)征稅；當(dāng)市盈率繼續(xù)上升，且連續(xù)若干個(gè)交易日(

6、如2個(gè))收市后觸及或超過(guò)閾值，進(jìn)入危險(xiǎn)區(qū)間(如P/E≥50)，則開(kāi)始對(duì)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方都征稅，并可以提高稅率(如6‰)。</p><p>　　采用這種“觸發(fā)式”交易稅調(diào)控的變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的參與者是公平的。由于實(shí)行累進(jìn)稅率，隨著市盈率的升高，泡沫的加大，相應(yīng)就有稅率的提高和征稅范圍的擴(kuò)大。因此，當(dāng)市場(chǎng)的平均市盈率上升到一定值之后，對(duì)證券交易稅進(jìn)行的調(diào)整、刺激證券市場(chǎng)價(jià)格水平的下降和成交量的縮減就可以起到降低市場(chǎng)的市盈率擠

7、出市場(chǎng)泡沫的作用。</p><p>　　為便于分析，這里采用累進(jìn)稅率(也可以采用其他稅率形式)，設(shè)計(jì)的稅率表見(jiàn)表1。</p><p><b>　　(二)計(jì)算處理</b></p><p>　　這種“觸發(fā)式交易稅”計(jì)算處理方便，與現(xiàn)行的證券交易稅相比不增加市場(chǎng)參與者信息處理的難度。舉一簡(jiǎn)例以說(shuō)明。</p><p>　　例：某

8、交易日，一筆證券買(mǎi)賣(mài)在市場(chǎng)上交易成功，設(shè)成交價(jià)格為P，成交量為M(市盈率的區(qū)間閾值設(shè)置和對(duì)應(yīng)稅率參照表1)。 若市場(chǎng)當(dāng)日公布的整體市盈率為28，即P/E=28，則對(duì)應(yīng)稅率R為零，那么，對(duì)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方都不征稅；若市場(chǎng)當(dāng)日公布的整體市盈率為32，即P/E=32,則對(duì)應(yīng)稅率R為3‰，那么，只對(duì)交易的買(mǎi)方征稅，征稅額為：T=P·M·R=P·M·3％o，對(duì)交易的賣(mài)方不征稅；若市場(chǎng)當(dāng)日公布的整體市盈率為55

9、，即P/E=55，則對(duì)應(yīng)稅率R為6％o，那么，對(duì)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方都征稅，征稅額均為：T=P·M·R=P·M·6‰。</p><p>　　(三)實(shí)際操作中應(yīng)注意的事項(xiàng)</p><p>　　觸發(fā)式證券交易稅對(duì)納稅人范圍調(diào)整的時(shí)機(jī)與對(duì)稅率調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度都取決基礎(chǔ)變量的變動(dòng)情況，所以，基礎(chǔ)變量及其相關(guān)信息必需作為及時(shí)行情向市場(chǎng)公布。</p>&

10、lt;p>　　當(dāng)日基礎(chǔ)變量所處的區(qū)間、對(duì)應(yīng)的稅率、對(duì)應(yīng)的納稅人應(yīng)及時(shí)傳遞給市場(chǎng)所有參與者。在滿足調(diào)整條件，觸發(fā)機(jī)制啟動(dòng)時(shí)，應(yīng)該在條件成立的當(dāng)日收市后及時(shí)向市場(chǎng)發(fā)布，公告市場(chǎng)參與者下一個(gè)交易日基礎(chǔ)變量所處的區(qū)間，以及對(duì)應(yīng)的稅率和納稅人，直至在實(shí)施調(diào)整的交易日當(dāng)天開(kāi)盤(pán)前，再次提醒市場(chǎng)參與者。在執(zhí)行新的調(diào)整當(dāng)日，至少及時(shí)公布離基礎(chǔ)變量現(xiàn)值最近的上、下閾值，以提醒市場(chǎng)參與者，在觸及閾值、滿足條件時(shí)將實(shí)行新的調(diào)整。</p>&

11、lt;p>　　二、觸發(fā)式證券交易稅的理論和實(shí)證基礎(chǔ)</p><p>　　證券交易稅針對(duì)市場(chǎng)參與者的交易行為這一特定對(duì)象而征稅，對(duì)證券市場(chǎng)的影響復(fù)雜而深遠(yuǎn)，自誕生之日起，有關(guān)其理論規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的研究就沒(méi)有停止過(guò)。觸發(fā)式證券交易稅的作用機(jī)制是由基礎(chǔ)變量的變動(dòng)情況選擇調(diào)整時(shí)機(jī)，通過(guò)稅率和征稅范圍的調(diào)整，影響證券市場(chǎng)的價(jià)格水平和成交量，進(jìn)而改變市場(chǎng)的整體估值水平，從而達(dá)到調(diào)控市場(chǎng)的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于證券交易稅

12、稅率的調(diào)整、稅負(fù)的變化對(duì)證券價(jià)格水平和成交量的影響在理論規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證兩個(gè)方面的研究都是比較豐富的。</p><p>　　1．對(duì)證券價(jià)格水平的影響。(1)刺激價(jià)格增長(zhǎng)論。一些學(xué)者認(rèn)為，證券交易稅稅率的提高會(huì)降低價(jià)格的易變性，引起證券資產(chǎn)所要求的投資收益率下降，從而可能會(huì)實(shí)際提高證券資產(chǎn)的平均價(jià)格。還有人認(rèn)為證券交易稅降低證券市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致證券投資收益率中的流動(dòng)性溢價(jià)減少，從而降低投資收益率并提高證券資產(chǎn)的平均價(jià)

13、格。(2)刺激價(jià)格下跌論。這一觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)證券交易稅將增加二級(jí)市場(chǎng)的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，這要求較高的投資回報(bào)率，從而降低證券資產(chǎn)的價(jià)格；價(jià)格下跌的影響在不同證券表現(xiàn)并不一致，流動(dòng)性強(qiáng)、交易活躍的證券價(jià)格下跌幅度較大。目前，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為證券交易稅稅率提高會(huì)使證券價(jià)格水平下跌。</p><p>　　經(jīng)驗(yàn)實(shí)證方面，很多專家進(jìn)行了模型計(jì)量分析，有人計(jì)算，提高0.5％的證券交易稅，將使股票平均下跌5％(Hubbard，1993

14、)。Hu(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，平均來(lái)看，增加稅率會(huì)降低股票價(jià)格。國(guó)內(nèi)的研究多集中于經(jīng)驗(yàn)實(shí)證，幾乎都是支持刺激價(jià)格下跌論。劉勇(2004)以上海股市數(shù)據(jù)為樣本，從股票指數(shù)與個(gè)股兩方面對(duì)證券交易稅的價(jià)格水平效應(yīng)的實(shí)證研究結(jié)論支持“刺激價(jià)格下跌論”。王新穎(2004)的實(shí)證結(jié)論表明：?jiǎn)沃还善钡膬r(jià)格水平對(duì)印花稅調(diào)整將會(huì)作出很敏感的反應(yīng)，印花稅稅率的調(diào)整會(huì)引起股票價(jià)格指數(shù)的反向變動(dòng)。</p><p>　　2．對(duì)證券市場(chǎng)成

15、交量和流動(dòng)性的影響。幾乎所有人都認(rèn)為，證券交易稅會(huì)降低證券市場(chǎng)流動(dòng)性，這是基于對(duì)資產(chǎn)課稅的緊鎖效應(yīng)。避稅是稅收的一種特性，不交易是最直接的避稅方式。投資者為節(jié)稅</p><p>　　或避稅，將不愿出售或延遲出售所持證券資產(chǎn)。而證券交易稅對(duì)證券市場(chǎng)成交量的影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：(1)對(duì)過(guò)度投機(jī)的課稅，一般都會(huì)帶來(lái)成交量的縮減；(2)通過(guò)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的影響，降低證券市場(chǎng)交易量；(3)隨著金融國(guó)際化程度的加深，不同國(guó)

16、家證券交易稅負(fù)的差別會(huì)造成證券市場(chǎng)的國(guó)際遷移。實(shí)證方面，Schwert和Seguin(1993)采用“彈性法”分析交易成本和交易量之間的相反關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果是彈性介于-0.25～-1.35之間，即交易成本每增加1個(gè)百分點(diǎn)，交易量將降低0.25％～1.35％。</p><p>　　3．對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響。證券交易稅是否有效降低市場(chǎng)波動(dòng)性，在理論界也有較多的討論。國(guó)外一些學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)上存在著不以證券內(nèi)在價(jià)值的有關(guān)信

17、息為交易基礎(chǔ)的“噪音”交易者，這類(lèi)交易者的存在造成市場(chǎng)的“過(guò)度”波動(dòng)。征收證券交易稅或者提高稅率，會(huì)增加他們的交易成本，降低他們的活動(dòng)水平，從而降低“過(guò)度”的波動(dòng)性。反對(duì)者則認(rèn)為征收證券交易稅不但影響“噪音”交易者的活動(dòng)，也同樣影響著穩(wěn)定價(jià)格的知情交易者和流動(dòng)性提供者的交易活動(dòng)，而后兩類(lèi)交易者的存在起著穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；由于不能確定證券交易稅對(duì)哪類(lèi)交易者的影響更大，因而市場(chǎng)波動(dòng)性所受到的影響是不清楚的、模糊的。</p>&l

18、t;p>　　經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究同樣存在分歧，但是大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究是支持“反對(duì)者”的理論，即征收證券交易稅或提高稅率并不一定能減少市場(chǎng)波動(dòng)性，或者對(duì)波動(dòng)性的影響是模糊的，甚至是加劇市場(chǎng)波動(dòng)。Umlauf(1993)的研究發(fā)現(xiàn)，不能得出證券交易稅會(huì)降低市場(chǎng)波動(dòng)性的結(jié)論；相反，稅率提高伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。Jones和Seguin(1997)的實(shí)證研究表明：交易成本的減少導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性顯著地下降；并得出結(jié)論：無(wú)論何種途徑所導(dǎo)致的交易成本的上升

19、都會(huì)增加價(jià)格波動(dòng)性。Green，Maggioni和Murinde(2000)的實(shí)證研究表明，提高證券交易成本會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)性和額外的波動(dòng)性，但是減少基本的波動(dòng)性。</p><p>　　所有這方面的經(jīng)驗(yàn)研究是不可能窮盡的，Hal-dane(2004)的一篇評(píng)論能夠更好地幫助我們了解現(xiàn)有的實(shí)證研究結(jié)果。他發(fā)現(xiàn)，除了Hau(2001)得出證券交易稅對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有負(fù)的影響外，Umlauf(1993)，Lindgren(1

20、994)，Saporta和Kan(1997)，Hu(1998)，Swarm(1998)，Green，Maggioni和Murinde(2000)等均得出證券交易稅對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有正的影響或者其影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。</p><p>　　王雁茜(2004)的研究結(jié)果表明：在A股市場(chǎng)交易稅率的提高會(huì)明顯導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增大。童菲(2005)的計(jì)量結(jié)果表明：稅率變動(dòng)對(duì)滬市波動(dòng)性的影響在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的；對(duì)深市波動(dòng)性的影響雖然

21、是統(tǒng)計(jì)顯著的，但是因?yàn)閿?shù)值太小，在經(jīng)濟(jì)意義上是不顯著的；對(duì)于A股市場(chǎng)，由稅率的調(diào)整來(lái)影響市場(chǎng)波動(dòng)性，可能其效果是有限的，甚至可能增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。</p><p>　　從以上的眾多結(jié)論中可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從理論規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證兩個(gè)方面的許多研究成果都表明：證券交易稅平抑市場(chǎng)波動(dòng)的效果是不確定的、模糊的，或者是非常有限的、不顯著的，稅率的調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格水平和成交量都有明顯的影響?？梢?jiàn)，觸發(fā)式證券稅制的設(shè)計(jì)思想

22、和這些研究結(jié)論是相符合的，跳出了原印花稅在設(shè)計(jì)和調(diào)整上均以平抑市場(chǎng)波動(dòng)為出發(fā)點(diǎn)的窠臼，作用途徑的有效性也得到實(shí)證研究結(jié)論的有力支持。</p><p>　　三、觸發(fā)式證券交易稅的效應(yīng)分析</p><p>　　(一)對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控效果分析</p><p>　　股票市場(chǎng)的波動(dòng)和不確定性是由其基本性質(zhì)決定的，也是它吸引投資者的原因之一。既然波動(dòng)是不可避免也是可以接受的，而且證

23、券稅制對(duì)波動(dòng)的調(diào)控效果是有限的，那么，稅制設(shè)計(jì)和調(diào)控的重心就不應(yīng)該是平抑市場(chǎng)波動(dòng)。不論出于何種原因，對(duì)證券交易稅做出調(diào)整這一事件本身就是對(duì)市場(chǎng)的一個(gè)沖擊，那么，關(guān)鍵在于針對(duì)現(xiàn)行印花稅的不足，能否解決以下問(wèn)題：證券交易稅做出調(diào)整時(shí)，決策的依據(jù)是什么；調(diào)控的目標(biāo)是什么，對(duì)目標(biāo)的調(diào)控是否有效；調(diào)整時(shí)機(jī)如何選擇；決策的過(guò)程是否對(duì)市場(chǎng)透明；稅負(fù)是否合理。觸發(fā)式證券稅制因設(shè)計(jì)的優(yōu)化，能很好地解決以上問(wèn)題，而且其調(diào)控具有擠出泡沫，防止證券資產(chǎn)過(guò)度泡沫

24、化的效果。具體表現(xiàn)機(jī)理見(jiàn)圖1。</p><p>　　同時(shí)應(yīng)該看到，泡沫程度的高低和成交量的大小決定了市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和能量，沒(méi)有泡沫化和成交量的助長(zhǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)造成的負(fù)面影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)的小很多。</p><p>　　(二)對(duì)投資者行為影響分析</p><p>　　市場(chǎng)的平均市盈率處在安全區(qū)間時(shí)對(duì)證券交易免稅，估值風(fēng)險(xiǎn)小、交易成本低，有利于吸引投資者的參與。隨著市場(chǎng)平均市盈率

25、的升高，估值風(fēng)險(xiǎn)加大，稅率也隨著上調(diào)，交易稅的調(diào)整可視為一個(gè)明顯的信號(hào)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)起著預(yù)警作用，有利于提醒投資者及時(shí)做出自己的風(fēng)險(xiǎn)判斷并制定應(yīng)對(duì)策略。當(dāng)平均市盈率上升過(guò)高，市場(chǎng)泡沫膨脹，擴(kuò)大征稅范圍并提高稅率，增加交易成本，能抑制投機(jī)行為，有利于培養(yǎng)健康的投資觀念。</p><p>　　相對(duì)于現(xiàn)行的證券交易稅，觸發(fā)式證券交易稅調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度具有可預(yù)見(jiàn)性，投資者不再需要去“猜測(cè)”交易稅將在什么時(shí)間做出怎樣的調(diào)整，這就

26、有效防止信息的優(yōu)勢(shì)方進(jìn)行投機(jī)，從而提高了決策的透明度和市場(chǎng)的公平性，有利于增強(qiáng)投資的信心。</p><p>　　(三)觸發(fā)式證券交易稅的可行性分析</p><p>　　實(shí)行觸發(fā)式證券交易稅無(wú)論是信息處理、應(yīng)納稅額的計(jì)算，還是扣繳方式的處理程序都沒(méi)有很繁瑣的環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)便易行，具有很強(qiáng)的可操作性。相比其它設(shè)計(jì)方案，觸發(fā)式證券交易稅簡(jiǎn)便合理，符合我國(guó)“簡(jiǎn)化稅制，便于征管”的稅制改革原則。</

27、p><p>　　市盈率一直作為評(píng)估股票投資價(jià)值和衡量市場(chǎng)泡沫的核心指標(biāo)，廣為接受，認(rèn)同度高，可靠性強(qiáng)。整個(gè)市場(chǎng)的平均市盈率相比市場(chǎng)指數(shù)更為穩(wěn)健，因?yàn)槭袌?chǎng)綜合指數(shù)的波動(dòng)更加容易受到權(quán)重指標(biāo)個(gè)股的影響，例如，中國(guó)石油在滬市綜合指數(shù)中占到了近25％的權(quán)重，對(duì)綜合指數(shù)的影響非常明顯。因此，觸發(fā)式證券交易稅選擇以市場(chǎng)的平均市盈率作為基礎(chǔ)變量，據(jù)此作為調(diào)整的依據(jù)，不會(huì)導(dǎo)致交易稅更為頻繁的調(diào)整，使得市場(chǎng)的稅收政策更連續(xù)更穩(wěn)定。&l

28、t;/p><p><b>　　四、結(jié)束語(yǔ)</b></p><p>　　觸發(fā)式證券交易稅根據(jù)基礎(chǔ)變量的變動(dòng)情況而執(zhí)行不同的調(diào)整方案。本文的討論以市場(chǎng)的平均市盈率作為基礎(chǔ)變量，隨著研究的發(fā)展和深入，若日后發(fā)現(xiàn)更好的衡量市場(chǎng)泡沫程度的指標(biāo)當(dāng)然可以選擇作為觸發(fā)式證券交易稅的基礎(chǔ)變量，或者根據(jù)現(xiàn)有指標(biāo)設(shè)計(jì)一個(gè)專門(mén)的更能適合基礎(chǔ)變量這一角色的復(fù)合指標(biāo)，也是可能的，那樣必將使觸發(fā)式證券

29、交易稅的調(diào)控更具有前瞻性、有效性和準(zhǔn)確性。</p><p>　　相比現(xiàn)行交易稅和其它設(shè)計(jì)方案，觸發(fā)式證券交易稅的稅率和納稅人的范圍都可能隨著基礎(chǔ)變量的變動(dòng)而調(diào)整，因此，這可能導(dǎo)致稅收收入的難以預(yù)測(cè)。</p><p>　　單一稅種的功能是有限的，觸發(fā)式證券交易稅作用的充分發(fā)揮需要整個(gè)證券稅收體系中其余稅種的彼此配合，需要稅收政策與其它調(diào)控手段的相互補(bǔ)充，更需要以經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)體制的完善為基礎(chǔ)。