1、近年來，我國上市公司非效率投資問題非常嚴重，人們普遍認為企業(yè)過度投資行為是導(dǎo)致投資無效率的重要原因之一。過度投資行為主要指企業(yè)將自由現(xiàn)金流投資于負NPV(Net Present Value)項目，企業(yè)過度投資行為會導(dǎo)致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩而盈利能力惡化的領(lǐng)域，使得大量的資源和生產(chǎn)要素被浪費，同時導(dǎo)致呆壞賬的大量增加，從而致使企業(yè)的資源不能得到有效地利用，企業(yè)價值不能實現(xiàn)最大化，投資者股東利益不能得到保護。在不完全的市場條件下，企

2、業(yè)要做出有效的投資，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，就必須防止企業(yè)的過度投資行為，因此，必須對產(chǎn)生過度投資行為的原因以及相應(yīng)的制約機制進行深入的研究。 上市公司過度投資行為的課題在國外研究已久，國外學(xué)者們從各個角度對上市公司過度投資行為進行研究，并基本上形成了一系列理論，理論基礎(chǔ)已經(jīng)建立。同時，在理論得到發(fā)展的基礎(chǔ)上，相關(guān)的實證研究亦是十分豐富。國內(nèi)對上市公司過度投資行為的研究則相對落后，從20世紀90年代末才出現(xiàn)相關(guān)的文獻。且主要集中于研

3、究過度投資行為產(chǎn)生的原因和動機方面，對于如何制約過度投資行為的實證研究還不多，相應(yīng)的研究成果也還很少，很不系統(tǒng)、很不全面。因此，從實證的角度來研究上市公司過度投資行為的制約機制具有很大的理論價值和現(xiàn)實意義。 本文結(jié)合投資相關(guān)理論，在對我國上市公司過度投資行為及其制約機制進行理論分析的基礎(chǔ)上，運用2002到2004年我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，采用實證研究與規(guī)范研究相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合、數(shù)學(xué)模型與統(tǒng)計分析方法相結(jié)合的方法

4、，對我國上市公司過度投資行為及其制約機制進行研究。 本文從介紹過度投資行為和投資相關(guān)理論入手，首先選取2002年至2004年制造業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)，剔除了2002-2004年被ST和PT的公司，以及數(shù)據(jù)缺失的公司，還剔除了同時發(fā)行B股和H股的公司和2002-2004年間現(xiàn)金流小于0的公司樣本，獲得1206個樣本數(shù)據(jù)。其次，本文以我國上市公司過度投資行為特征為切入點，將其轉(zhuǎn)化為可以定量分析的財務(wù)指標——企業(yè)投資、自由現(xiàn)金流、托賓

5、Q、制約機制GM、主營業(yè)務(wù)收入增長率等。其中，制約機制變量包括現(xiàn)金股利率、負債融資率、經(jīng)理持股比例、獨立董事比例、是否設(shè)立專業(yè)委員會和董事長總經(jīng)理是否兩權(quán)分離。最后，借鑒Vogt的模型分別從我國上市公司是否存在過度投資行為和如何制約我國上市公司過度投資行為兩個層面進行實證研究并得出結(jié)論。 本文共五章，各章主要內(nèi)容如下： 第一章，緒論。介紹了本文的研究背景、研究意義、研究方法與主要貢獻，同時，對國內(nèi)外相關(guān)的文獻進行了回顧和

6、分析。 第二章，我國上市公司過度投資行為理論分析，分為四個部分。第一部分對過度投資行為做出界定，即指企業(yè)超出或偏離了自身的能力和成長機會，接受那些對公司價值而言并非最優(yōu)的投資機會，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項目，從而降低資金配置效率，損害公司整體價值的一種低效率投資決策行為。第二部分是關(guān)于投資行為的相關(guān)理論。主要對公司委托代理理論、自由現(xiàn)金流理論、公司控制權(quán)理論和托賓Q理論進行了闡述。第三部分是基于投資行為相關(guān)理論對對我國上市公司過度

7、投資行為產(chǎn)生的原因進行理論分析，發(fā)現(xiàn)留存在上市公司中的自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致我國上市公司產(chǎn)生過度投資行為的直接原因。發(fā)掘更深層次的原因發(fā)現(xiàn)，我國上市公司過度投資行為問題產(chǎn)生的根源在于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所形成的股東經(jīng)理委托代理關(guān)系和信息不對稱。由于我國資本市場的功能定位和上市公司的治理機制存在先天缺陷，使得我國上市公司信息不對稱和代理問題都要比西方成熟市場嚴重得多，因此過度投資行為問題也更加嚴重。第四部分從減少經(jīng)理可控自由現(xiàn)金數(shù)量和完善公司治理

8、兩條途徑出發(fā)，對可能制約我國上市公司過度投資行為的因素進行理論分析，得出現(xiàn)金股利、負債和完善公司治理等因素可能會緩解過度投資行為。 第三章，研究假設(shè)與設(shè)計。主要從研究假設(shè)的提出、樣本的選取及數(shù)據(jù)的來源、變量選取及模型設(shè)定幾方面來進行實證檢驗前的準備工作。首先，在研究假設(shè)的提出上，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，提出了以下六個假設(shè)：①我國上市公司存在過度投資行為；②派發(fā)現(xiàn)金股利可以有效制約上市公司過度投資行為；③負債融資可以制約過度投資行

9、為；④經(jīng)理持股可以有效制約上市公司過度投資行為；⑤獨立董事可以有效制約上市公司過度投資行為；⑥董事會中設(shè)立專業(yè)委員會可以有效制約上市公司過度投資行為。其中，假設(shè)①用于驗證我國上市公司是否存在過度投資行為，假設(shè)②和假設(shè)③從減少企業(yè)自由現(xiàn)金流角度考慮的制約上市公司過度投資行為的可能因素，假設(shè)④—⑥則從公司治理角度考慮的制約過度投資行為的可能因素。其次，在樣本數(shù)據(jù)的選取上，本文以國內(nèi)A股制造業(yè)上市公司2002-2004年的數(shù)據(jù)進行研究。選擇制

10、造業(yè)是因為制造業(yè)固定資產(chǎn)投資直接作用于生產(chǎn)過程，對企業(yè)產(chǎn)出有直接影響，制造業(yè)投資于固定資產(chǎn)的比例大，回收期長，資產(chǎn)專用性強，具有不可逆轉(zhuǎn)投資的特征，更能體現(xiàn)實物投資的特點，另外，制造業(yè)企業(yè)較早大規(guī)模進入證券市場，數(shù)量較多。再次，在變量的選取方面，本文選擇固定資產(chǎn)的年度增加值并除以期初固定資產(chǎn)凈額作為衡量企業(yè)投資的指標，將其作為被解釋變量。并分別選取自由現(xiàn)金流、托賓Q與自由現(xiàn)金流的交叉項和制約機制GM、托賓Q與自由現(xiàn)金流的交叉項3個作為解

11、釋變量，選取托賓Q、主營業(yè)務(wù)收入增長率和年度虛擬變量作為控制變量。其中，制約機制變量包括現(xiàn)金股利率、負債融資率、經(jīng)理持股比例、獨立董事比例、是否設(shè)立專業(yè)委員會和董事長總經(jīng)理是否兩權(quán)分離。最后，借鑒Vogt的模型進行實證檢驗。 第四章，實證檢驗結(jié)果和分析。通過前文的理論分析和相關(guān)假設(shè)、變量和模型等的建立，本文采用實證的方法對我國上市公司過度投資行為及其制約機制進行研究和驗證：①從企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流的關(guān)系入手，用Vogt模型檢驗樣

12、本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性：②在此基礎(chǔ)上，進一步引入交叉項Q*FCF用于驗證辨識產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因是否為過度投資行為；③在模型中引入制約變量檢驗制約機制能否緩解過度投資行為。 第五章，研究結(jié)論和對策建議。根據(jù)實證研究的結(jié)果，得出相應(yīng)的研究結(jié)論，并對我國上市公司過度投資行為及其制約機制提出了幾點建議。 經(jīng)過研究得出如下結(jié)論： (一)我國上市公司存在過度投資行為； (二)發(fā)放現(xiàn)金股利是

13、過度投資行為的有效制約機制，但是債務(wù)融資并沒有發(fā)揮其有效制約作用，這可能是由于我國的資本市場作為一種政策性市場的特征仍然較強，國有企業(yè)投資受到政府的非市場性融資安排，銀企產(chǎn)權(quán)同質(zhì)，銀行債務(wù)約束軟弱所造成的； (三)公司治理機制中的董事會中設(shè)立專業(yè)委員會和獨立董事在制約過度投資行為中基本是有效的，但是，經(jīng)理持股和董事長和總經(jīng)理兩權(quán)分離并未發(fā)揮應(yīng)有的制約作用。經(jīng)理持股沒有發(fā)揮作用，可能與我國上市公司經(jīng)理持股普遍很低有關(guān)，董事長和總經(jīng)

14、理兩權(quán)分離沒有發(fā)揮作用，可能是由于領(lǐng)導(dǎo)權(quán)形式的變化并沒有顯著提高中國上市公司內(nèi)部權(quán)力機構(gòu)的獨立性，董事長與總經(jīng)理兩權(quán)分離并沒有起到權(quán)力制衡、減少管理機會主義、約束企業(yè)過度投資行為。 本文的主要貢獻在于： 第一、對我國上市公司的過度投資行為問題的制約機制進行比較全面地實證分析，而不是簡單地對某個因素進行分析。先前的學(xué)者主要對某個或者某幾個制約因素進行實證研究，研究的范圍很狹小，制約因素很單一，本文則力爭把所有可能制約上市公