1、在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，出現(xiàn)了“錢多得不知道往哪兒用”的怪現(xiàn)象。企業(yè)有了充裕的現(xiàn)金流量后，是否會(huì)帶來(lái)低效率的經(jīng)營(yíng)?這些問(wèn)題促使我們更加系統(tǒng)深入地研究企業(yè)現(xiàn)金流量和收支行為。從1998年以來(lái)，我國(guó)上市公司要求年報(bào)公布現(xiàn)金流量表，對(duì)于現(xiàn)金流的分析日漸流行。隨著對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分析的不斷成熟，自由現(xiàn)金流分析便成為財(cái)務(wù)與投資分析的一個(gè)新的研究方向。我國(guó)上市公司中的“低分紅、高投資、低回報(bào)”現(xiàn)象值得關(guān)注。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量豐富的內(nèi)涵分析，這種現(xiàn)象是

2、否說(shuō)明我國(guó)上市公司將自由現(xiàn)金流量大量運(yùn)用于過(guò)度投資或者在職消費(fèi)呢?高額自由現(xiàn)金流量伴隨著怎樣的企業(yè)特征呢?這些是我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐中的前沿問(wèn)題。 自由現(xiàn)金流量(FCF)作為一個(gè)財(cái)務(wù)命題的提出和運(yùn)用已有近20年的歷史。它是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)囊粋€(gè)重要概念，在西方財(cái)務(wù)界一直廣為使用。自由現(xiàn)金流是近幾年針對(duì)現(xiàn)金流的研究分析中提出的一個(gè)新概念，雖是一個(gè)很直觀的概念，但目前尚無(wú)統(tǒng)一的定義?？梢院?jiǎn)單理解成在不影響公司成長(zhǎng)前景的情況下公司可

3、以分配給股東的最大現(xiàn)金。本文梳理了自由現(xiàn)金流量理論的發(fā)展歷程，闡述了該理論的基本內(nèi)容及實(shí)質(zhì)，評(píng)述了該理論的中外研究文獻(xiàn)，對(duì)自由現(xiàn)金流量理論在中國(guó)的應(yīng)用提出了自己的看法。但是我國(guó)的市場(chǎng)、企業(yè)及各利益主體與發(fā)達(dá)國(guó)家相比有很大特色，簡(jiǎn)單地移植國(guó)外的研究成果是沒(méi)有現(xiàn)實(shí)意義的。因此，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，深入研究我國(guó)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量代理成本問(wèn)題是必需而迫切的。 本文采用規(guī)范研究和實(shí)證研究生相結(jié)合的方法，對(duì)具體的研究方法做了一定的改進(jìn)。本文以制造

4、業(yè)為研究的對(duì)象行業(yè)，選取了近700家在2004-2007年有完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過(guò)對(duì)樣本公司的公司特征、后續(xù)年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金支出情況進(jìn)行對(duì)比和檢驗(yàn)，來(lái)回答我國(guó)高額自由現(xiàn)金持有的制造業(yè)上市公司的企業(yè)特征。本文從股東的立場(chǎng)出發(fā)，以企業(yè)的自由現(xiàn)金流量和支出行為作為著眼點(diǎn)，從企業(yè)層面來(lái)分析高額自由現(xiàn)金持有企業(yè)的相關(guān)特征，并對(duì)其進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，希望籍此揭示企業(yè)決策行為背后所隱含的意圖，以幫助企業(yè)的利益相關(guān)者保護(hù)好

5、切身利益，完善公司治理，并為企業(yè)管理和相關(guān)宏觀管理機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的決策依據(jù)。 本文共五章，各章主要內(nèi)容如下：首先提出了本文的選題背景，在這個(gè)背景之下研究企業(yè)持有高額自由現(xiàn)金的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)回顧了該領(lǐng)域國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究文獻(xiàn)，簡(jiǎn)要介紹了本篇論文的研究思路、研究方法以及論文的整體框架。理論研究部分，主要是對(duì)西方學(xué)者在該領(lǐng)域的理論研究部分和實(shí)證研究成果進(jìn)行了梳理和總結(jié)。并在此基礎(chǔ)上提出了西方文獻(xiàn)對(duì)本文的借鑒意義。通過(guò)對(duì)前人研究成果的借鑒和

6、吸收，為本文的研究做好準(zhǔn)備。第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)部分，也是本篇論文的主體所在。在這一部分具體深入地介紹了本文的實(shí)證模型。首先，介紹了研究樣本的選取過(guò)程，論證了該樣本選取的合理性；第二，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)我國(guó)持有高額自由現(xiàn)金流量的制造業(yè)上市公司特征有一個(gè)大致的把握；第三，為了進(jìn)一步了解哪些公司會(huì)持有高額自由現(xiàn)金公司，設(shè)計(jì)了本文的第一個(gè)模型——二分類的LOGISTIC回歸模型；最后提出本文的第二、三個(gè)型—-2個(gè)多元線性回歸模型，借此進(jìn)一步

7、了解超額自由現(xiàn)金流量與企業(yè)盈利的關(guān)系。第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析說(shuō)明。該部分按照前一部分設(shè)計(jì)的實(shí)證研究模型，層層遞進(jìn)地對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、回歸以及對(duì)前文研究假設(shè)的驗(yàn)證，對(duì)我國(guó)持有高額現(xiàn)金的制造業(yè)上市公司特征及其持有高額現(xiàn)金的動(dòng)因有了逐步深入的認(rèn)識(shí)。最后一部分是研究結(jié)論與展望。在這個(gè)部分中，梳理了前文的實(shí)證檢驗(yàn)和理論分析的結(jié)論，并據(jù)此對(duì)改善我國(guó)企業(yè)的自由現(xiàn)金持有狀況和對(duì)該領(lǐng)域的后續(xù)研究提出了一些建議。 同時(shí)，本文對(duì)自由現(xiàn)金流量

8、—隨意性支出—公司特征這一關(guān)系推理進(jìn)行了實(shí)證分析。在檢驗(yàn)中，本文采用了中國(guó)上市公司2004年至2007年的千余個(gè)數(shù)據(jù)，得到的主要結(jié)論是：第一，高自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的所預(yù)測(cè)的一致，證明了代理成本的存在。同時(shí)擁有高自由現(xiàn)金流量水平的企業(yè)，其隨意性支出高于自由現(xiàn)金流量水平低的企業(yè)，結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)性，企業(yè)“高自由現(xiàn)金流量且沒(méi)有伴隨相應(yīng)的高成長(zhǎng)性”既是我國(guó)高自由現(xiàn)金流量持有企業(yè)的通病，又是存在自由現(xiàn)金流量代理成本的一個(gè)

9、有力證據(jù)。說(shuō)明自由現(xiàn)金流量水平的高低能夠反映公司代理成本的大小，支持自由現(xiàn)金流量假說(shuō)的核心觀點(diǎn)；第二，擁有高自由現(xiàn)金流量水平的企業(yè)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平正相關(guān)，按照詹森的理論，負(fù)債對(duì)代理成本起著控制作用，負(fù)債取代權(quán)益資金可能會(huì)帶來(lái)高效的經(jīng)營(yíng)和較高的公司價(jià)值。這一點(diǎn)在我國(guó)沒(méi)有顯著性，事實(shí)上負(fù)債的“控制效應(yīng)”在我國(guó)是無(wú)效的或者說(shuō)是微乎其微的；第三，筆者認(rèn)為隨意性支出是企業(yè)自由現(xiàn)金流量代理成本的一種有力證據(jù)，可能由于指標(biāo)的缺陷和數(shù)據(jù)的問(wèn)題，在統(tǒng)

10、計(jì)上不顯著。但是，企業(yè)的隨意性支出將會(huì)反映到公司的業(yè)績(jī)變化和規(guī)模膨脹上，即高自由現(xiàn)金流量就很可能引起高隨意性支出(細(xì)分為隨意性收益支出和隨意性資本支出)，而隨意性支出的增加又將阻礙企業(yè)業(yè)績(jī)的良性增長(zhǎng)。 在研究中，本文有以下創(chuàng)新： 1．系統(tǒng)分析了中國(guó)上市公司自由現(xiàn)金流量的主要來(lái)源與運(yùn)用特點(diǎn)。我國(guó)制造業(yè)上市公司自由現(xiàn)金主要是通過(guò)IPO、配股、增發(fā)等融資活動(dòng)而來(lái)的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得收益僅占其中的一小部分，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公

11、司的高自由現(xiàn)金流量沒(méi)有植根于健康的土壤：企業(yè)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)。這就說(shuō)明完全搬照西方的自由現(xiàn)金流量理論，必然導(dǎo)致“水土不服”。 2．對(duì)自由現(xiàn)金流量、隨意性支出和企業(yè)業(yè)績(jī)變化之間的關(guān)系進(jìn)行了邏輯推理。本文認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平較高時(shí)，容易引發(fā)自由現(xiàn)金流量代理成本，表現(xiàn)為隨意性支出增加，企業(yè)規(guī)模變大，而且導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，表現(xiàn)在高自由現(xiàn)金持有企業(yè)伴隨著：其一，快速的擴(kuò)張規(guī)模和膨脹的“企業(yè)帝國(guó)”；其二，較低的企

12、業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率與高自由現(xiàn)金持有企業(yè)如影隨形。同時(shí)發(fā)展了相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論在自由現(xiàn)金流量代理成本上的解釋能力。比如信息不對(duì)稱理論，本文認(rèn)為由于不對(duì)稱信息的存在，使企業(yè)管理者的隨意性支出的發(fā)生成為可能，并在正的自由現(xiàn)金流量下得到放大。 盡管本文的研究是基于主流的財(cái)務(wù)管理理論之上的邏輯推理，并用中國(guó)上市公司作為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，但還需要進(jìn)一步的研究來(lái)支持和改進(jìn)。而且，由于本人學(xué)識(shí)和能力有限，加上資料、時(shí)間、等因素的制約，使本文研究只能限于一

13、定的范圍和水平，還存在著許多有待于進(jìn)一步研究的問(wèn)題： 1．變量選擇上的局限，將樣本公司和對(duì)比樣本公司的業(yè)績(jī)簡(jiǎn)單并不具有很強(qiáng)的說(shuō)服力，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是多因素綜合影響的結(jié)果。 2．時(shí)間選擇上的局限，受時(shí)間和現(xiàn)實(shí)狀況的限制，本文選用的是2004-2007這4年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，用此評(píng)價(jià)高額自由現(xiàn)金流量持有具有一定的局限性。 3．鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，本文未采用股票市場(chǎng)價(jià)格作為衡量公司投資價(jià)值的代理變量，而是直接采用了樣本