1、公司投資一直是現(xiàn)代公司金融理論的核心問(wèn)題之一。自Modigliani和Miller(1958)在新古典范式下提出著名的公司投融資決策無(wú)關(guān)的MM定理以來(lái),西方學(xué)者逐漸放寬MM定理的新古典假設(shè),修正“無(wú)關(guān)性”命題的使用范圍成為微觀金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。企業(yè)契約理論(Coase,1937)、委托代理理論(Jensen and Meckling,1976)、信息非對(duì)稱(chēng)理論(Myers and Majluf,1984)和公司治理理論(Berl

2、e and Means,1932)在公司金融領(lǐng)域的應(yīng)用,為探索公司投資行為機(jī)理開(kāi)拓了新的視角和研究方法。然而,這些研究大多建立在存在相對(duì)成熟、完善和規(guī)范的市場(chǎng)制度和資本市場(chǎng)之上,與之相反,我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段,其市場(chǎng)制度呈現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范和不完善的特點(diǎn)。因此,有必要根據(jù)我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的現(xiàn)狀,探索我國(guó)公司的投資行為。本文在充分借鑒國(guó)內(nèi)外公司投資最新研究成果的基礎(chǔ)上,立足于我國(guó)上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、控制權(quán)

3、結(jié)構(gòu)特征和公司負(fù)債結(jié)構(gòu)特點(diǎn),從信息非對(duì)稱(chēng)、委托代理理論和公司治理理論相融合的分析方法和框架,以反映公司投資行為的投資與現(xiàn)金流的敏感性為切入點(diǎn),從理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面,對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為從控制權(quán)配置的角度進(jìn)行系統(tǒng)、深入的研究。論文首先通過(guò)理論推導(dǎo)構(gòu)建了基于控制權(quán)的公司投資一般模型,推導(dǎo)出在不同控制權(quán)配置下的公司投資水平及其決定因素,通過(guò)與完全資本市場(chǎng)條件下的最佳投資額比較,得出公司非效率投資的決定因素。在此基礎(chǔ)上,利用我國(guó)上市

4、公司的面板數(shù)據(jù)對(duì)公司的投資行為進(jìn)行全面、深入的實(shí)證研究,與理論推導(dǎo)相互印證。實(shí)證研究包括四個(gè)部分,首先利用長(zhǎng)時(shí)間、大樣本的面板數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為進(jìn)行了再研究,通過(guò)動(dòng)因檢驗(yàn)得出上市公司同時(shí)存在因融資約束導(dǎo)致的投資不足和因代理沖突引致的過(guò)度投資行為;其次,結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和控制權(quán)配置情況,通過(guò)引入衡量管理者與股東之間代理沖突的管理費(fèi)率、反映大小股東代理沖突的第一大股東持股比例和股權(quán)制衡比例,對(duì)不同控制權(quán)配置

5、下的公司投資行為進(jìn)行檢驗(yàn);再次,針對(duì)我國(guó)上市公司大股東控制的普遍性,從終極控股股東超額控制權(quán)的角度,對(duì)上市公司投資行為展開(kāi)研究,得出控股股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求導(dǎo)致過(guò)度投資,其中,終極控股股東的超額控制權(quán)加劇了這種過(guò)度投資傾向,但隨著終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)的增加,大小股東利益趨于一致,公司過(guò)度投資問(wèn)題得到一定緩解;最后,應(yīng)用公司負(fù)債水平、反映公司自主意愿的借款結(jié)構(gòu),實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)對(duì)投資影響的融資效應(yīng)和相機(jī)治理機(jī)制效應(yīng),得出無(wú)論是公司債務(wù)

6、水平、長(zhǎng)短期借款對(duì)公司投資的影響都是有限的。本文的創(chuàng)新或特色主要體現(xiàn)在以下幾方面:①綜合運(yùn)用委托代理、信息不對(duì)稱(chēng)和公司治理等理論構(gòu)建了基于控制權(quán)的公司投資行為一般模型,推導(dǎo)出不同控制權(quán)配置下公司投資水平,并與完全資本市場(chǎng)假設(shè)下的最佳投資水平進(jìn)行比較,分析不同控制權(quán)配置下影響公司投資的主要因素;②通過(guò)觀察公司內(nèi)源資金的使用,從投資與現(xiàn)金流敏感性這個(gè)統(tǒng)一的視角,系統(tǒng)地對(duì)我國(guó)上市公司不同控制權(quán)配置下的公司投資行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),與理論推導(dǎo)的基于