1、<p>　　PE對賭協(xié)議的運(yùn)用及案例研究</p><p>　　對賭一詞聽來刺激，其實(shí)和賭博無甚關(guān)系。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。  通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場

2、還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績。研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高我國上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。  三種應(yīng)用類型</p><p>　　1．創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用  摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)

3、用的典型案例。</p><p>　　1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。  2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛

4、公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。  2003年，摩根

5、士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是</p><p>　　為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士

6、丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。  2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。  摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠

7、劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖</p><p>　　2．成熟

8、型企業(yè)中的應(yīng)用  摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。  上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。  2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時(shí)永樂家電20％的股權(quán)，收

9、購價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。  這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將

10、向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂</p><p>　　3．對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)用  并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。</p><p>　　徐工集團(tuán)正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)

11、整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機(jī)械制造市場的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。  2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（以下簡稱“徐工機(jī)械”）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限

12、公司（以下簡稱“徐工集團(tuán)”）于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)

13、常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到</p><p>　　凱雷徐工對于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項(xiàng)對賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見。

14、60; 凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者，如何控制并購中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，估價(jià)是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機(jī)械的并購中有6000萬美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)就用1.2億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營目標(biāo)就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原

15、因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價(jià)相比，凱雷徐工并購徐工機(jī)械中的對賭協(xié)議已經(jīng)對凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。</p><p>　　股改也見對賭身影  證券市場中的中小投資者，是典型的財(cái)務(wù)投資者，用什么來保護(hù)他們的利益？日前，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資案例

16、來看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績的對賭協(xié)議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。 天下金融網(wǎng)   上市公司股權(quán)分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對價(jià)；流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)

17、綜超（600361）在應(yīng)用對賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。  2005年7月19日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價(jià)，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對賭協(xié)議：如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股</p><p>　　2005年8月22日，華聯(lián)

18、綜超臨時(shí)股東大會通過了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對價(jià)支付行情看（見表1），在每10股流通股所得的送達(dá)率上，其市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價(jià)是偏低的；從以非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率上，其市場行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯(lián)綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價(jià)也不算高；但華聯(lián)綜超流通股股東還是認(rèn)可該方案，說明華聯(lián)綜超股改中的對賭對于

19、股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達(dá)到了少送出股份的目的。  股改是非流通股對流通股的對價(jià)，但實(shí)際所得到的價(jià)值離不開企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)業(yè)績離不開企業(yè)管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵(lì)，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個(gè)真正的利益保障。</p><p><b>　　對賭協(xié)議專題研究</b></p><p><b>　　一、對賭情

20、形</b></p><p>　　1、對賭協(xié)議是一個(gè)舶來的東西，如果按照字面翻譯就是一個(gè)估值調(diào)整機(jī)制，結(jié)果不知道被誰給翻譯成這樣一個(gè)賭性十足的名字，也算是一段佳話。</p><p>　　2、其實(shí)對賭的方式可以有很多種，外國投行可以將估值模型設(shè)計(jì)的只有上帝才能明白，那么同樣估值調(diào)整機(jī)制也簡單不到哪里去。中國顯然還沒有到這樣的一個(gè)程度，總結(jié)起來對賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對賭、現(xiàn)金對

21、賭、優(yōu)先權(quán)對賭、股權(quán)回購對賭等等。</p><p><b>　　二、基本處理原則</b></p><p>　　1、對于擬上市企業(yè)來講，證監(jiān)會對于對賭協(xié)議是絕對禁止，沒有絲毫的余地。在創(chuàng)業(yè)板開板之初，深交所曾攜中介機(jī)構(gòu)舉辦過不少研討會，有關(guān)對賭協(xié)議的合法性、陽光化等課題成為當(dāng)時(shí)六大重要法律問題之一。當(dāng)時(shí)就有多家機(jī)構(gòu)建議創(chuàng)業(yè)板在對賭協(xié)議上的思路可以有所突破，考慮陽光化，以

22、滿足實(shí)踐中的切實(shí)需要。在招股書可增加對有關(guān)對賭條款的披露內(nèi)容，并由中介機(jī)構(gòu)發(fā)表明確意見。如果不承認(rèn)對賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和創(chuàng)投可能就會選擇隱瞞或表面上終止條款，但是實(shí)際上會通過代持股份等形式來變通，這不僅更容易導(dǎo)致潛在的更多的糾紛和不確定性，還涉及虛假陳述和欺詐等違法違規(guī)問題。結(jié)果最后還是沒有成行，關(guān)于這一點(diǎn)，也是引起實(shí)務(wù)界很多的非議，很多人認(rèn)為是證監(jiān)會太過武斷和迂腐，不能與時(shí)俱進(jìn)，小兵對此有著不同的看法，稍后再論。</p&g

23、t;<p>　　2、會里禁止對賭協(xié)議主要基于：首先是對賭不符合國內(nèi)的《公司法》等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會一票否決等內(nèi)容；其次是執(zhí)行對賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。據(jù)介紹，對賭協(xié)議合法性的質(zhì)疑大致來自三個(gè)方面：首先是對賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法

24、同股同權(quán)的立法精神。其次是對賭協(xié)議的對賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會損害社會公共利益。再次是對賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。盡管如此，小兵對于對賭協(xié)議覺得仍舊不能一刀切，先就幾種比較重要的對賭方式表達(dá)個(gè)人觀點(diǎn)。</p><p>　　3、對于股權(quán)對賭，說白了就是如果滿足協(xié)議規(guī)定的條件就要進(jìn)行股權(quán)的調(diào)整，這是國際投行與境內(nèi)企業(yè)最愿意賭的內(nèi)容，由于該類對

25、賭涉及股權(quán)的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，明顯與首發(fā)辦法違背，禁止沒有異議。</p><p>　　5、至于優(yōu)先權(quán)，如委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)、利潤分配的優(yōu)先權(quán)等等，是不是屬于典型的對賭協(xié)議尚不明確，不過在投資協(xié)議中該類約定還是比較常見。由于該類約定明顯違反公司法同股同權(quán)的原則，以及導(dǎo)致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定，因此，理應(yīng)在上報(bào)材料之前清理。金剛玻璃由于清理地不徹底在反饋意見中被重點(diǎn)關(guān)注且強(qiáng)制清理干凈。

26、</p><p>　　6、關(guān)于現(xiàn)金對賭，如果不能滿足條件需要根據(jù)一個(gè)模型計(jì)算出需要補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金，有人認(rèn)為現(xiàn)金流轉(zhuǎn)只是股東之間的一些約定，與擬上市公司無關(guān)，不應(yīng)該禁止。反對的觀點(diǎn)認(rèn)為如果對賭的股東沒有那么多錢做補(bǔ)償，可能就會打上市公司的主意，就算不是這樣如果控股股東或?qū)嶋H控制人債務(wù)纏身，那么控股股東就有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，顯然也是大大的不利，所以，個(gè)人覺得現(xiàn)金對賭也不宜提倡。</p><p&g

27、t;　　7、最后說說股權(quán)回購的對賭，說白了一般就是投資者入股之前約定如果在一定期間內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，那么控股股東或其他方應(yīng)該按照約定的價(jià)格回購股份，回購價(jià)格一般就按一定的利息來計(jì)算。小兵認(rèn)為，這可以看作是拿上市作為對賭條件，但是這更應(yīng)該看作是一種投資退出的條件，因?yàn)闆]有涉及股權(quán)穩(wěn)定和損害公司利益，倒是可以考慮適當(dāng)放開。</p><p><b>　　三、信息披露原則</b></p&g

28、t;<p>　　1、大家都很清楚，不論是境外投資者和境內(nèi)投資者在入股時(shí)一般都會簽署一個(gè)對賭協(xié)議，有時(shí)候甚至都不講求他能帶來多少的保護(hù)作用，就是有點(diǎn)趕時(shí)髦的意味。這種現(xiàn)象在2008年以前更是普遍，由于最近兩年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如雨后春水而好企業(yè)越來越少，于是，在僧多粥少越來越嚴(yán)重的情況下，投資者上趕著企業(yè)只要能入點(diǎn)股就行了，對賭協(xié)議簽不簽也沒人關(guān)注了。另外，中介機(jī)構(gòu)一般也不會介意簽署這樣的東西以免引來麻煩，大家如果想掙錢保證企業(yè)上

29、市才是第一位的，所以一切都要為了上市，如果你還要簽什么協(xié)議，那就對不起換人。</p><p>　　2、那么如果就是有對賭協(xié)議一般是怎么解決呢？按照正常思路只有一條路，那就是清理干凈；當(dāng)然，你也可以作為君子協(xié)議保留著，不清理但是也不披露，大家心照不宣，據(jù)解，這樣的情況應(yīng)該并不在少數(shù)。于是，我們就看到了一個(gè)怪現(xiàn)象，為什么根據(jù)經(jīng)驗(yàn)明明對賭協(xié)議很普遍，為什么在招股書中難覓蹤跡呢，或許就是這個(gè)原因。另外，已經(jīng)清理了的對賭協(xié)

30、議也不會再去披露，于是，不管有沒有對賭協(xié)議，不管清理沒清理都不會拿到紙面上來講，因?yàn)檎l也不想去惹這個(gè)麻煩。</p><p><b>　　四、變通方式</b></p><p>　　1、簽署對賭協(xié)議而藏著掖著總是還有風(fēng)險(xiǎn)的，那么有沒有光明正大的變通方式呢？上證報(bào)記者郭成林在其《IPO對賭刀口舔血監(jiān)管套利屢禁不止》報(bào)道中曾經(jīng)提及，我與他也討論過該種方式，小兵個(gè)人不是很感冒，

31、也不會建議企業(yè)這樣處理，理由很簡單，簡單問題復(fù)雜化。</p><p>　　2、監(jiān)管層雖對形式化的洋對賭“嚴(yán)防死守”，但卻在股改、定增、重組等許多環(huán)節(jié)變相引入了對賭機(jī)制。如在股改過程中，有非流通股股東承諾延長禁售期和減持價(jià)格底線、承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)后股份追送、承諾股價(jià)低于承諾價(jià)格時(shí)差額補(bǔ)足、承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票、承諾上市公司股改后每年的利潤分配比例、承諾持股比例、承諾在未來某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收

32、購流通股，等等仔細(xì)分析上述各類承諾，基本上正是對賭機(jī)制的多樣化應(yīng)用。最典型的可數(shù)重組，自《重組辦法》頒布兩年來，A股中的重組案例中對于重組后上市公司的盈利未達(dá)預(yù)測后的補(bǔ)償機(jī)制不斷更新完善，從最早的現(xiàn)金補(bǔ)償，到股權(quán)補(bǔ)償，再到一元回購，折射對賭機(jī)制在A股應(yīng)用的衍進(jìn)史。</p><p>　　3、股改、定增、重組先后引入對賭機(jī)制，可以證明監(jiān)管層認(rèn)可對賭機(jī)制的重要作用。但為何IPO市場遲遲無法放開？或是因?yàn)榍叭叩膶€設(shè)計(jì)

33、中，或有受益的都是上市公司流通股東或全體股東，而IPO中僅是VC/PE機(jī)構(gòu)，出于保護(hù)投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監(jiān)管初衷，對IPO對賭嚴(yán)格把控也在情理之中。另外，小兵還想到一點(diǎn)原因。小兵雖然屢次對證監(jiān)會表達(dá)不滿，但是對于會里與時(shí)俱進(jìn)、虛心學(xué)習(xí)人家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及積極探索中國資本市場更好發(fā)展路徑的努力個(gè)人還是很贊同的，那么證監(jiān)會對于對賭協(xié)議的理解和認(rèn)知不會比我們?nèi)魏我粋€(gè)人淺，我們能夠想到的小兵相信會里一樣也會想得到，至于為什么還要一刀切

34、的禁止呢？或許就是為了更好的保護(hù)我們并不成熟的企業(yè)家和資本市場吧。想想看，香港和美國的監(jiān)督制度比我們的要先進(jìn)很多，蒙牛之類的企業(yè)也比我們很多企業(yè)見多識廣，可是在一紙對賭協(xié)議面前根本就是不堪一擊。另外，前面已經(jīng)講到，外國投行在忽悠人的時(shí)候最常用的伎倆就是簡單問題復(fù)雜化，如果把對賭協(xié)議放開，那么或許有一天你見到的對賭協(xié)議模式是地球人都看不懂的，說不定有一天就是你被賣了還幫人數(shù)錢呢，那到時(shí)候證監(jiān)會都幫不了你了，比如就像蘇州大方案件或</

35、p><p>　　4、最后說一點(diǎn)，一個(gè)有趣且值得長期關(guān)注的跡象是，近幾個(gè)月上市公司受讓擬于境內(nèi)IPO企業(yè)的案例漸增，并且公告披露他們均會與股權(quán)出讓方簽訂上市對賭協(xié)議以確保現(xiàn)有股東利益。由此引發(fā)一個(gè)問題：當(dāng)所投企業(yè)IPO時(shí)，招股書該如何披露對賭協(xié)議？不終止是否無法上市？終止原上市公司股東權(quán)益如何保證？公司是否需要開股東會投票表決？</p><p><b>　　【典型案例】</b&g

36、t;</p><p>　　一、東光微電子：對賭協(xié)議清理典型案例</p><p>　　據(jù)其招股書披露， 2005年12月12日，中國-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金以現(xiàn)金出資4000萬元，按每股1.96元的價(jià)格增資江蘇東光。按當(dāng)時(shí)的《增資協(xié)議》，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證、反稀釋條款等三項(xiàng)權(quán)利，并對江蘇東光董事會人員、決策程序、股東大會權(quán)限進(jìn)行了一定有益于中比基金的調(diào)整。</p>

37、<p>　　查閱上述內(nèi)容可見，這一份增資協(xié)議正是典型的對賭協(xié)議。如中比基金擁有贖回權(quán)利——具體為5年內(nèi)，如由于江蘇東光經(jīng)營業(yè)績不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在上海、深圳等證券交易所上市，中比基金可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回所持全部股份。而其擁有的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證權(quán)利，則是如公司經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)低于10%，則中比基金有權(quán)要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回所持股權(quán)，贖回價(jià)格可為：400

38、0萬+(4000萬×20%×起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前中比基金已分配現(xiàn)金紅利)。</p><p>　　面對這種情況，若要推進(jìn)江蘇東光的上市，中比基金只得選擇清理有益于自己的對賭協(xié)議——放棄穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證條款，以及要求締約對方或公司贖回股份的權(quán)利；同時(shí)修訂恢復(fù)董事會人員、決策程序、股東大會權(quán)限的相關(guān)調(diào)整，使其與《公司法》規(guī)定相一致。至2010年3月22日，多方共同簽訂《<增資協(xié)

39、議>之補(bǔ)充協(xié)議》，約定《增資協(xié)議》中與上述實(shí)際履約不一致的條款以及關(guān)于中比基金股權(quán)贖回約定的其他條款無效，該等無效條款不能再恢復(fù)，且視為從來不曾約定過。再至2010年7月8日，雙方再簽《<增資協(xié)議>之補(bǔ)充協(xié)議二》，確認(rèn)反稀釋條款不再執(zhí)行，不再有任何法律約束力。【與該案例類似的還有金剛玻璃案例?！?lt;/p><p>　　二、林豐牧業(yè)：對賭強(qiáng)行上會？</p><p>　　200

40、7年8月6日，劉一川、豐林國際與IFC簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓和賣出期權(quán)協(xié)議》，若豐林木業(yè)不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有權(quán)在2010年1月1日至2014年12月31日期間將所持的豐林木業(yè)及百色豐林的股權(quán)以協(xié)定價(jià)格轉(zhuǎn)讓給豐林國際。盡管豐林木業(yè)未能如期完成IPO,但I(xiàn)FC作出讓步。2009年11月13日,IFC出具承諾函：若豐林木業(yè)在2010年6月30日前將IPO申報(bào)材料上報(bào)證監(jiān)會并于2012年12月31日之前成掛牌上市，則

41、IFC不會行使賣出期權(quán)。在此之前的2009年10月,IFC將其所持的百色豐林6.384%的股權(quán)以364.9萬美元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給豐林木業(yè)?！緸槭裁创蠹叶颊J(rèn)為是證監(jiān)會認(rèn)可了對賭協(xié)議，而沒考慮過時(shí)IFC要求強(qiáng)行上會。關(guān)于對賭協(xié)議，大家可以看下金剛玻璃的招股說明書，在反饋意見之后就被清理了。認(rèn)為是IFC不愿意清理，企業(yè)沒辦法，只能強(qiáng)行上會。最新的保代培訓(xùn)中也指出，對賭、一票否決是不被認(rèn)可的?！?lt;/p><p>　　三、機(jī)器人

42、：有趣的別樣安排</p><p>　　2008年5月，沈陽自動(dòng)化所、公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。</p><p>　　機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證：取2007年為基數(shù)，若2008年、2009年和2010年凈利潤年復(fù)合增長率不低于27%，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在2008年、2009年以及2010年正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)，共計(jì)轉(zhuǎn)讓不超

43、過其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的25%。除此之外，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓持有股份。如機(jī)器人按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績且公司得以上市，金石投資承諾將向核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人20萬元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。</p><p>　　上述內(nèi)容顯示，金石投資將對賭設(shè)置于擬上市企業(yè)的高管身上，突破了紙面上的對賭定義：是投(新股東)與融(老股東)雙方的約定，當(dāng)企業(yè)未來發(fā)生一特定情況時(shí)(

44、通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等)，一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。</p><p>　　此外，該項(xiàng)對賭也不會引起擬上市企業(yè)股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛——若達(dá)標(biāo)，高管可在市場中減持，金石投資再以現(xiàn)金補(bǔ)貼。因此，查閱公司法律意見書中所載的反饋意見，可知監(jiān)管層基本認(rèn)可了這種做法，僅要求中介機(jī)構(gòu)核查股份轉(zhuǎn)讓安排是否違反《公

45、司法》有關(guān)股份限售規(guī)定，以及核心管理團(tuán)隊(duì)作為國有控股企業(yè)的管理人員從非國有股東金石投資處取得獎(jiǎng)勵(lì)是否合法兩項(xiàng)內(nèi)容?！邦愃茩C(jī)器人的安排市場中也有不少，這就牽涉一個(gè)問題：如何給對賭協(xié)議明確定義？又如何給監(jiān)管層明令禁止的對賭形式明確定義？”不少保薦人對記者表示。</p><p>　　四、天津汽模：拆分協(xié)議以規(guī)避對賭</p><p>　　1、寧波圣萊達(dá)：2009年4月增資擴(kuò)股，由此獲得一筆來自VC

46、/PE的投資款。但該款項(xiàng)卻在2008年就到了賬上，列為其他應(yīng)付款中擬投資款。同時(shí)招股書也未披露公司預(yù)借該筆款項(xiàng)有沒有資金占用費(fèi)等詳細(xì)情況，這與投資界的常理不太符合。</p><p>　　2、天津汽模：2008年2月簽協(xié)議，但2007年4月就獲得了資金。但有別于上一例，這次公司解釋這是兩筆協(xié)議，即VC/PE先對公司進(jìn)行了委托貸款，隨后再進(jìn)行增資擴(kuò)股。這兩例的共同點(diǎn)都是前后涉及資金都相差寥寥。</p>

47、<p>　　這極有可能是一筆附帶可轉(zhuǎn)債安排的對賭協(xié)議，當(dāng)業(yè)績達(dá)標(biāo)時(shí)，創(chuàng)投就增資入股；若不達(dá)標(biāo)，則委托貸款的利率加倍。不少有經(jīng)驗(yàn)的保薦人對記者表示，現(xiàn)在監(jiān)管層的態(tài)度是，若你歷史上沒有‘污點(diǎn)’，就不太會多問；若有，就是要不斷核查不斷論證，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)陡增。因此，類似的技術(shù)處理種類不少，都是中國特色。</p><p>　　五、寧夏恒力：上市公司參股對賭</p><p>　　1、寧夏恒力：今

48、年8月20日公告，為旗下擬上市公司寧夏華輝簽訂增資擴(kuò)股之補(bǔ)充協(xié)議。而此前1月12日，公司剛為子公司寧夏華輝引入華融資產(chǎn)、融德資產(chǎn)兩公司增資擴(kuò)股，其中華融增資1000萬、融德增資4000萬。據(jù)補(bǔ)充協(xié)議披露，寧夏恒力承諾，當(dāng)出現(xiàn)約定條件時(shí)，公司將回購或指定第三方回購融德、華融所增持寧夏華輝的全部股份。該約定條件包括2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內(nèi)，根據(jù)寧夏華輝所聘請保薦人之獨(dú)立判斷，寧夏華輝仍不具備IPO實(shí)質(zhì)條件；包括上述

49、兩年內(nèi)，寧夏華輝未就簽訂及履行間接上市之相關(guān)協(xié)議取得必要的授權(quán)批準(zhǔn)，或因重大過失，致使擬重組上市公司無法于2014年12月31日前向證監(jiān)會報(bào)送相關(guān)資料或未獲得擬重組上市公司股東大會批準(zhǔn)、證監(jiān)會核準(zhǔn)?；刭弮r(jià)格為兩資產(chǎn)管理公司主協(xié)議中增資本金×【1+10%/365×B(實(shí)際持有寧夏華輝股份之天數(shù))】。</p><p>　　2、包鋼稀土：7月31日公告，擬以現(xiàn)金方式出資6934萬元對贛州晨光進(jìn)行股權(quán)

50、投資。投資完成后，持有贛州晨光的9.25%股權(quán)。據(jù)公告，贛州晨光目前正在籌劃上市工作。包鋼稀土與贛州晨光及其股東同時(shí)將簽署補(bǔ)充協(xié)議約定，如果贛州晨光三年內(nèi)未上市，包鋼稀土的全部投資款6934萬元將全部轉(zhuǎn)入前者核心資產(chǎn)全南新資源，以增資方式取得全南新資源30%的股權(quán)，成為相對控股股東。若因小股東股權(quán)更迭等原因造成包鋼稀土持有的30%股權(quán)無法達(dá)成控股，贛州晨光及其股東則協(xié)助包鋼稀土通過適當(dāng)方式進(jìn)一步增持，以確保包鋼稀土對全南新資源的相對控股

51、地位，具體增持價(jià)格以當(dāng)時(shí)全南新資源凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)算。</p><p>　　3、燕京啤酒：6月24日公告，全資子公司內(nèi)蒙原料決定通過產(chǎn)權(quán)交易所受讓大股東燕京集團(tuán)所持的江河幕墻1200萬股股份，后者正籌劃境內(nèi)上市。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，燕京集團(tuán)將確保內(nèi)蒙原料不因受讓該等股權(quán)受到經(jīng)濟(jì)損失。如果發(fā)生或可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，內(nèi)蒙原料有權(quán)將該等股權(quán)以本次收購的價(jià)格回售給燕京集團(tuán)，或要求燕京集團(tuán)賠償全部損失(含發(fā)生的資金成本)。 <