1、<p>　　國際金融中心的發(fā)展：資本流動與慣性效應(yīng)的作用</p><p>　　摘要：文章通過構(gòu)建動態(tài)面板模型對國際金融中心形成的影響因素進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明資本流動活性和慣性效應(yīng)在一國國際金融中心發(fā)展的過程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。并且一國的投資流出或流入水平越高，該國的證券市場交易量越大，其金融市場越發(fā)達(dá)，該國越容易成為國際金融中心；反之，一國的資本流出或流入水平越低，其金融市場發(fā)展越遲緩，國際金融中心地

2、位難以形成和鞏固。此外，前一期股票、債券市場規(guī)模的擴大，能夠進(jìn)一步促進(jìn)當(dāng)前股票和債券市場的發(fā)展。因此一國應(yīng)該有效利用原有的金融基礎(chǔ)，充分發(fā)揮金融市場的慣性和溢出效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)國際金融中心建設(shè)并確保其持續(xù)健康發(fā)展。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：資本流動；慣性效應(yīng)；金融市場；國際金融中心 </p><p>　　中圖分類號：F0615 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：10085831（2014）01

3、003106 </p><p><b>　　一、問題的提出 </b></p><p>　　當(dāng)代的美、英、日等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為了令世界矚目的國際金融中心，其金融業(yè)已獲得充分發(fā)展，成為各國經(jīng)濟(jì)增長的重要動力源。近年來，中國經(jīng)濟(jì)的快速增長也受到了各國的關(guān)注，持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的奇跡，金融業(yè)也獲得了一定程度的發(fā)展，但是與金融發(fā)達(dá)的歐美日等國還存在著巨大差距。

4、盡管如此，中國仍在不斷努力發(fā)展金融業(yè)，對于幾個重要的金融城市給予很大的政策支持，力爭創(chuàng)設(shè)區(qū)域甚至國際金融中心城市。目前，香港在某種程度上已成為較重要的國際金融中心，還有待于進(jìn)一步發(fā)展和完善，而上海、深圳等城市亦是國家的重點培育目標(biāo)，能否或者需要多長時間將其建設(shè)成為重要的區(qū)域或國際金融中心，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。因此國際金融中心形成的關(guān)鍵影響因素以及相關(guān)經(jīng)驗具有重要的理論與實際價值，需要我們深入探討和分析。 </p>

5、;<p>　　國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對國際金融中心的發(fā)展程度及影響因素進(jìn)行了一系列研究。Economists Advisory Group[1]指出，由于顧客的習(xí)慣行為或者簡單慣性作用的存在，國際金融中心建立以后會表現(xiàn)出生存的巨大潛力。Gehrig[2]將金融中心的聚集效應(yīng)歸納為幾個方面，比如支付機制的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、信息溢出效應(yīng)和市場流動暢通性。Choi 等[3-5]通過實證分析考察了14個城市作為國際金融中心的格局變化以及

6、金融中心形成的主要原因，結(jié)果表明，城市吸引力主要決定于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、銀行數(shù)量以及與其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，如資本的跨境流動和對外直接投資等方面。Poon[6]歸納和分析了20世紀(jì)80代后金融活動規(guī)?？焖贁U張的原因，指出新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大、跨國投資的活躍性增強、金融管制的適當(dāng)放松等使國際金融中心間的差異化趨勢顯著提高。蘇立峰、雷強[7]利用五個重要國際金融中心的相關(guān)數(shù)據(jù)，對國際金融中心發(fā)展水平和因素之間的關(guān)系進(jìn)行了固定效應(yīng)模型檢驗，發(fā)

7、現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長情況、國內(nèi)管制程度、國內(nèi)要素供給和成本等因素對國際金融中心的演進(jìn)產(chǎn)生了不同程度的影響。這一研究雖然有一定的創(chuàng)新性，但他們在具體方法操作過程</p><p>　　綜上所述，盡管前人的研究成果為我們提供了一些可借鑒的經(jīng)驗，但是部分研究僅僅通過一些統(tǒng)計方法對國際金融中心的發(fā)展程度進(jìn)行了評價，至于國際金融中心發(fā)展的影響因素或關(guān)鍵因素的論述則語焉不詳。也有一些文獻(xiàn)存在著研究結(jié)論的片面性、非科學(xué)性或者研究方法的粗糙

8、性，其結(jié)論難以令人信服。另外，并未見有對國際金融中心發(fā)展影響因素進(jìn)行動態(tài)實證分析的文獻(xiàn)。因此本文將通過變量設(shè)定的調(diào)整和系統(tǒng)的動態(tài)實證研究彌補現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，使研究結(jié)論更具說服力。 </p><p>　　二、典型國家金融市場發(fā)展的動態(tài)比較 </p><p>　　資本市場作為現(xiàn)代金融市場的重要組成部分，代表著市場化的資源配置方式，它一方面為投資者提供了更加靈活的直接融資渠道，另一方面可以大幅增

9、加金融資產(chǎn)的供應(yīng)規(guī)模、提高金融資產(chǎn)流動性。對于非居民來說，一個規(guī)模大、流動性高的發(fā)達(dá)資本市場尤其是證券市場更加具有吸引力，所以資本市場的發(fā)展是國際金融中心建設(shè)的關(guān)鍵。由于證券市場在資本市場的發(fā)展中扮演著核心角色，同時其發(fā)展可以通過明確的量化指標(biāo)考察，因此可以用其反映一國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r及國際金融中心的建設(shè)程度。 </p><p>　　從圖1可以看出，作為全球最重要的國際金融中心之一，美國的年股票交易額在1990

10、年代以來始終位居世界首位，并且在1995年以后遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他國際金融中心，其股票交易額的總體發(fā)展趨勢處于上升態(tài)勢，直到遭遇次貸危機沖擊才有較大幅度的下降。英國的年股票交易額在1990年代以來的大多數(shù)時間里僅次于美國位列第二，這也與其國際金融中心地位相匹配，同時其股票交易規(guī)?？傮w上也處于增長態(tài)勢，2007年金融危機爆發(fā)以后有一定回落。而日本、德國和瑞士的股票市場雖然與美國相差甚遠(yuǎn)，但也形成了一定的規(guī)模，是全球重要的國際金融中心，隨著時間的變

11、化其股票交易規(guī)模也在逐漸上升，同樣在2007年以后發(fā)生了一定程度的下降。盡管在全球金融危機爆發(fā)以后，各國股票市場交易額都發(fā)生了一定程度的下降，但相對而言依然居于世界領(lǐng)先地位。 </p><p>　　圖1 典型國家股票市場交易情況比較 </p><p>　　從債券市場的交易情況看，英國各年的債券交易額遙遙領(lǐng)先，其債券市場規(guī)模較為龐大，且逐年攀升，直至2007年金融危機爆發(fā)后產(chǎn)生了較大波動，出

12、現(xiàn)明顯下降。美國債券市場規(guī)模雖未達(dá)到英國的水平，但是交易規(guī)模也較為可觀，并且其債券交易額逐年增加，受金融危機的影響較小。德國債券市場發(fā)展較有特點，其債券交易額總體上呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但其債券市場也較為發(fā)達(dá)。與其他幾國相比，瑞士和日本的債券市場規(guī)模相對較小，且各年債券交易額變化不大（圖2），但如果從全球范圍來看，其債券市場也較為發(fā)達(dá)，也是重要的金融中心國家。值得注意的是，日本和德國的間接融資市場無論規(guī)模還是交易活躍程度都很突出，但其國際金

13、融中心地位明顯弱于美英，這也在一定程度上表明證券市場等直接融資市場的發(fā)展更加突出地體現(xiàn)一國是否擁有重要的國際金融中心地位。 </p><p>　　圖2 典型國家債券市場交易情況比較 　　三、金融中心形成的影響因素、計量模型的構(gòu)建及數(shù)據(jù)說明 </p><p>　　以證券市場為代表的資本市場發(fā)展可以被視為建設(shè)國際金融中心的關(guān)鍵，而可能影響和決定其發(fā)展的因素又包括以下幾個方面。 </p&

14、gt;<p>　　一般而言，一國金融業(yè)的高度發(fā)展要以其強大的經(jīng)濟(jì)實力作為堅實后盾，只有經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到相當(dāng)?shù)某潭?，金融市場才能充分有效地運作，市場的各種交易活動才能更加活躍。因此經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小關(guān)系到金融中心建設(shè)的成效。欲考察一國的真實經(jīng)濟(jì)狀況僅僅憑借經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模的大小進(jìn)行判斷還過于片面，應(yīng)該以人們的實際生活水平（典型指標(biāo)為人均GDP值）來反映一國民眾的真實富裕程度，以評價國家的實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。顯然只有人們的生活水平達(dá)到較高程

15、度，金融市場才能充分活躍起來，同時促進(jìn)一國金融市場與國際金融市場的聯(lián)系，有力地推進(jìn)金融中心的建設(shè)。國內(nèi)供給因素可能會對金融市場的發(fā)展產(chǎn)生一定影響。較高的儲蓄率可能會使國內(nèi)資金較為充足，不會出現(xiàn)資金短缺或金融系統(tǒng)鏈條斷裂，給金融市場提供發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。但是如果出現(xiàn)過高的國內(nèi)儲蓄率，又可能抑制資金的流動性，造成金融市場活躍性降低。從世界各國金融市場國際化的歷史經(jīng)驗及當(dāng)今發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家的現(xiàn)狀來看，放松資本流動管制、促進(jìn)資本國際流動對于資本市

16、場乃至國際金融中心的建設(shè)與發(fā)展具有積極作用。穩(wěn)定有序的資本跨國流動不僅能夠增加國內(nèi)金融市場的資金供應(yīng)量，還能使投向海外的資金獲得一定增值后回流至本國。通</p><p>　　考慮到有些無法量化的因素同樣對前一期金融市場的發(fā)展產(chǎn)生了影響，且在短期內(nèi)變化不大，因此將滯后一期的因變量作為解釋變量引入方程，構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，以反映包含這些潛在因素的慣性（溢出）效應(yīng)對金融中心發(fā)展的影響。我們將動態(tài)面板模型的一般形式表示

17、為： </p><p>　　Yit=αit+X/itβit+Yit-1+μit i=1，2，……N；t=1，2，……T （1） </p><p>　　其中：Xit是k×1維解釋變量向量，βit表示對應(yīng)于解釋變量向量Xit的k×1維系數(shù)向量，Yit-1表示解釋變量的滯后一期向量值，αit為常數(shù)項向量，μit是隨機擾動項向量。這里假設(shè)隨機擾動項相互獨立，且滿足零均值、等方差

18、為σ2μ的條件。 </p><p>　　考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性、樣本量的大小以及指標(biāo)的代表性，本文選取股票和債券交易額作為上述面板數(shù)據(jù)模型中的被解釋變量，其原始數(shù)據(jù)來源于世界證券交易所聯(lián)合會及美國聯(lián)邦儲備銀行網(wǎng)站。本文選取1993-2009年9個國家主要證券交易所的股票交易額和1996-2009年9個國家主要證券交易所的債券交易額，經(jīng)CPI指數(shù)（以2005年為基期）平減將其轉(zhuǎn)換為實際股票和債券交易額。模型中共包含5

19、個解釋變量。 </p><p>　　本文以一國GDP與世界GDP的比重來反映一國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小，以一國人均GDP與世界人均GDP平均水平的比重反映一國居民的相對生活水平。四個指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)來源于世界銀行官方網(wǎng)站和《International Financial Statistics》。國內(nèi)儲蓄率指標(biāo)為國內(nèi)儲蓄總量占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，這一數(shù)據(jù)由www.economywatch.com網(wǎng)站獲得。各國的資本流出量是由

20、《International Financial Statistics》查得的國際投資地位項下對外直接投資與有價證券投資流出量之和經(jīng)過CPI指數(shù)（以2005年為基期）平減將其轉(zhuǎn)換為實際量而得。而各國的資本流入量是由《International Financial Statistics》查得的國際投資地位項下外商直接投資與有價證券投資流入量之和經(jīng)過CPI指數(shù)（以2005年為基期）平減將其轉(zhuǎn)換為實際量而得。 </p><

21、p>　　根據(jù)所選擇的被解釋變量及解釋變量的相關(guān)指標(biāo)，可將動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型具體表示為： </p><p>　　四、模型的估計及結(jié)果分析 </p><p>　　由于動態(tài)面板模型中的一項解釋變量是被解釋變量的滯后項，這可能導(dǎo)致該項解釋變量與擾動項之間存在相關(guān)性，并且還可能出現(xiàn)解釋變量的內(nèi)生性等問題。如果我們利用一般的估計方法，可能造成參數(shù)估計的非一致性問題。因此我們選擇Blundell和B

22、ond[8]提出的系統(tǒng)GMM估計（system GMM）方法對模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果見表1。 </p><p>　　表1中Sargan檢驗為過度識別約束檢驗，測定了動態(tài)面板估計中工具變量選擇的適宜性，由四個模型Sargan檢驗得到的P值可知，工具變量的選擇是合理的，不存在過度識別問題。同時由AR（2） 的P值可以判斷，在采用系統(tǒng)GMM估計時，均不存在二階序列相關(guān)，這一結(jié)果也支持了工具變量的有效性。表1中還給出了W

23、ald檢驗，它常用來檢驗聯(lián)合系數(shù)是否有效，四個模型的Wald統(tǒng)計量設(shè)定檢驗顯示該假設(shè)未被拒絕，即解釋變量對被解釋變量的聯(lián)合影響具有統(tǒng)計意義。 </p><p>　　在股票市場的兩個動態(tài)面板模型中，由各變量系數(shù)估計的結(jié)果可以看出，各國的GDP比重和人均GDP相對水平兩個變量均未通過顯著性檢驗，說明在我們的研究中二者不是影響股票市場發(fā)展的顯著因素。顯然，僅僅具備巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，或者擁有較高的實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平并不必然意

24、味著具備發(fā)達(dá)的股票市場。同樣在兩個模型中，國內(nèi)儲蓄率這一變量的估計系數(shù)也均不顯著，表明國內(nèi)儲蓄率的高低在一國股票市場發(fā)展中并未起到顯著作用。而在兩個模型中，資本流出和流入量的估計系數(shù)均在1%的顯著性水平下拒絕了解釋變量系數(shù)為0的原假設(shè)，同時由兩變量的估計系數(shù)符號可知，二者均對一國金融市場的發(fā)展產(chǎn)生了積極作用。并且一國的投資流出或流入水平越高，該國的股票市場交易量越大，其資本市場越發(fā)達(dá)，該國越容易成為國際金融中心。反之，一國的資本流出或流

25、入水平越低，其股票市場發(fā)展越遲緩，其國際金融中心建設(shè)難以快速推進(jìn)。在股票市場的兩個動態(tài)面板模型中，滯后一期的股票交易額系數(shù)估計值亦均在1%的顯著性水平下通過了檢驗，同時由這一變量的系數(shù)估計值可以判斷，前一期的股票市場發(fā)展對當(dāng)前股票市場的發(fā)展起到積極的推動作用，由此證實了股票市場的慣性效應(yīng)發(fā)揮了重要作用。 </p><p>　　注：***為在1%的顯著性水平下顯著；**為在5%的顯著性水平下顯著；*為在10%的顯

26、著性水平下顯著；對應(yīng)各變量括號內(nèi)的值為估計系數(shù)的z統(tǒng)計量。對應(yīng)Wald檢驗和Sargan檢驗括號內(nèi)的值為P值。 </p><p>　　綜合四個模型的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，一國的投資流出或流入水平越高，該國的證券市場交易量越大，其越容易成為國際金融中心；反之，一國的資本流出或流入水平越低，其金融市場發(fā)展越遲緩，其國際金融中心建設(shè)難以快速推進(jìn)。此外，一國還應(yīng)該充分發(fā)揮金融市場的慣性效應(yīng)，進(jìn)而促使國際金融中心建設(shè)達(dá)到較高水平。

27、 </p><p><b>　　五、結(jié)論 </b></p><p>　　本文以各國證券市場中的股票交易量和債券交易量來反映一國金融市場的發(fā)達(dá)程度，通過構(gòu)建動態(tài)面板模型，實證分析了影響國際金融中心發(fā)展的重要因素。結(jié)果表明：資本流出和流入量均對一國股票、債券市場的發(fā)展產(chǎn)生了積極作用。并且一國的投資流出或流入水平越高，該國的證券市場交易量越大，其越容易成為國際金融中心；反之

28、，一國的資本流出或流入水平越低，其金融市場發(fā)展越遲緩，國際金融中心地位難以形成和發(fā)展。若一國能充分放松資本流動管制，促使資本能夠得到較大的自由流動空間，無疑會使本國的金融市場蓬勃發(fā)展，并在競爭日益激烈的國際金融環(huán)境中取得重要的地位。此外，在股票市場和債券市場的四個動態(tài)面板模型中，滯后一期的股票、債券交易額系數(shù)估計值亦通過了顯著性檢驗，同時可以推得，前一期股票、債券市場的規(guī)模擴大，能夠進(jìn)一步促進(jìn)當(dāng)前股票和債券市場的發(fā)展，推進(jìn)兩類市場向廣度

29、與深度不斷延伸。因此一國應(yīng)該充分利用原有的金融物質(zhì)基礎(chǔ)，使已經(jīng)具備的金融財富為以后的金融發(fā)展提供動力，充分發(fā)揮金融市場的慣性效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)國際金融中心建設(shè)并確保其持續(xù)健康發(fā)展。 </p><p>　　作為最大的發(fā)展中國家，中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了驕人成績，在經(jīng)濟(jì)規(guī)模上也已成為僅次于美國的全球性經(jīng)濟(jì)大國，但是金融市場的發(fā)展還與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。在經(jīng)濟(jì)全球化日益加深的背景下，要想在世界經(jīng)濟(jì)競爭日益激烈的環(huán)境中立于

30、不敗之地，提升中國金融市場的競爭力，建設(shè)新的國際金融中心，是中國從經(jīng)濟(jì)大國邁向經(jīng)濟(jì)強國、資本強國的必由之路，也是中國金融發(fā)展的長期戰(zhàn)略目標(biāo)。為此，應(yīng)逐步放開資本項目的管制，循序漸進(jìn)地推進(jìn)資本自由化。在放松金融管制、放寬資金跨境流動方面，中國政府已進(jìn)行了初步嘗試，近年來推行了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》。這些舉措有利于促進(jìn)資金的流動性，增強資本流動的活躍性，是中國資本市場對

31、外開放進(jìn)程的一次歷史性跨越。截至2010年末，QFII（境外合格機構(gòu)投資者）和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者QDII的投資額度已累計達(dá)到197.2億美元和696.61億美元。在現(xiàn)有QFII和QDII框架下，投資規(guī)模的擴大，投資限制的減少，將有助于實現(xiàn)金融市場的對外開放和快速發(fā)展。盡管如此，中國在放松金融管制方面所做的努力還遠(yuǎn)不及一些發(fā)達(dá)的金融強國，需要借</p><p>　　[1] Economists Advisory G

32、roup.City 2000： The future of london as an international financial center[M]. London： Lafferty Publication， 1984. </p><p>　　[2] GEHRIG T.Cities and the geography of financial centers[M]// THISSE J，HURIOT J-M

33、.The economics of cities. Cambridge： Cambridge University Press， 1998. </p><p>　　[3] CHOI S R，TSCHOEGL A E，YU CHWO-M.Banks and the world’s major financial centers，1970-1980[J]. Review of World Economics， 198

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