1、<p>　　會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系實(shí)證研究</p><p>　　摘要：基于信息不完全假說，以我國(guó)2007-2012年A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，會(huì)計(jì)信息透明度越低，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；相反地，會(huì)計(jì)信息透明度越高，未來股價(jià)崩盤的可能性越小。提高會(huì)計(jì)信息透明度是降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效方法之一，良好的會(huì)計(jì)信息透明度可以有效地提高資本市場(chǎng)稀缺

2、資源的配置效率，有助于保護(hù)投資者的投資利益。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息透明度；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；資本市場(chǎng) </p><p>　　中圖分類號(hào)：F23 </p><p><b>　　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A </b></p><p>　　文章編號(hào)：16723198（2015）22014603 </p><

3、p><b>　　1引言 </b></p><p>　　作為外部風(fēng)險(xiǎn)之一的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指在無任何信息前兆的情形下，市場(chǎng)指數(shù)或個(gè)股價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅度下降的概率。已有研究文獻(xiàn)指出股價(jià)崩盤往往表現(xiàn)為暴跌，給資本市場(chǎng)的資源配置和資本市場(chǎng)的效率帶來嚴(yán)重的沖擊，更甚者引發(fā)全面的金融危機(jī)。近年來，我國(guó)股價(jià)大漲大跌，劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象更是時(shí)常發(fā)生。因此對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究無疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

4、 </p><p>　　基于不完全信息的框架下，Romer指出股價(jià)崩盤是公司隱藏的負(fù)面消息在短時(shí)間內(nèi)突然釋放的結(jié)果。資本市場(chǎng)是信息的市場(chǎng)，信息通過引導(dǎo)股價(jià)的運(yùn)行進(jìn)而引導(dǎo)著資本市場(chǎng)的資源配置。信息可分為源于市場(chǎng)交易的市場(chǎng)信息和與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)的會(huì)計(jì)信息。其中，會(huì)計(jì)信息與信息不對(duì)稱有著更為密切的關(guān)系。會(huì)計(jì)信息透明度涵蓋了高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息和有效信息披露兩個(gè)方面，在噪聲較少的資本市場(chǎng)中，與股價(jià)的波動(dòng)變化有著直接關(guān)系。良

5、好的會(huì)計(jì)信息透明度能夠減弱噪聲對(duì)股價(jià)的影響，是資本市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制有效運(yùn)作的外在表現(xiàn)。與國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比，會(huì)計(jì)制度、政府監(jiān)管和投資者保護(hù)等方面的不完善導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度較低，信息環(huán)境較差。因此，本文從會(huì)計(jì)信息不透明角度分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以便更好地認(rèn)識(shí)資產(chǎn)定價(jià)的信息微觀機(jī)制。 </p><p>　　本文主要研究了會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，對(duì)2007年至2012年上市公司的3933個(gè)樣本進(jìn)

6、行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息透明度越低，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；相反地，會(huì)計(jì)信息透明度越高，未來股價(jià)崩盤的可能性越小。本文對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，利于更好地認(rèn)識(shí)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的作用。 </p><p>　　2理論分析與研究假設(shè) </p><p>　　與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)股價(jià)崩盤現(xiàn)象頗為頻繁，如僅在1997至2008年間，股市就經(jīng)歷了四次大的

7、暴跌現(xiàn)象。Jin and Myers從理論層面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理進(jìn)行了分析，指出企業(yè)經(jīng)理基于個(gè)人機(jī)會(huì)主義行為隱藏了壞消息，當(dāng)此消息累積到一定程度時(shí)，某個(gè)極小的事件就會(huì)導(dǎo)致信息在短時(shí)間內(nèi)突然釋放，從而引起股價(jià)暴跌。在此框架下，學(xué)術(shù)界紛紛展開相關(guān)研究。陳國(guó)進(jìn)和張貽軍采用去趨勢(shì)的換手率衡量異質(zhì)信念，研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念程度越大，個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。近幾年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部因素中企業(yè)避稅、高管性別、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、股票流動(dòng)性

8、、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的影響。而公司外部壞境中分析師、機(jī)構(gòu)投資者、稅收監(jiān)管、媒體報(bào)道、投資者保護(hù)等因素對(duì)股價(jià)崩盤的作用也不容小覷。 </p><p>　　會(huì)計(jì)信息作為資本市場(chǎng)信息的重要來源，會(huì)計(jì)信息透明度的高低必會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。已有研究也發(fā)現(xiàn)了直接證據(jù)，如Jin and Myers指出對(duì)于信息透明度低的公司，投資者無法感知經(jīng)理人的行為，經(jīng)理人越有機(jī)會(huì)去隱瞞負(fù)面消息，股價(jià)崩盤的可能

9、性越大。Hutton在此基礎(chǔ)上采用公司盈余管理水平衡量公司信息的不透明度也得出一致結(jié)論。會(huì)計(jì)信息透明度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系主要源于管理層的個(gè)人機(jī)會(huì)主義行為和其信息優(yōu)勢(shì)。一方面，會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)于處于信息劣勢(shì)的投資者而言有著重要意義，決定著投資者的投資決策。如果會(huì)計(jì)信息越不透明，投資者從中獲得真實(shí)信息越少，管理層擁有的私人信息越多，管理層越有可能進(jìn)行為了一己之私進(jìn)行盈余操縱，盈余操縱加劇了信息不透明度，此時(shí)企業(yè)的壞消息無法及時(shí)傳遞給外部投

10、資者，長(zhǎng)此以往，壞消息不斷積累，一旦超過企業(yè)所能承受的臨界值，壞消息就會(huì)集中釋放，導(dǎo)致股價(jià)崩盤；另一方面由于信息不對(duì)稱的存在，管理層占有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，越有可能隱瞞公司的不利消息，如果會(huì)計(jì)信息透明度不高，相應(yīng)地，被揭穿的概率較低，管理層承擔(dān)隱藏壞消息的成本也低，反而進(jìn)一步加劇了管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)。當(dāng)隱藏的壞消息必</p><p><b>　　3實(shí)證設(shè)計(jì) </b></p>&

11、lt;p><b>　　3.1數(shù)據(jù)來源 </b></p><p>　　本文的初始研究樣本由滬深兩市主板所有A股非金融類上市公司2007～2012年的數(shù)據(jù)構(gòu)成。數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，本文按照以下規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行處理：剔除ST公司；參照J(rèn)in等的研究，剔除年度個(gè)股周收益數(shù)據(jù)不足30的樣本；刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得3933個(gè)觀測(cè)樣本，均采用Stata11.0處理數(shù)據(jù)。為了消除極端

12、值的影響，對(duì)文中的主要連續(xù)變量采取上下1%的winsored處理。 </p><p>　　3.2主要變量的測(cè)量 </p><p>　　3.2.1股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) </p><p>　　借鑒Hutton等的研究方法，本文使用負(fù)偏態(tài)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　　式中TA為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)

13、營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；A為總資產(chǎn)；ΔSlaes為銷售收入變化量；PPE為固定資產(chǎn)總額；ΔREC為應(yīng)收賬款變化量。 </p><p>　　3.2.3控制變量 </p><p>　　根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，本文還控制了公司規(guī)模（Size）、市凈率（PB）、回報(bào)率的均值（Wkret）、贏利能力（ROA）和財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等可能會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素。其中，公司規(guī)模越大、杠桿比率越低，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

14、具體變量定義見表1。 　　3.2.4模型設(shè)計(jì) </p><p>　　針對(duì)本文假設(shè)，構(gòu)建模型為： </p><p>　　CRASHi，t=α0+α1OPAQUEi，t-1+α2ControlVariablesi，t-1+εi，t-1（7） </p><p>　　其中，CRASHi，t用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)代理變量來衡量，考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在未來，本文將自變量和控制

15、變量滯后一期。本文主要考察系數(shù)β1，若其顯著為正，表明會(huì)計(jì)信息越不透明，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。 </p><p><b>　　4實(shí)證結(jié)果 </b></p><p><b>　　4.1描述性統(tǒng)計(jì) </b></p><p>　　表2列示了樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，NCSKEW的均值為-0.2878，中位數(shù)為-0.

16、2624，DUVOL的均值為-0.2654，中位數(shù)為-02381，兩個(gè)變量的均值均小于中位數(shù)，表現(xiàn)為左偏，符合該變量的定義；NCSKEW和DUVOL的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.8411和0.6689，數(shù)值都很大，表明這兩個(gè)變量在樣本中存在很大差異；OPAQUE的最小值為00072，最大值為2.4152，表明不同企業(yè)之間會(huì)計(jì)信息透明度的差異較大；OPAQUE的均值為0.1985，中位數(shù)為0.1568，表明會(huì)計(jì)信息透明度高的企業(yè)多于會(huì)計(jì)信息透明度差的

17、企業(yè)。 </p><p>　　本文進(jìn)行了對(duì)研究變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)分析。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)代理變量之間相關(guān)系數(shù)為0.7410，即兩者之間呈正向關(guān)系，表明NCSKEW和DUVOL之間具有較高的一致性；會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)代理指標(biāo)之間都是正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)。各變量的相關(guān)系數(shù)大都在0.5以下，因此回歸中的多重共線性影響可以忽略。 </p><p>　　4.2會(huì)計(jì)信

18、息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) </p><p>　　為了得到更加穩(wěn)健的實(shí)證證據(jù)，本文進(jìn)行了多元線性回歸分析。表3列示了會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的多元回歸結(jié)果。其中（1）和（3）列出了不考慮任何控制變量的回歸結(jié)果，（2）和（4）列出了考慮所有控制變量的回歸結(jié)果。表3結(jié)果表明：未考慮控制變量時(shí)，以NCSKEW作為因變量進(jìn)行回歸時(shí)，OPAQUE的系數(shù)顯著為正，而以DUVOL作為因變量進(jìn)行回歸時(shí)，OPAQUE的系數(shù)為正

19、但并不顯著；考慮控制變量后，OPAQUE的系數(shù)分別是0.1426、0.0744，且分別在5%和10%水平上顯著，本文假設(shè)得以證實(shí)。會(huì)計(jì)信息越不透明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。也就是說，會(huì)計(jì)信息透明度的提高能夠?qū)蓛r(jià)崩盤形成制約，良好的會(huì)計(jì)信息透明度導(dǎo)致企業(yè)信息披露更加及時(shí)有效，負(fù)面消息得以及時(shí)傳遞，信息不對(duì)稱程度降低，股價(jià)崩盤的可能性降低。相應(yīng)地，會(huì)計(jì)信息透明度可以看作是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一種治理機(jī)制。 </p><p>&

20、lt;b>　　5研究結(jié)論 </b></p><p>　　本文主要研究了會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，對(duì)2007年至2012年上市公司的3933個(gè)樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，會(huì)計(jì)信息透明度越低，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；相反地，會(huì)計(jì)信息透明度越高，未來股價(jià)崩盤的可能性越小。會(huì)計(jì)信息透明度的提高能夠?qū)蓛r(jià)崩盤形成制約，良好的會(huì)計(jì)信息透明度導(dǎo)致企業(yè)信息披露更加及時(shí)有效，負(fù)面消息得以及時(shí)傳遞

21、，投資者可以了解到公司的特質(zhì)信息，信息不對(duì)稱程度降低，股價(jià)崩盤的可能性降低。因此，提高會(huì)計(jì)信息透明度是降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效方法之一，良好的會(huì)計(jì)信息透明度可以有效地提高資本市場(chǎng)稀缺資源的配置效率，有助于保護(hù)投資者的投資利益。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1]陳國(guó)進(jìn)，張貽軍.異質(zhì)信念、賣空限制與我國(guó)股市的暴跌現(xiàn)象研究[J].金

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