1、并購重組是資本市場上永恒的主題。資本市場的主要功能是進(jìn)行資源配置,而其中的兩個主要環(huán)節(jié)是IPO上市和并購重組。一個公司只有一次IPO上市,而上市后的并購重組卻可能經(jīng)常發(fā)生。公司IPO上市后,遲早都會面臨著通過并購重組對股權(quán)結(jié)構(gòu)和存量資產(chǎn)進(jìn)行再次資源優(yōu)化配置的需要。目前我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期,并購重組市場的發(fā)展尤其重要,需要加強(qiáng)對并購重組活動的研究。企業(yè)的并購重組決策是在動態(tài)不確定的環(huán)境下進(jìn)行的,這使得并購重組的收益并不確定。進(jìn)行并購重組會

2、產(chǎn)生不可逆的成本,例如談判、律師、財務(wù)、整合等費(fèi)用,這些費(fèi)用一旦付出則不能挽回。因此進(jìn)行并購重組的決策方需要尋找最優(yōu)的決策時機(jī),以使并購重組產(chǎn)生的收益最大。并購重組的上述特性使其具有了實(shí)物期權(quán)投資的特點(diǎn),因而基于實(shí)物期權(quán)方法的并購重組研究逐漸引起研究者們重視。本文針對現(xiàn)有的研究空白以及實(shí)踐中實(shí)際存在的一些問題,利用實(shí)物期權(quán)方法研究了基于委托代理框架以及基于討價還價的企業(yè)資產(chǎn)剝離決策,對目標(biāo)企業(yè)具有規(guī)模選擇權(quán)和規(guī)模擴(kuò)張實(shí)物期權(quán)情況下的企業(yè)

3、并購決策,垂直合并的實(shí)物期權(quán)決策,以及信息不對稱的委托代理框架下代理人的各類私人收益對企業(yè)并購時機(jī)的影響。并在最后討論了實(shí)物期權(quán)方法的實(shí)踐性與局限性問題。在介紹了并購重組以及并購與資產(chǎn)剝離的概念、分類及其動因理論,回顧了實(shí)物期權(quán)基本理論的發(fā)展并進(jìn)而評述了基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購重組理論研究之后,本文做了如下創(chuàng)新性的工作。本文在第三章研究了兩種情況下的資產(chǎn)剝離決策。資產(chǎn)剝離是并購的前端問題,并購的目標(biāo)企業(yè)往往是另外一個企業(yè)資產(chǎn)剝離的標(biāo)的,同

4、時資產(chǎn)剝離本身作為并購重組的形式在實(shí)踐中大量存在,然而基于實(shí)物期權(quán)方法的研究還不夠深入。在3.1節(jié),分析了委托代理框架下的企業(yè)資產(chǎn)剝離實(shí)物期權(quán)決策,研究了委托人和代理人之間的信息不對稱對執(zhí)行資產(chǎn)剝離期權(quán)的影響。發(fā)現(xiàn)與對稱信息情況下相比,不對稱信息使得執(zhí)行資產(chǎn)剝離期權(quán)的資產(chǎn)臨界價值降低,并且給委托人帶來包括支付信息租金和效率損失等兩方面損失。第3.2節(jié)在Nash討價還價的框架下研究了資產(chǎn)剝離決策。在非完全市場和企業(yè)風(fēng)險規(guī)避的情況下,發(fā)現(xiàn)買

5、賣雙方貼現(xiàn)率的差異會使其對最優(yōu)交易時機(jī)的判斷不同,因而雙方除需要對交易價格進(jìn)行討價還價外,還需要對交易時機(jī)進(jìn)行討價還價,這會進(jìn)一步對雙方價值產(chǎn)生影響。企業(yè)并購決策是目前基于實(shí)物期權(quán)方法的并購重組研究的重點(diǎn),但仍然存在一些研究空白。第四章研究了三種情況下的企業(yè)并購決策。第4.1節(jié)分析了擁有對被收購企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的權(quán)利對收購期權(quán)的影響。分析表明,在收購過程中如果擁有對被收購企業(yè)規(guī)模進(jìn)行選擇的能力,將使收購期權(quán)的價值大為增加,并會推遲并購時

6、機(jī)。第4.2節(jié)討論了在并購企業(yè)擁有并購之后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的實(shí)物期權(quán)情況下的并購決策。研究發(fā)現(xiàn),對目標(biāo)企業(yè)擁有擴(kuò)張期權(quán)使得對其并購期權(quán)的價值增大,并在一定條件下降低了執(zhí)行并購期權(quán)的臨界值。當(dāng)在目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)張投資的單位規(guī)模成本低于并購的單位規(guī)模投資成本時,擴(kuò)張期權(quán)將在并購期權(quán)執(zhí)行后被立即執(zhí)行。否則,并購企業(yè)將等待一個最優(yōu)的門閾價格執(zhí)行擴(kuò)張期權(quán)。第4.3節(jié)利用實(shí)物期權(quán)方法研究了垂直合并決策。由于在動態(tài)不確定的環(huán)境下垂直合并的收益

7、不確定,而合并支付的成本不可逆,因此垂直合并具有實(shí)物期權(quán)特性。論文在連續(xù)上下游壟斷市場結(jié)構(gòu)的雙重加價模型基礎(chǔ)上,引入需求的動態(tài)外生不確定性,得到了垂直合并的時機(jī)與條件以及合并雙方所占股份比例決定公式。代理問題是決定和影響企業(yè)并購的重要因素,第五章在不同的信息不對稱假設(shè)下研究了經(jīng)理私人收益對于并購時機(jī)的影響。第5.1節(jié)考慮的經(jīng)理私人收益包括經(jīng)理經(jīng)營企業(yè)所獲得的工資、福利等收益,由經(jīng)營企業(yè)而獲得的社會地位、聲望、權(quán)力等外部收益以及經(jīng)理人利用

8、關(guān)于經(jīng)營成本的信息優(yōu)勢獲得的信息價值等三部分。分析發(fā)現(xiàn),工資、福利等對并購時機(jī)沒有影響,外部收益會促使并購時機(jī)提前,信息價值收益會使并購時機(jī)延后,而加總的影響依賴參數(shù)取值。5.2節(jié)進(jìn)一步假設(shè)經(jīng)理外部私人收益同樣為私人信息的情況,在二維信息不對稱的委托代理框架下分析了并購時機(jī)問題,研究發(fā)現(xiàn)并購臨界值會由于委托人降低經(jīng)營成本與外部私人收益信息不對稱帶來的信息租金的原因而上升，但又會由于外部私人收益的存在而下降,最終結(jié)果取決于兩者的相對大小。

9、此外,二維信息不對稱下均衡情況更為復(fù)雜。作為定量分析的工具,實(shí)物期權(quán)方法面臨著一些局限性,但是作為一種思想方法,它有助于企業(yè)制定與評估不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略,這對于企業(yè)或許更為重要。并購與剝離作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略行為,也需要在實(shí)物期權(quán)思想的指導(dǎo)下進(jìn)行。第6.1節(jié)討論了實(shí)物期權(quán)方法實(shí)踐中的一個主要局限性:在標(biāo)的資產(chǎn)不可交易,且其價值和風(fēng)險不可復(fù)制情況下,利用MAD假設(shè)進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價時被研究者忽視的問題——實(shí)物期權(quán)價值所具有的風(fēng)險。從理論上分析