1、金融學在本質(zhì)上是一種實證主義的研究，本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，就中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的幾個問題，開展了一些實證研究工作，旨在以經(jīng)驗和事實為依據(jù)，對理論邏輯推演進行證實或證偽檢驗以判斷其合理性；并據(jù)此修正、深化或揚棄原有的假說，進而提出新的理論范疇。本文的主要工作包括以下幾個部分： 1.首先在前人研究的基礎(chǔ)上界定了證券市場微觀結(jié)構(gòu)的基本概念、范疇和組成，分析了市場微觀結(jié)構(gòu)與市場質(zhì)量之間的關(guān)系，我們認為，從微觀結(jié)構(gòu)的視角來研究市場交

2、易成本、流動性、波動性、透明性和有效性等方面的內(nèi)容，可能會產(chǎn)生與傳統(tǒng)金融學不同的結(jié)果。因為，從微觀結(jié)構(gòu)的角度來看，市場的組織形式與交易機制是影響市場質(zhì)量的根本因素，不同交易機制下的市場參與者的行為策略對市場價格的最終影響是不同的，而市場價格又反過來影響市場參與者的心理，進而影響到了他們的投資策略。采用高頻日內(nèi)數(shù)據(jù)進行研究，減少了信息滲漏，因此對交易過程中的制度影響、投資者的投資策略變化等內(nèi)容的分析將會更加細致深入。其次，我們具體分析了中

3、國證券市場的微觀結(jié)構(gòu)組成，并歸納了國內(nèi)學者對此主題的研究結(jié)果。 2.我們使用高頻交易數(shù)據(jù)，在方差比檢驗的框架下檢驗了上海證券市場收益率的序列相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)在市場指數(shù)和個股樣本方面的檢驗結(jié)果與以往的研究結(jié)果存在一致性，即指數(shù)收益率存在正序列相關(guān)性，而個股收益率存在弱負序列相關(guān)性。這種看似相互矛盾的結(jié)果只有一種的解釋，就是不同時點不同證券之間存在較大的正自相關(guān)。我們分析了序列相關(guān)的異方差性，發(fā)現(xiàn)序列相關(guān)與股票成交量之間存在聯(lián)系，平

4、均方差比在成交量高的分組中回復(fù)到均值的速度比成交量低的分組快得多。所以，股票的成交量與它的市場價格有效性之間存在一定的聯(lián)系。 3.從兩個方面考慮市場的波動性問題。首先，討論了隔夜收益波動率的日內(nèi)特點，并由此分析上海證券市場開盤、收盤機制對價格形成的影響，我們利用上海證券綜合指數(shù)的日內(nèi)數(shù)據(jù)對交易期間各個時點間隔24小時的收益率波動情況進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)收益率方差在日內(nèi)交易期間呈現(xiàn)“W”型變化，上午和下午的波動情況非常相似，一個共

5、同點是波動率的最高點都在開盤或其后5—10分鐘左右出現(xiàn)，波動率的最低點都出現(xiàn)在收盤前半個小時；上午開盤與下午開盤的波動性相比明顯較大，這可能表明開盤方式是造成前者波動較大的原因。比較了白天交易期間和隔夜不交易期間的收益波動性，發(fā)現(xiàn)24小時當中，上午交易期間和隔夜不交易期間收益的方差較大，下午交易期間的方差較小，中午休市期間方差最??；隔夜不交易收益波動較大的原因可能是由于滬市在集合競價期間不披露任何訂單信息，造成投資者提交的訂單中包含大量

6、噪音。其次，利用高頻數(shù)據(jù)研究上海市場實際波動率的分布特征，并將其與傳統(tǒng)的GARCH族模型進行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的實際波動率概念和模型，在進行波動率估計方面比傳統(tǒng)的ARCH/GARCH模型具有更大的優(yōu)勢，前者生成的標準化收益可以消除過高的峰度，更加近似于正態(tài)分布，而后者生成的標準化收益序列則無法充分消除過高的峰度，這個結(jié)果也和近期的國外高頻金融研究文獻的結(jié)果基本一致。 4.首先利用上海證券市場的日內(nèi)報價數(shù)據(jù)分析了

7、限價指令簿的形狀，以及指令不平衡對短期收益率的影響問題。利用統(tǒng)計分析方法，發(fā)現(xiàn)在買賣雙方的指令簿上，靠近市場的報價（即最佳買賣報價）具有較大的高度（價差）和較小的長度（深度），遠離市場的報價具有較小的高度（價差）和較大的長度（深度）。指令簿存在不平衡性，買入方的總報量顯著大于賣出方的總報量，顯示市場總體上處于賣方市場。其次，應(yīng)用協(xié)整檢驗和誤差修正模型分析了指令簿中的報價數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)存在兩種情況，一種是最佳報價引導其他報價，這種情況在高成交

8、量組中比較明顯，另一種是最佳報價于其他報價之間并不存在明顯的相互引導關(guān)系，這種情況在低成交量組中比較明顯。另外有證據(jù)顯示，最佳報價以外的指令簿中也包含了豐富的信息內(nèi)容。我們分析了限價指令簿中的信息含量，兩種方法的實證研究結(jié)果表明，最佳買賣報價中包含了與價格發(fā)現(xiàn)有關(guān)的大部分信息，同時其他報價中也包含了與此相關(guān)的重要信息，而且是不可忽視的。另外我們發(fā)現(xiàn)， 的信息份額隨著成交量的降低而逐步降低， 的信息份額隨著成交量的降低而逐步增加。利用線性

9、回歸方程分析了10分鐘收益率與買賣指令簿中滯后變量之間的關(guān)系，收益率與滯后指令簿信息存在相關(guān)性，這種相關(guān)性在成交量低的股票中表現(xiàn)的最明顯，而在成交量高的股票中表現(xiàn)的較弱。最后，我們提出一個Probit模型分析了指令簿信息與指令提交積極性之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)指令簿第一階的深度與相對價差對買賣雙方的指令提交積極性都有影響；買賣雙方指令簿的高度對指令的選擇都有比較顯著的影響；當買方第二、三階的深度增加時，賣方將會更多地采用積極性較差的指令，同

10、理，當賣方第二、三階的深度增加時，買方將會更多地采用積極性較差的指令。 5．利用誤差修正模型的形式，研究了影響報價變化的動態(tài)因素。理論分析和實證研究都表明，相對價差、報量差以及買入賣出成交量都對報價變化存在影響，而且這種影響具有不對稱性。其次，利用買賣價差分解模型，對上海證券市場買賣價差組成進行了分析，得到的實證分析結(jié)果和已有的研究結(jié)論存在不同，對此我們根據(jù)中國證券市場的特點進行解釋。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，首先，樣本股票的成交量越小，相

11、對買賣價差越大，絕對價差也越大，這與以往的研究結(jié)果是一致的。其次，在買賣價差的組成中，指令處理成本所占比例最大，其次是逆向選擇成本，指令持續(xù)程度所占比例最小，這與香港證券市場的情況基本上是一致的。從成交量分組情況來看，成交量越小，指令持續(xù)程度越高，成交量越高，指令處理成本越大，而逆向選擇成本則與成交量沒有顯著關(guān)系。 本文的主要創(chuàng)新點如下： 1.發(fā)現(xiàn)上海證券市場股票收益序列的相關(guān)性與交易量之間存在聯(lián)系，平均方差比在成交量高

12、的分組中回復(fù)到均值的速度比成交量低的分組快得多。所以，股票的成交量與它的市場價格有效性之間存在一定的聯(lián)系 2.擴展了Amihud和Mendelson的研究方法，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)收益率方差在日內(nèi)交易期間呈現(xiàn)“W”型變化，開盤方式是造成上午開盤波動較大的原因；滬市在集合競價期間不披露任何訂單信息，造成隔夜不交易收益波動較大；發(fā)現(xiàn)實際波動率模型比GARCH族模型在波動率估計方面更具優(yōu)勢。 3.采用協(xié)整檢驗和誤差修正模型分析了上海市