1、一、主要思路 資本市場特別是股票市場在現(xiàn)代國民經濟中扮演著重要角色，在國外股市被稱作國民經濟的“晴雨表”，但是最近幾年中國的情況卻恰恰與之相反。與股市的低迷相反，我國廣大的上市公司卻擁有高昂的股權融資熱情，呈現(xiàn)嚴重的股權融資偏好。對于中國上市公司偏好股權融資這一問題，國內外學者進行了大量的研究，通常將上市公司的這種偏好歸因于股權融資成本偏低。按理說在2001年下半年之前股市不斷高漲，股票供不應求，此時因為處于一種賣方市場，上市公

2、司選擇股權融資還情有可原的話，那么在這之后股市急轉直下，政府對股權融資的條件和要求日趨嚴格，企業(yè)股權融資難度大增，這必然導致企業(yè)成本的上升，收益的下降，如果上市公司是以公司價值最大化為目標的話，在此時就不會繼續(xù)偏好于股權融資了。從這一點上講國內很多學者將上市公司的股權融資偏好繼續(xù)歸因于企業(yè)股權融資成本偏低是有問題的，所以必須另辟其徑來研究其原因。 筆者通過對比研究發(fā)現(xiàn)，在中國當前這么一個特殊的環(huán)境下，存在嚴重的事實上的內部人控制

3、，這是導致股權融資偏好的重要原因。在內部人控制無法得到有效節(jié)制的情況下，經理們掌握著公司的剩余控制權甚至是部分的剩余索取權。此時在企業(yè)進行融資時，存在兩套不同的成本收益體系，其一是企業(yè)作為一個整體的成本收益體系，其二是經理人自身的一套成本收益體系。經理人以自身利益為目標而不是以企業(yè)價值最大化為目標，通過引入行為金融學的中前景理論，在此基礎上構建企業(yè)經理人價值模型，很好的解釋了上市公司為啥對股權融資情有獨忠。對上市國有企業(yè)的監(jiān)管不嚴，形成

4、股權融資的軟約束，相對日益硬化的債權融資，股權融資是上市公司經理們的必然選擇。所以在內部人控制不能得到有效解決前，我們不能通過單純的激勵措施解決問題，必須通過一攬子方案才能有效解決上市公司偏好股權融資這種行為。 二、邏輯結構 由于種種原因，在中國上市公司內部形成了嚴重的內部人控制，并且在當前體制下無法得到有效節(jié)制，這既不同于西方發(fā)達國家特別是英美國家，也不同于東歐轉軌經濟體制國家。中國國有企業(yè)名義上屬于全體人民，法律上政

5、府擁有企業(yè)的剩余控制權和剩余索取權，但是公司的經理人實際上掌握了企業(yè)的剩余控制權，形成了剩余控制權和剩余占有權的不對稱，在這種情況下，企業(yè)經理們有著強烈的愿望來獲取現(xiàn)金貨幣以外的隱性收益，主要是社會地位的提高和在職消費的擴大。為了提高其社會地位，他們都渴望擴大企業(yè)規(guī)模，因為在中國現(xiàn)階段企業(yè)規(guī)模越大，級別就越高，經理們的社會地位也就越高；為了更多的在職消費，企業(yè)需要大量的可支配的自由現(xiàn)金流。正是在這種情況下，既便上市公司不需要融資，仍有強

6、烈的融資愿望，存在一種融資饑渴和投資饑渴，但資金從何處來呢?在自我造血有限情況下，融資只有求助于銀行和股市了，但是債權日益不易獲取且有償本付息的硬約束，相對寬松的股權融資便成了上市公司的首選。在現(xiàn)有體制下，企業(yè)經理人很難因為業(yè)績不好而被取代，那么股權融資在不需要償本付息壓力下帶來大量的可自由支配的現(xiàn)金流就很符合以經理人自身利益為目標的企業(yè)融資要求。在不以企業(yè)價值最大化而是以經理們自身價值最大化為目標的這么一種融資行為下，企業(yè)從股市上募集

7、到的資金的使用效率可想而知了，由此帶來了一系列的問題，不利于公司的長遠發(fā)展，不利于公司治理結構的改善，不利于資本市場的長遠健康發(fā)展，最終會成為國民經濟的持續(xù)健康的發(fā)展致命的隱患。所以最后我們嘗試提出一些有益的對策和建議，以便糾正這種不良的融資偏好。 三、主要研究內容 除前言外，全文共分四章。在前言種闡述了選題的背景與意義并對國內相關研究做了一個綜述。第一章對西方企業(yè)融資理論進行了詳細的研究，西方企業(yè)融資理論分傳統(tǒng)融資理論

8、和現(xiàn)代融資理論，以MM理論為界。現(xiàn)代企業(yè)融資理論主要包括MM理論(及其修正理論)、權衡理論、委托代理理論、信號模型、優(yōu)序融資理論及控制權理論。第二章研究了我國上市公司的融資結構和國外的差異。國外大多數國家遵循這樣一種融資順序：先內源融資再外源融資，先債權融資再股權融資，而在中國呈現(xiàn)這樣的融資順序：先股權融資再債權融資，先外源融資再內源融資，與西方發(fā)達國家及部分發(fā)展中國家相比，我國上市公司存在嚴重的股權融資偏好。第三章首先通過研究西方發(fā)達

9、國家和東歐轉軌體制國家內部人控制情況與我國上市公司內部人控制狀況對比，發(fā)現(xiàn)我國上市公司內部人控制與國外有很大的差異，存在嚴重的內部人控制；接著通過在前景理論模式下構建經理人收益模型進行分析，發(fā)現(xiàn)內部人控制得不到解決情況下，無論何種激勵措施都不能改變經理人員對股權融資的偏好。第四章分析了上市公司偏好股權融資帶來的不利影響并針對現(xiàn)狀、依據其形成影響因素和原因，試圖從評價體系到對經理人的監(jiān)督約束和激勵機制等方面提出了一些建議。 論文的

10、第三章為本文的核心部分。對于行為參與人的效用與選擇來說，與傳統(tǒng)期望效用理論相比，前景理論在價值函數和權重函數方面都有很大的不同。價值函數有以下特點：一、價值函數不是絕對財富的函數而是盈利或損失的函數；二、更重視預期和結果的差距而不是結果本身；三、個人在面臨盈利時候偏向風險規(guī)避，在損失時偏好冒險；四、相對盈利，對損失更敏感。權重函數的特點則是它真實概率的增函數，小概率事件權重趨于零，大概率事件權重趨于一，至于大小概率則是人們主觀判定。前景

11、理論相比于預期效用理論雖然有了質的突破，但是，仍存在一些缺陷，比如價值函數、決策權重函數的具體形式如何以及參考點位置如何確定并沒有被明確，這導致了前景理論在實際應用中的司操作性較差。在本文中，為了能在前景理論的框架下建立有關經理人的價值模型，在滿足其基本特點的前提下，嘗試給出了價值函數、決策權重函數的具體形式以及參考點位置。通過本文給出的函數，筆者分析了經理人的融資選擇，在內部人控制下由于缺乏有效監(jiān)管，股權融資一方面可以避免如債務帶來的

12、破產風險另一方面越軌帶來的收入遠遠大于業(yè)績激勵收入，所以經理人主導下的上市公司偏好股權融資。 四、主要觀點和創(chuàng)新 對中國上市公司偏好于股權融資這一問題，本文從內部人控制角度來研究其成因，以前景理論為基礎構建經理人價值模型，并研究了在中國特殊的公司治理結構和機制下，內部人(經理人)控制無法在現(xiàn)有的制度框架內得以有效抑制的原因及內部人控制程度與企業(yè)融資偏好的相關性，研究企業(yè)經理人在企業(yè)融資行為中的決策機理，在理論上充實了國內

13、在這方面的研究，在實踐上為如何完善公司治理結構保障我國股票市場的健康發(fā)展提供理論依據就顯得尤其重要。主要觀點如下： 1、通過比較研究，筆者發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在嚴重的股權融資偏好，形成了不同于國外的融資順序即股權融資、債權融資、內源融資。 2、由于缺乏有效的監(jiān)督和約束及其他一些原因，在中國上市公司內部形成了嚴重的內部人控制，并且在當前體制下無法得到有效節(jié)制。 3、內部人控制下的上市公司對股權融資的偏好不利于公司本身

14、的長遠發(fā)展，不利于公司治理結構的改善，也不利于我國資本市場的發(fā)展。 4、通過培育良好的市場環(huán)境以及建立和完善對經理人的有效約束機制和激勵機制來改變上市公司對股權融資的偏好。 本文不足之處在于沒有對內部人控制對上市公司的影響程度進行量化。這主要是因為本文對內部人控制程度以內部董事占董事會成員比例這么一個的衡量標準不夠全面，沒有較為完善的模型對中國上市公司內部人控制狀況做一個精確的量化，同時由于自身知識的不足和相關數據搜集的