1、匯聚財智 共享成長,換屆布局微妙期 --- 政策傳承與路徑變革,,,◆ 中國和美國的政治選舉進入同一布局時刻,圖：中美選舉同時步入加速期,資料來源：長江證券研究部,,2010-4Q,2012-4Q,2013-1Q,,,,美國中期選舉,美國總統(tǒng)大選,美國總統(tǒng)就任,中國縣級以下地方政府換屆,,中國市縣級地方政府換屆,中國省級和中央政府換屆,2011,中國中央政府就任,主要觀點,主要觀點,一、政治周期下的投資沖動2011年為地方換屆之

2、年和十二五規(guī)劃元年,按照選舉周期理論,投資擴張的沖擊持續(xù)存在,雖然短期內地產投資地位難以動搖，但是政策重心逐漸向新興產業(yè)傾斜還是值得期待的.二、中國：庫存周期復蘇步入后半段后半段特征:通脹壓力導致調控加碼,引起產能供給集中釋放,導致經濟出現(xiàn)周期性波動,預計明年通脹前高后低,一季度是加息窗口,固定投資穩(wěn)定增長是復蘇主線.三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力財政、貨幣及匯率政策中貨幣將成為明年引導經濟復蘇的主要手段，競爭性貶值、推升原

3、材料價格以及新興市場資本管制將成為全球再平衡的主要推動力；四、 二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈伴隨美國持續(xù)的CPI回升、歐洲的財政緊縮以及新興市場的貨幣緊縮，美元將在明年將出現(xiàn)反彈，并伴隨市場對聯(lián)儲可能的回收預期；,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,“選舉周期”理論認為，為了獲得選民的支持，在選舉時期，政府通常喜歡加大公共財政支

4、出以刺激經濟的快速增長。中國也存在類似選舉周期的政治周期，并由此導致固定資產投資的周期性波動。,◆ 中國存在類似選舉周期的政治周期,圖：固定投資波動周期,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,93年換屆是投資高峰,98年換屆是投資高峰,03年換屆是投資高峰,08年換屆遭遇金融危機,,從歷史數(shù)據(jù)來看，換屆前夕1-2年投資不存在大幅增長的可能，相對維持穩(wěn)定。類似的，消費在政治周期交替期間也不存

5、在大幅波動的可能，總體維持極其穩(wěn)定的增速。,◆ 政府換屆前夕經濟增長維持穩(wěn)定,圖：換屆前投資增長維持穩(wěn)定,消費增速平穩(wěn),一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,03年換屆前消費平穩(wěn),08年換屆前消費平穩(wěn),,03年換屆前投資正?；厣?,,08年換屆前投資維持穩(wěn)定,固定投資增長均值為20%,,若換屆恰逢五年規(guī)劃開啟,則政府有較強的投資沖動來提前實現(xiàn)規(guī)劃目標，在過去表現(xiàn)為經濟增長和出口增長優(yōu)先

6、。未來，在于調整投資結構。,◆ 政府換屆前夕經濟增長維持穩(wěn)定,圖：政治周期下的經濟運行,基本都正常,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,基于歷史經濟增長均值的考察，我們劃分出經濟增長的運行區(qū)間。在政治周期及十二五規(guī)劃啟動下,我們對2011年的經濟維持相對樂觀。,◆ 政府換屆前夕經濟增長維持穩(wěn)定,圖：政治周期下的經濟運行,基本都正常,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Blo

7、omberg, 長江證券研究部,2011年經濟季度增速處于正常區(qū)間,換屆前兩年經濟增速穩(wěn)定,,◆ 政策與規(guī)劃下的產業(yè)政策落實可期,表：三次五年規(guī)劃的歷史比較,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,十五期間政策是以重工業(yè)發(fā)展為主導，鋼鐵、水泥、機械、電力、煤炭等產能迅速擴充，公路、港口等基礎設施大規(guī)模興建。上述行業(yè)占經濟比重快速提升。,◆ 五年規(guī)劃下的產業(yè)政策落實,圖：十五期間重工業(yè)投資

8、占經濟比重大幅提升,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,“十一五”時期，“衣食住行”相關的內需快速增長，尤其是房地產的大發(fā)展帶動了整個產業(yè)鏈的發(fā)展，中國經濟經歷了增速最快的一段時期。,◆ 五年規(guī)劃下的產業(yè)政策落實,圖：十一五期間房地產和消費類投資占經濟比重大幅提升,一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,◆ 十二五的七大新興產業(yè)是重點,

9、圖：十二五規(guī)劃提出的七大戰(zhàn)略新興產業(yè),一、政治周期下的投資沖動,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,中國經濟存在3-4年的庫存周期，并且在周期復蘇的后半段，流動性滲透使得通脹壓力步入頂峰，伴隨宏觀調控和需求收縮產能供給的集中釋放導致經濟出現(xiàn)周期性波動。,◆ 投資依然是2011年

10、的復蘇主線,圖：庫存周期下的經濟波動,二、庫存周期復蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,,02-05庫存周期表現(xiàn),06-08庫存周期表現(xiàn),,09年以來庫存周期表現(xiàn),98-01庫存周期表現(xiàn),,,,,,,,,,,明年二季度后地產價量在供給沖擊下的回落，將直接影響下半年地產開發(fā)投資增速。我們認為，未來應該重點關注保障房投資落實對商品房投資下滑的彌補。,◆ 投資依然是2011年的復蘇主線,圖：商品房投資

11、的回落需要保障房投資來補充,二、庫存周期復蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,商品房投資見頂回落,,增長的問題就是投資結構的自我調整和收益替代問題，私人投資為了追求回報而在不同產業(yè)間進行配置。投資的線索延續(xù)地產、基建和制造業(yè)。,◆ 投資依然是2011年的復蘇主線,圖：固定投資的產業(yè)細分,二、庫存周期復蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,,設備投資已經占據(jù)制造

12、業(yè)的主導地位，從政策導向來看，“十二五”規(guī)劃對裝備制造業(yè)的大力扶持以及鼓勵民間投資的新政，都是未來制造業(yè)持續(xù)復蘇的先導因素。,◆ 投資依然是2011年的復蘇主線,圖：我國制造業(yè)固定投資比重和增長,二、庫存周期復蘇步入后半段,,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,通脹壓力下貨幣政策回歸常態(tài)而財政政策繼續(xù)保增長。依靠財政投入維持一定的基建投資以促進消費和民生，同時支持新興產業(yè)發(fā)展，將是明年比較確定的新增動力。,◆

13、 投資依然是2011年的復蘇主線,圖：我國財政收支狀況目前運轉良好,二、庫存周期復蘇步入后半段,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,投資主要依靠信貸和財政等資金投入，下圖顯示中長信貸余額與投資額保持一致，投資增速與財政投入和信貸增速密切相關。,◆ 投資依然是2011年的復蘇主線,圖：我國固定資產投資、中長期信貸及財政投入,二、庫存周期復蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,

14、,,,,假設明年財政投入增速20%，信貸占M2比重穩(wěn)定在67%，中長貸占比穩(wěn)定在60%。測算出投資增速為20%-22%左右，維持穩(wěn)定，可以支持9%的GDP增長。,◆ 投資依然是2011年的復蘇主線,圖：2011年貨幣供給和投資增速的情景分析,二、庫存周期復蘇步入后半段,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,市場習慣以產出缺口來解釋物價，順便摻雜一些勞動力和工資等成本因素。事實上今年以來我們似乎難以用簡單的產出因

15、素來解釋通脹的持續(xù)攀升。,◆ 通脹運行至周期頂部，明年前高后低,圖：產出缺口和通脹趨勢的背離,二、庫存周期復蘇步入后半段,,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,在中周期滯脹背景下，產業(yè)鏈傳導難以解釋短期物價波動。流動性過剩導致由通脹預期引導的產品存貨調整主導物價周期，尤其是農產品的存貨調整周期影響巨大。,◆ 通脹運行至周期頂部，明年前高后低,圖：通脹與流動性和食品關系密切,二、庫存周期復蘇步入后半段,,,

16、資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,,,考慮10年下半年農戶的存貨回補，預計通脹上升周期將延續(xù)至明年上半年，也是貨幣政策的時間窗口，預計上半年有1-2次加息?？紤]三季度農產品（豬肉）供給的大量上市以及貨幣收縮4-6個月的滯后傳導，預計物價在三季度末見頂回落。,◆ 通脹運行至周期頂部，明年前高后低,圖：通脹趨勢預測,二、庫存周期復蘇步入后半段,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,,,總體

17、上，我們判斷明年經濟增速為9.3% ，通脹為4.3%，在經濟復蘇穩(wěn)固的基礎上，上半年央行將加強貨幣調控力度。,◆ 通脹運行至周期頂部，明年前高后低,圖：2010-2011年主要經濟數(shù)據(jù)預測,二、庫存周期復蘇步入后半段,,資料來源：CEIC，Bloomberg, 長江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,,三、量寬推動再平衡，

18、美國復蘇存動力,,,財政政策：根據(jù)目前已宣布情況，奧巴馬仍期待明年有新一輪的財政刺激政策。,◆ “山姆大叔”還有幾張牌？,表 ：奧巴馬已宣布財政刺激提案（尚未通過）,資料來源： 長江證券研究部,,,,,貨幣政策：11月3日的聯(lián)儲會議上再次重啟量化寬松政策，未來8個月購買規(guī)模在8500-9000億美元；,◆ “山姆大叔”還有幾張牌？,表：決議前部分聯(lián)儲分行行長表態(tài),三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： 長江證券研究部,,,,,,

19、匯率政策：發(fā)達國家內部的競爭性貶值或不太可能出現(xiàn)，但是對以人民幣為首的新興經濟體貨幣的升值施壓是奧巴馬緩解貿易赤字的重要手段。,◆ “山姆大叔”還有幾張牌？,,圖: 今年以來美元兌東亞各國匯率 圖 ：5月以來人民幣兌美元匯率,,三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,,,,,◆ 貨幣政策或是最優(yōu)的選擇,,財政政策,貨幣政策,匯率戰(zhàn)及貿易摩擦,,,,以“鐵公機”

20、為首的多項提案,未來8個月新增8500-9000億的量化寬松,與發(fā)達國家競爭性貶值、給新興市場貨幣升值施壓,,VS,,VS,,,,財政劣,短期財政偏向收緊政黨間博弈加劇，干預經濟的執(zhí)政風格面臨阻力偏中期的激進政策將遭受質疑,,,,貨幣勝,對匯率政策有替代效用：貨幣放松激發(fā)的發(fā)達國家匯率戰(zhàn)，中期來看利于全球的整體復蘇；新興市場貨幣升值壓力引來的資本管制強度增大，利于將美國釋放的流動性留于國內復蘇；提升通脹可擴大美國在工資上漲

21、方面相對于中國的優(yōu)勢，起到縮小順差作用；,,貨幣政策將會是最有效的刺激選擇,三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,,,,,◆ 財政刺激或令奧巴馬有所失望,中期選舉后的1-2個季度內，財政支出趨向于收緊政黨間博弈加劇，干預經濟的執(zhí)政風格面臨阻力。,,圖 ：歷次中期選舉后財政支出明顯地下降,,三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,表：90年代以來總統(tǒng)以及參、眾兩院黨派分布,,,,,,◆ 全

22、球再平衡的推動力之一 ：量化寬松引起的發(fā)達國家之間的競爭性貶值,大蕭條時的匯率戰(zhàn)經驗告訴我們：第一、誰先貶值，獲益更大；第二、從整個復蘇過程來看，核心經濟體先貶值，這從整體上是有利于全球經濟復蘇的（兩點原因）；,圖：大蕭條時各國貶值幅度與工業(yè)產值復蘇（1929-1935年）,三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： IMF, 長江證券研究部,,,,,,◆ 全球再平衡的推動力之二 ：量化寬松促使競爭力扭轉（RMB升值替代性

23、）,QE2 VS QE1 量化寬松與人民幣升值存在替代性,表 ：SMIM估算的人民幣均衡匯率變化,三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,,,,,,◆ 全球再平衡的推動力之二 ：量化寬松促使競爭力扭轉（RMB升值替代性）,圖：全球貨幣放松下通脹預期對中、美出口企業(yè)成本提升示意圖,,,三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： Bloomberg, 長江證券研究部,2/3,1/2,

24、27.2%,15.1%,,2010Q4 中期選舉,2012Q4 奧巴馬連任選舉,1/2,1/3,,,,,◆ 全球再平衡的推動力之三 ：新興市場資本管制，設立流動性圍欄,表：各新興經濟體資本管制措施或表態(tài),三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力,資料來源： 長江證券研究部,目 錄,一、政治周期下的投資沖動二、庫存周期復蘇步入后半段三、量寬推動再平衡，美國復蘇存動力四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望

25、反彈,,,M0基數(shù)已經相對很高，稀釋作用會被大大弱化。銀行信貸狀況、消費者信心、以及企業(yè)利潤這三方面的改善均有助于疏通M0向M2的傳導過程。,◆新輪量化寬松能否如常所愿？——本次對通脹推升力較強,圖：M0環(huán)比顯示本輪貨幣刺激稀釋作用有限,資料來源：Bloomberg, 長江證券研究部,,,環(huán)比上看，M0沖擊并不明顯,,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,,◆新輪量化寬松能否如常所愿？——本次對通脹推升力較強,圖：銀行信貸、消費者

26、信心、企業(yè)利潤的恢復有助于貨幣乘數(shù)回升，以及對CPI未來8個月的預測,,,,,,,,,,,,資料來源：Bloomberg, 長江證券研究部,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,◆ CPI上升會否再次推升緊縮預期？,表 ：CPI持續(xù)回升下的緊縮預期表現(xiàn),資料來源： 長江證券研究部,,,四、二季度或現(xiàn)緊縮預期，美元有望反彈,,◆美元是否回升，流動性是否將回流？,圖：“偽回升”緊縮預期下美元的趨勢性快速走強,資料來源：Bloomberg

27、, 長江證券研究部,,圖：“真實回升”緊縮預期下美元強弱取決于經濟的相對表現(xiàn),李冒余，北京師范大學金融學碩士，現(xiàn)為長江證券研究部首席策略分析師，研究領域為宏觀經濟和投資策略。沈楠， 復旦大學公共經濟學專業(yè)碩士，現(xiàn)為長江證券宏觀策略部高級分析師，研究領域為全球經濟及海外市場。王夏儒，上海財經大學土地資源管理專業(yè)碩士，現(xiàn)為長江證券宏觀策略部分析師。吳邦棟，上海財經大學國際金融學專業(yè)碩士，現(xiàn)為長江證券宏觀策略部分析師。,分析師介

28、紹,重要申明,長江證券系列報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不代表對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券沒有利害關系。

29、本公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為長江證券研究部，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。,吳邦棟Tel: 8621 6875-1256wubd@cjsc.com.cn,匯聚財智 共享成長,,