1、第三講 從經濟人分析轉向理性人的行為分析：行為經濟學,2002年諾貝爾經濟學獎授予了美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡恩曼（Daniel Kahneman）和美國喬治梅森大學的佛農·史密斯（Vernon L. Smith），兩位獲獎者分別是行為經濟學和實驗經濟學領域的先驅，這說明行為經濟學和實驗經濟學作為經濟學的兩個重要分支的地位得到了西方理論界的確認。,一、行為經濟學的產生與發(fā)展（一）行為經濟學及其代表人物　

2、 行為經濟學是一門試圖將心理學的研究成果融入傳統經濟學理論的科學。 傳統經濟學理論建立在“經濟人理性”的假設基礎上,認為人的行為是理性的、自私的、追求自身效用最大化；而行為經濟學認為人的行為所追求的并不僅僅如此,人們還關注公平、互惠和社會地位等許多社會現象,同時關注人的認知、需要和情緒對人的經濟行為的影響。,行為經濟學也稱心理經濟學，它以人的經濟行為作為基本研究對象，綜合了傳統經濟學、心理學、社會

3、學及人類學等多門學科，著重采用心理分析的方法對人的經濟行為進行規(guī)律性研究。 行為經濟學認為，人的經濟行為是人在其心理活動的支配下進行的，因而是人的經濟心理的外部表現。由此它根據心理學的研究成果打破了傳統經濟學中關于人的行為不變的前提假定，從而將非理性等復雜的人類行為分析——不確定性條件下的決策行為的研究融入到標準的經濟學理論之中。,相對傳統經濟學來說，行為經濟學簡直就是一門異端經濟學，因為它發(fā)現了許多與傳統經濟學標

4、準理論相悖的有關個人行為的怪異現象，并力圖用心理學原理發(fā)展一般的理論分析工具，從而對這些怪異現象進行說明和解釋。由于其在金融投資領域的研究和實踐成果較為引人注目，學者們常常將其與“行為金融學”的概念不加區(qū)分，統稱行為理論。,行為經濟學的主要代表人物有：阿默斯·特沃斯基 (Amos Tversky) ，丹尼爾·卡恩曼（Daniel Kahneman），理查德·塞勒（Rhichard Thaler），霍華德&#

5、183;拉克林（Howard Rachlin），保羅·斯洛維克（Paul Slovic），羅伯特·希勒（Robert Shiller），馬修·拉賓（Matthew Rabin）等。,（二）行為經濟學的產生與發(fā)展 行為經濟學的萌芽是從理論界對傳統經濟假定提出置疑開始的。我們知道，傳統經濟學的研究基于一個基本假定：人是完全理性和自利的，他們能合理利用自己所搜集到的信息來估計未來不同結果的各

6、種可能性，然后作出理性判斷和決策。1、1972年，保羅·斯洛維克（Paul Slovic）發(fā)表了行為經濟學領域的第一篇論文《人類判斷行為的心理學研究》。,2、學界一般認為，行為經濟學的鼻祖是斯坦福大學的阿默斯·特沃斯基 (Amos Tversky) 和普林斯頓大學的丹尼爾·卡恩曼（Daniel Kahneman），1974年他們合作發(fā)表了《不確定狀態(tài)下的決策：直觀推斷與心理偏差》，提出了影響人們決策過程的

7、幾個心理因素，1979年發(fā)表了著名的《前景理論：面對風險的決策分析》，提出用行為學假設來替代主觀預期理論，該論文的發(fā)表標志著行為經濟學的誕生。,二、行為經濟學對經濟學理論的創(chuàng)新 主要有以下幾個方面： 第一、價格上漲不一定導致需求的減少。傳統經濟學認為：對于一般商品而言供給和價格按同一方向變化，需求和價格按反方向變化，只有少量的特殊商品例外。而行為經濟學的研究表明，商品價格的上漲對需求量的影響還要看人們對這種

8、商品價格變動的心理預期，如果預期這種商品價格上漲后的一段時間內價格可能有回落趨勢，人們往往會采取觀望、等待的態(tài)度，現期的需求量就會下降；如果預期這種商品的價格還會進一步上漲，人們就會大量采購，從而使商品的需求量進一步的上升。,第二、消費是收入和意愿的函數。傳統經濟學中的消費者行為理論認為，在人們的消費支出中收入是決定性因素，然而行為經濟學的研究表明，人們的消費還取決于消費者的意愿。因為隨著經濟的發(fā)展，人們的收入水平大大提高，在決定收入用

9、于消費還是儲蓄上有了更多的自由，同時在消費結構中精神商品的支出比重也顯著增加，某些道義和公益性支出也明顯增多，如捐款、贊助等，在這種情況下，消費支出就不僅僅取決于收入水平或購買力的高低，而且還取決于消費者消費的意愿。,第三、儲蓄傾向并非與收入同向變化。按照傳統理論，人們的儲蓄傾向與收入同方向變化，然而行為經濟學的研究卻表明，收入增加時，儲蓄相對減少，因為人們更傾向于提取存款去購買汽車、住房等高檔耐用品，于是儲蓄下降；當收入減少或人們處境

10、不佳時，儲蓄傾向反而不會下降，因為人們有可能會盡量存錢，以備生病、失業(yè)等情況出現時的需要。,第四、 信息完全不一定有利于決策。傳統理論認為，信息是投資決策的基礎，信息完全有助于人們做出有利的選擇。但行為經濟學的研究表明，許多長期投資者正是由于掌握了過多的信息反而猶豫不決，甚至放棄了投資計劃，這是因為盡管大量的信息可能展現出相當樂觀的前景，但人們對風險的擔憂也可能隨著信息的增多而加重，以至于超過了利益的誘惑，實際上，信息和疑慮的變化并不是

11、對稱的。,三、行為經濟學的主要內容 經過實踐與發(fā)展，行為經濟學取得了很大的理論突破。不過，時至今日，其理論體系還不很完整，且內容繁多，這里就有代表性的部分進行介紹。,（一）前景理論——對期望效用理論的挑戰(zhàn) 期望效用理論和前景理論都是人們在決策過程中所必需的理論指導。期望效用理論適合于解釋理性行為，而前景理論更適合于描述實際的行為。盡管期望效用理論可以更精確地解釋一些明顯的簡單的決策過程，但現

12、實生活中的問題卻往往十分復雜，需要更復雜的行為科學理論來解釋。,前景理論與期望效用理論的主要區(qū)別表現在三個方面：1、在前景理論中，決策者并不特別在意決策所帶來的財富值的絕對水平，而是在意決策所造成的財富值相對于參照點( reference point) 的變化。參照點可以是決策者現有的財富值，也可以是決策者渴望達到的財富水平。 決策過程基本上可以細分為兩個階段：編輯階段(edit stage) 和估值階段(eva

13、luation stage) 。在編輯階段中，人們根據適當的參照點，對即將做出的選擇進行編輯，決策所造成的結果大于參照點的部分被定義為收益，低于參照點的部分被定義為損失。,估值階段中，人們在編輯階段的基礎上，按照前景理論公式做出相應的計算并做出最終的抉擇。,2、前景理論中的價值函數有三個顯著的屬性:（1） 價值函數在獲益區(qū)間(參照點之上) 是下凹的,表明人們的經濟行為是風險規(guī)避( risk averse)的 ,而在損失區(qū)間(參照點之下

14、) 是上凸的,表明人們的經濟行為是風險趨向(risk seeking) 的,價值函數曲線是一條近似“S”形的曲線 。（2） 損失曲線比獲益曲線更為陡峭。表明人們對損失一筆錢所帶來的痛苦遠遠大于獲得同樣大小的一筆錢所帶來的快樂, 這種現象被稱為損失厭惡( loss aversion) 。,（3） 越是靠近參照點的差異越敏感,越是遠離參照點的差異不敏感,呈現邊際遞減規(guī)律。然而,預期效用理論中的效用函數u 在整個取值范圍內是平滑的凹函數。,

15、3、前景理論與傳統的期望效用理論不同的另一個重要概念是概率評價函數。傳統的期望效用理論是對效用函數用概率加權，而前景理論則要求對事件發(fā)生的概率本身再指派一個“概率函數”。“概率函數”對較高的概率指派較小的權數，而對小概率則指派較大的權數。 例如，新聞媒體經常宣傳身處逆境，身殘志堅的人的成功事跡，這是非常小的概率事件，但現實生活中人們往往會夸大這些人成功的概率，賦予這些小概率事件比較高的權重。,（二）心理賬戶——對金

16、錢“替代性”的挑戰(zhàn) 心理賬戶理論(mental accounting theory) 由理查德·塞勒教授1985 年正式提出。他認為:小到個體、家庭，大到集團公司，都有或明確或潛在的賬戶系統。在作經濟決策時，潛在的賬戶系統常常遵循一種與顯在的經濟學的運算規(guī)律相矛盾的潛在心理運算規(guī)則，其心理記帳方式與經濟學與數學的運算方式都不相同，因此經常以非預期的方式影響著決策，使個體的決策違背最簡單的經濟法則。心理賬戶最

17、大的特點是“非替代性” 。,按照經濟規(guī)則,金錢不會被貼上標簽，它具有替代性。然而在心理賬戶中,金錢卻被歸于不同的賬戶類別,不同類的賬戶不能互相替代。 “音樂會實驗”很好地說明了心理賬戶的非替代性。比如說今天晚上你打算去聽一場音樂會,票價是200 元,在你馬上要出發(fā)的時候,你發(fā)現你把最近買的價值200元的電話卡弄丟了。你是否還會去聽這場音樂會? 實驗表明,大部分的回答者仍舊會去聽?？墒侨绻闆r改變一下,假設你昨天花了

18、200元錢買了一張今天晚上的音樂會票。在你馬上要出發(fā)的時候,突然發(fā)現你把票弄丟了。如果你想要聽音樂會,就必須再花200元,錢買張票,你是否還會去聽? 結果卻是,大部分人回答說不去。 不管丟掉的是電話卡還是音樂會票,總之是丟失了價值200元的東西,從損失的金錢上看,并沒有區(qū)別,為什么人們的選擇差異如此大? 原因就在于,在人們的心理,把電話卡和音樂會票歸到了不同的消費支出賬戶中,由于不同類別的消費支出賬戶具有非替代性

19、,所以丟失了電話卡不會影響音樂會所在賬戶的預算和支出,大部分人仍舊選擇去聽音樂會。但是丟了的音樂會票和后來需要再買的票都被歸入同一個賬戶,所以看上去就好像要花400元聽一場音樂會了,人們當然覺得這樣不劃算了。,我們再來看下面一個實驗,有一對夫妻外出旅游釣到了好幾條大魚,這些魚在空運中丟失了,航空公司為此陪了他們300元。于是這對夫妻拿這筆錢找了個豪華飯店大吃了一頓。他們以前從來沒有在飯店花過那么多錢。 但是如果換一

20、種情況,這對夫妻得到的是他們各自一年的工資增加額150元,這么奢侈的飯局就很少發(fā)生了。從金錢的數量來看,不管是航空公司的賠償款還是年工資增加款,其獲得的都是150元,為什么人們的消費行為會有如此大的差異呢?,上述案例在生活中并不少見,然而卻與經濟理論相背離。按照經濟規(guī)則,金錢不會被貼上標簽,它具有替代性。但在心理賬戶中,金錢卻常常被歸于不同的賬戶類別,不同類的賬戶不能互相替代。在上例中,這對夫婦顯然把這300元劃入了“意外橫財”和“食品

21、”賬戶,因此他們的消費行為就一反常態(tài);而如果他們得到的是每年的工資增長額150元,他們不會用所有的錢去吃一頓奢侈的飯。因為這是辛辛苦苦一年獲得的錢,不能隨便花了。可見在心理賬戶中,人們把不同來源的錢分得清清楚楚,意外之財和辛苦得來的錢不具替代性。,行為經濟學關于“心理賬戶”理論的提出,對傳統經濟學關于金錢“替代性”理論提出了挑戰(zhàn)。為進一步分析人們的現實經濟行為和消費行為提供了新的理論框架。,（三）固錨效應和保守主義（Anchor Eff

22、ect and Conservatism） 固錨效應是指當人們需要對某個事件做出定量判斷時，某些特定的數值（比如以前的股票價格），有時會被用來作為判斷的參照點，從而對目前的判斷產生影響，使判斷產生偏差。 固錨效應容易使人們產生保守主義的行為偏差。讓我們再看一個固錨效應的實驗，這個實驗由心理學家愛德華設計，是用來檢驗證券分析師對于預期收益的修訂。,假設有100個盒子，每個盒子中有1000張撲

23、克牌，其中45%的盒子中有700張紅牌和300張黑牌，另外55%的盒子有300張紅牌和700張黑牌。在不允許看的情況下，隨機抽出其中的一個盒子，然后考慮下邊的兩個選擇：a1：你認為有多大的可能性抽取的盒子中紅牌數量較大？a2：假設再從盒子中隨機取出12張撲克牌，其中有8張紅牌和4張黑牌，那么你愿意修正你對a1的答案嗎，如果愿意，新的可能性是多大？ 這一問題類似于證券分析師經常面對的情況，盒子就像是一家上市公司

24、，其股價有可能上漲，也有可能下跌，把紅色作為股價上漲，把黑色作為股價下跌。,分析師首先會根據他所得到的信息形成對股價的最初認識，在這個例子里，就是多大的可能性抽取的盒子中紅牌數量較大，對此最經常的回答是45%的可能性。 第二個問題回答起來比第一個要復雜，從盒子中隨機取出12張撲克牌，其中有8張紅牌和4張黑牌，這就像公司發(fā)布了關于收益變動的利好消息，對于這一新的消息，分析師會如何反應？最經常的兩個答案是45%和67

25、%，45% 是抽取的盒子中紅牌數較大的概率，而67%是在第二次抽取中紅牌數較大的概率。,人們?yōu)槭裁磿x擇45%，因為他們不知道如何應對新的信息，所以他們只好堅持最初的選擇，也就是說，對于新的利好信息，他們表現為反應不足。 人們?yōu)槭裁磿x擇67%，因為他們只看到在最近的第二次選取中，紅牌出現的概率是67%，而忽視了先前的信息，從而出現了行為偏差。 對第二個問題的正確答案是96.04%，而55%的

26、參加實驗者或者選擇45%，或者選擇67%，其余的選擇則比較分散，但是大多數選擇都低于96%，甚至低于75%，換句話說，對于這個問題，大多數人對于新的利好消息表現,得過于保守，也許他們把思維錨定在45%的概率上，從而對于新信息的出現沒有及時做出反應和調整，犯了保守主義的錯誤。 對于股票市場而言，由于股市是一個既缺乏判斷所需的情報，高度不確定，又沒有可以使用的行之有效的判斷方法的地方，因而固錨效應對股票市場的判斷有相當

27、強的影響。,（四）行為經濟學在金融領域的表現1、過分自信（Over confidence） 行為經濟學通過一系列實驗，讓人們先對一些事件做出判斷，然后再對其判斷的正確程度進行估計，結果發(fā)現人們普遍高估自己的判斷能力，高估自己所具有的知識，高估自己對未來的期望。也就是說，人們對自己能力的判斷，普遍是過度自信的。 例如，當一個人對某事件發(fā)生的可能性判斷為90％時，實際上他的判斷正確程度大概不會超

28、過70％。盡管人們在犯錯之后有時會出現缺乏自信的情況，但在大多數情況下，人們是過于自信的，相信自己的能力在平均之上。,自信情結在股票市場表現的特別突出，投資者總是過分依賴自己打聽到的“小道消息”，而輕視公司會計報表等基本面的信息，而且在過濾信息流時總是關注那些能增加“自信情結”的信息而忽視其他。投資者并不是證券市場中唯一受過度自信影響的人群，金融專業(yè)人士和機構投資者也同樣無法避免。 人為什么會普遍表現出過度自信？因

29、為人們把隨機發(fā)生的事件看成是有規(guī)律的事件，或是把導致事件發(fā)生的一個必要條件看成是導致事件發(fā)生的充分條件，然后把兩個事件進行類比，簡單地認為兩個事件屬于相同的類型，從而導致對事件判斷的過度自信。,研究還發(fā)現，男性交易者在面對不明朗的前景需要做出判斷時，比女性的交易者更加過度自信。男性普遍認為自己的能力高過女性。巴伯和奧登(Barber & Odean,2000)根據投資者的性別研究了35000位投資者六年里的交易習慣，發(fā)現男性對自

30、己的投資技巧比女性更自信，而且交易更頻繁，結果是男性不僅在錯誤時間賣掉股票而且比女性對照組的交易成本要高得多。這些交易成本使得男性投資者凈收益每年下降2.5%，而女性投資者僅下降1.72%。隨著時間的推移，投資組合收益的差異可能導致女性有更多的凈財富。,2、損失厭惡（Loss Aversion） 損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，感到損失的數量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好不是一致的，涉

31、及到收益時，人們表現為風險厭惡；涉及到損失時，人們表現為風險尋求。例如如下兩種選擇： a1：確定地損失7500元。 a2：75%的概率損失10000元，25%的概率損失0元。 這兩種選擇當中，人們預期的損失都是7500元，也就是說這兩種選擇沒什么區(qū)別，,但是實驗表明大多數人偏向于后者，也就是去賭一把，為什么？因為他們痛恨損失，而后者有可能使他們避免損失。卡恩曼和特沃斯基的實驗發(fā)現，損失帶給人們的痛苦

32、是同樣的收益帶給人們的快樂的兩倍半之多。 損失厭惡在實際投資過程中使投資者產生錯位效應(disposition effect)，即投資者太長時間地持有虧損股票而太短時間地賣掉盈利股票的行為傾向。錯位效應是對證券市場中的中小投資者投資策略的真實寫照,這些中小投資者無條件地非常樂意實現盈利股票而持有虧損股票,這為市場中的所謂“莊家”在與中小投資者的搏奕中采取相應的投資策略提供了指導意義。,歐汀1998年在《金融學報》發(fā)

33、表的研究表明，普通個人投資者每年會把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出（樣本包括1萬個個人投資者賬戶），因此，愿意把已賺錢的股票拋售的程度是愿意把已賠錢股票拋售的1.5倍。那么，這種“贏則賣賠則留”的交易行為是否意味著更好的投資業(yè)績呢？在這1萬個股民的交易記錄中，歐汀發(fā)現，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報率更好，三個月后，被賣掉的股票平均回報率比留下的股票要多1.03%，一年內平均多3

34、.41%。,3、后悔厭惡（Regret Aversion） 后悔厭惡是指當人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，人們常常做出許多看起來似乎是非理性的行為，如投資者趨向于等待一定的信息到來后，才做出決策。 減少決策失誤后的后悔心態(tài)的決策方式有多種，比如，委托他人代為進行投資決策；“隨大流”，仿效多數投資者的投資行為進行投資等等。這樣的投資者行為常常與理性決策背道而馳。,4、模

35、糊厭惡（Ambiguity Aversion）  模糊厭惡指人們在熟悉的事情和不熟悉的事情之間更喜歡選擇熟悉的那個，而回避選擇不熟悉的事情去做。 模糊厭惡在資本市場上表現為對未知的未來的恐懼，例如1998年9月，長期資產管理公司因為經營不善而面臨倒閉的命運，這時有若干家銀行和私人機構出面開展了一個拯救計劃，斥資使長期資產管理公司免于倒閉，他們這樣做的理由是基于長期資產管理公司的倒閉有可

36、能會引起全球金融體系的崩潰。正如美林銀行的總裁所表述的：“雖然沒有人能夠肯定,援助行動是否必要，也沒有人能夠肯定長期資產管理公司的倒閉是否會引起全球金融體系的崩潰，但我們還是做了，因為這是一個太大的不定因素，沒人敢冒險，我們不能跳入一個深淵以便去證實它有多深啊?！笨梢姡捎趯τ谀：牟欢ㄒ蛩氐目謶质顾麄儾扇×诵袆?。,5、貨幣幻覺（Money Illusion） 一個典型的問題是，在不同的條件下、面對兩種收益相同的情

37、況，投資者的主觀感受是否相同。假如在通貨膨脹率是15%的情況下一個人的資產增值了10%，實際上是其資產損失了5%；另一種情況是資產沒有變動，而生活費用增加了5%，這也意味著資產損失了5%。但行為經濟學的實驗表明，大多數人更傾向于第一種結果，也就是他們會產生貨幣幻覺。同樣的貨幣幻覺也會產生在購物的行為上，雖然成本是一樣的，消費者可能更愿意開著車到更遠的地方去買便宜貨。,（五）行為金融學與傳統金融學 傳統金融學的有效市

38、場理論由三個假設組成： 第一，假設投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產價值； 第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機產生的，交易互相抵消，不至于影響資產的價格； 第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。,行為金融理論相比傳統的有效市場理論最大的成功之一是通過一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經濟體中，非理

39、性對價格的影響是實質性的和長期的，也就是說理性交易者的套利活動存在著局限性。,1、金融市場中的套利者和噪音交易者 在金融經濟學中，理性的交易者被稱為“套利者”，而非理性的交易者通常被稱為“噪音交易者”。理性交易者之所以被稱為套利者，是因為他們利用誤價資產進行套利賺取無風險利潤。非理性交易者之所以被稱為“噪音交易者”，是因為其行為具有系統性偏差。,2、套利中的風險因素 行為金融理論認為，當發(fā)生誤

40、價時，制訂用于矯正誤價的策略，其風險可能會更大，這會使得誤價保持下去。這里，我們論述已在文獻中得到驗證的幾種風險。（1）基本面風險     基本面風險即基本面變化的風險。假設當股票價格高于預期紅利的折現價值時，套利者就會選擇賣空該種股票，這時，他就必須首先承擔紅利兌現好于預期的風險（比如新的利好消息出臺），這就是基礎性風險，由于厭惡該風險，就會使套利者限制其持有量。,（2）噪音交易者風

41、險          噪音交易者風險，是由De Long提出（1990年）、并由Shleifer和Vishny發(fā)展（1997年）的觀點，指的是套利者為了利用誤價反而在短期內加劇了誤價的風險。 噪音交易者風險很重要，原因在于很多現實中的套利者目光短淺，而并非目光遠大。這是因為，很多進行套利的人（如專業(yè)的投資組合經理人）并非經管

42、自己的錢，而是替別人理財。用Shleifer和Vishny的話來說，這是“智力和資本的分離”。這種代理的特性會造成嚴重的后果。由于缺乏評估套利者策略的價值的專業(yè),知識，投資者可能會簡單地按照回報來評估套利者的價值。如果被套利者利用的某種誤價在短期內加劇，并造成帳面損失，投資者可能會斷定套利者不能勝任，并抽回資金。從而套利者非但不能度過短期損失的難關，而且套利者還不得不在投資的最佳時機過早地套現。,（3）履約成本  &

43、#160;       套利策略需要利用誤價，但是這絕非輕易可以達到。很多困難與賣空證券有關，而賣空是套利者為了防范基本面風險必須采取的行動。對于相當大一部分資金管理人（尤其是養(yǎng)老基金和共同基金）來說，法律不允許賣空。對于允許賣空的資金管理人（對沖基金），如果要賣空的證券的供應不能滿足要求，可能仍然無法賣空。有些套利策略需要在海外市場買賣證券，而通常的法律限制制約著本國投資者購買

44、海外證券，而試圖鉆這些法律限制的漏洞要花很大的代價。 當然，履約成本的種類還包括套利者在貫徹套利策略時支付的一般交易費用，如交易傭金。,（4）模型風險         套利可能受到限制的一個確定的原因是，即使存在誤價，套利者也常常無法確信誤價是否真的存在。我們假設套利者在尋找有吸引力的機會時要依賴一種基本價值的模型。然而，模型可能是錯誤

45、的，我們將這種不確定性來源稱為“模型風險”，它也會限制套利者的行為。 Summers(1996)對股票價格偏離基本價值的部分作了時間序列分析，他發(fā)現分布近似呈現一種隨機游走。因此，即使這種偏離程度很大，套利者個個都是一流的計量經濟學家，他們也難以將其判斷出來。,案例1：孿生股權問題（Twin Shares）　　1907年，兩家當時完全獨立的公司——皇家荷蘭（Royal Dutch）與殼牌運輸（Shell Tr

46、ansport），同意按照60：40的比率合并它們的股權，但雙方仍保留為單獨的實體。皇家荷蘭的股權最初在美國和荷蘭交易，占兩家公司總的現金流的60%，殼牌運輸最初在英國交易，占現金流剩余的40%。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的權益價值始終應該是殼牌權益價值的1.5倍。然而，實際情況并非如此。Froot and Dabora(1999)發(fā)現兩者的股權價值之比嚴重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。,案例2

47、：美國存托憑證（ADR’s）     ADR’s即被美國金融機構以信托的形式持有的外國證券。這些股份的所有權在美國交易。在許多情況下，一家外國公司的ADR在紐約的交易價格與其在母國市場的交易價格大不相同。          同樣這也是一種誤價：兩種證券擁有同一現金流的所有權，卻以不同的

48、價格交易。同時，這也是誤價的證據。在這種情況下，套利為什么會受到限制？比方說，如果有一家韓國公司的ADR按一定的溢價水平交易，某個套利者會想到買進在韓國的標的股份而做空ADR。這樣一種策略會帶來巨大的履約成本，因為對于韓國公司股權的外國持有人存在著法律限制，而規(guī)避這種法律限制要付出昂貴的代價。,案例3：編入指數（index inclusions） 　　標準普爾500指數中的一個公司被剔除出指數通常是因為被兼并或破產。在Harris和G

49、urel（1986年）及Shleifer（1986年）對指數所做的兩項研究中，證明了一個顯著的事實：當一只股票被編入指數時，它的價格平均漲3.5%，而且這種上漲是持久的。這種現象的實例之一是，當雅虎（Yahoo）被編入指數時，其股價在一個交易日內暴漲了24個百分點。       一支股票編入指數后價格暴漲的事實，再一次成為誤價的明證：即使股票的基本價值不變，其價格卻發(fā)生了變

50、化。指數只是有代表性的公司的集合體，而編入指數并不能向我們傳遞任何有關公司未來現金流或風險水平的消息，卻影響了股票的價格。,3、基本模型 模型包括噪音交易者和套利者。噪音交易者對于風險資產的未來收益存在錯誤的認識，基于這種錯誤的認識，他們選擇自己的投資組合。與之相對應，套利者的最佳選擇就是利用噪音交易者的錯誤認識進行套利活動，并使風險資產價格趨向其基本價值。 這一模型是可測算兩期生存的交迭世

51、代模型，為簡單起見，第一期中沒有消費，也沒有饋贈，投資者所做出的唯一決策是在年輕時選擇一個投資組合。在經濟活動中有兩種支付同樣紅利r的資產，其中一種為無風險資產s，它具有完全彈性的供給，在任何時期一單位這種資產可以轉換成同樣一單位的消費品，因而它的價格水平,總是固定為1；另一種為風險資產u，它支付的紅利也是r，但是它的供給不是完全彈性的，而是固定數量的供給。 市場上有兩類交易者，一類為噪音交易者，即非理性交易者，用

52、n來表示，他們在市場參與者中所占的比例用μ衡量；另一類為套利者，即理性交易者，用a來表示，他們所占有的市場份額用1－μ衡量。這兩類交易者在年輕的時候都會根據自己對市場的判斷預測風險資產u在t+1時期的價格，并據此選擇使自己預期效用最大化的投資組合。,具有代表性的套利者在t時期以真實信息為基礎準確地看到了持有風險資產的收益分布；而具有代表性的噪音交易者在t時期則錯誤的接收了風險資產的收益分布，這種錯誤認識偏離正確認識的程度是一個獨立分布的

53、正態(tài)隨機變量ρt ： ρt ～ N（ρ*，σp2） （1） 其中錯誤認識的均值ρ* 是對噪音交易者樂觀或悲觀情緒的平均度量，而σp2 則給出了噪音交易者對風險資產預期收益錯誤認識的方差。,假設每一個交易者在其年老時都具有風險規(guī)避型的效用函數U：

54、 （2） 其中γ為表示絕對風險避免程度的系數，w為交易者年老時的財富數量?；诟髯缘念A期，所有年輕的交易者都會選擇不同數量的u和s作為自己的投資組合，當年老時，將其持有的無風險資產s轉換為消費品，同時以pt+1的價格將所持有的風險資產u賣給年輕一代，并且把他們所有的財富都消費掉。,,在特定的收益率之下，交易者會選擇特定的

55、風險資產的持有量，以使2式最大化。設套利者選擇λta數量的風險資產u，而噪音交易者選擇λtn數量的風險資產u，tpt+1為t時期預測的風險資產u在t+1期的價格，tσp2t+1為pt+1的一期方差：　　 tσp2t+1 =Et{[pt+1-Et(pt+1)]2} （3） λta 和λtn 的數量取決于pt 、 pt+1 、 tσp2t+1和 ρt ，用公式表示為：,,（4）

56、 （5） 通過公式4和公式5，可以看出風險資產的需求量正比例于紅利r，而反比例于預期收益錯誤認識的方差。通過公式4和公式5的比較，我們看出公式5多出的最后一項說明了噪音交易者在其持有的風險資產中對預期收益的錯誤認識。當他們過高（過低）估計預期收益時，就會需求更多（更少）的風險資產。,,,通過公式4和公式

57、5，我們可以求得資產在t時期的均衡定價： （6） 公式的第二項說明了噪音交易者錯誤認識的變化會造成u的價格的波動，即使u的價格不存在不確定性，而且這一價格也為大多數交易者所了解，價格還是會隨著噪音交易者情緒的變化而波動。如果這一代噪音交易

58、者普遍樂觀，他們就會抬高u的價格；如果這一代噪音交易者普遍悲觀，他們就會壓低u的價格，只有當他們擁有平均的錯誤認識，即ρt=ρ*時，這一項才為0。我們可以想象，噪音交易者相對于套利者的數量越大，那么資產價格的波動性越大。,,,公式的第三項說明了由于噪音交易者錯誤認識的均值不為0，所以資產價格會偏離其基本價值。如果噪音交易者錯誤認識的均值大于0，就會抬高u的價格；如果噪音交易者錯誤認識的均值小于0，就會壓低u的價格。,公式的最后一項是這一

59、模型的核心，當噪音交易者變得更為悲觀，從而使資產價格下降時，套利者也會面臨著風險，如果這一風險得不到補償，他們就會拒絕持有風險資產。不論是噪音交易者還是其他投資者都相信資產u是存在誤價的，但是因為未來的價格難以預測，所以所有的投資者都會有所保留。這時，擴大風險資產持有量所帶來的收益只能通過一個方式補償，那就是增大價格的波動，從而增加投資的風險。 通過這種途徑，噪音交易者創(chuàng)造了他們自己的生存空間：由于對下一期的噪

60、音交易者的錯誤認識無法確定，使原有的風險資產u風險程度加大了。這樣，我們就論證了噪音交易者的存在會持續(xù)地影響資產價格，從而使理性交易者的套利行為受到限制。,（六）行為經濟學領域的主要研究內容集中在三個方面:1、是基于對經濟行為中心理因素的研究。如需要,動機,情緒,公平感和幸福感等對經濟行為的作用,探討人類經濟行為背后的心理根源和心理機制。2、是拓寬了傳統經濟學的領域。傳統經濟學研究主要在“理性人”的前提下,研究人的理性經濟規(guī)律。行為

61、經濟學認為,人類行為固然有其理性的一面,但也有其非理性的一面,非理性行為同樣有規(guī)律可循,可用行為科學的方法加以實證研究。,3、是行為經濟學認為,人類社會化的經濟行為受其復雜的社會關系制約,不同的人在同樣的社會情境下表現出不同的經濟行為。傳統經濟學主要研究人類經濟行為的共性,行為經濟學在研究人類經濟行為的共性之外,還研究經濟行為的個性。,四、評價 行為經濟學的出現在學術界褒貶不一，許多學者積極歡迎，認為它是“回

62、歸理智”的科學；而有一些學者對它則不屑一顧，認為它沒有多大發(fā)展前途，但從總體看，行為經濟學的影響正在不斷擴大，諸如美國普林斯頓大學、芝加哥大學等名牌學府都相繼開設了“行為經濟學”的正式課程，工商界對行為經濟學也頗感興趣，把它應用于廣告、促銷活動以及養(yǎng)老金計劃。,正如許多經濟學家所言，行為經濟學之所以得到學術界的關注，主要與主流經濟學的無能有關。同傳統經濟理論及其政策主張相比，行為經濟學顯得格外謹慎，它并沒有立刻提出解決經濟問題的政策主張

63、和治國良方，它只是在長期被忽視的領域（人類行為）向傳統理論發(fā)起挑戰(zhàn)。即便如此，它仍然具有劃時代的意義，因為它以觀察和實驗等實證性的方法，將幾十年來一直在數學公式里兜圈子的經濟學領回到它所研究的實際生活中來，并迫使那些不現實的理論家們正視現實，這就是行為經濟學最大的貢獻。也正是這一點，它使得枯燥無味的經濟理論研究有了令人興奮的轉變，使經濟學研究增添了應有的“人文主義”的氣息。,著名行為經濟學家、美國芝加哥大學的理查德·塞勒認為：

64、現代經濟現象在本質上已經成為一種人文現象，經濟分析所要做的也“不再是研究產品的數量和價格之間、儲蓄和流通之間抽象的關系，而是發(fā)現人的經濟行為的特點和規(guī)律。行為經濟學的崛起可以認為是經濟學上的“行為革命”，它正促使經濟學逐步向人性化發(fā)展，這是科學與人性有機結合的結果，它的形成表明“人及其行為”正在成為經濟學研究的核心和主題，它為現代經濟學建構了一個充滿“人性和人類價值”的理論框架，使經濟學成為人的科學，人成為經濟學的主體。,正如伯克利加州

65、大學行為經濟學家馬修·拉賓等人指出：“我們的預見是，一切經濟學都將被視為行為經濟學?！?當然作為一門新興學科，行為經濟學也存在許多不足，例如它還沒有形成完整的理論體系，沒有嚴格的理論邏輯，因此，諾貝爾經濟學獎得主赫伯特·西蒙認為，目前的行為經濟學“不是單一的特定的理論，而是對人類行為新古典假設的實證檢驗，并根據檢驗結果進一步修正理論”。 此外，目前從事這一研究的有關學者不少在知識結構上還有一