1、一、選題背景 拍賣是一種非常古老的價格發(fā)現(xiàn)機制，博弈論的引入為拍賣奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。拍賣理論體現(xiàn)了很強的生命力，一方面在于它對現(xiàn)實事件的解釋力，更重要的是對現(xiàn)實的指導(dǎo)價值，在實踐中具有廣泛的應(yīng)用。特別是上個世紀(jì)60年代拍賣理論體系基本成型以來，在單一物品拍賣的基礎(chǔ)上，拍賣理論被廣泛應(yīng)用于電力市場、國債市場、頻譜市場，已經(jīng)成為資源配置的一種基本形式。在國際上，各國債券的拍賣方式經(jīng)歷了連續(xù)不斷地爭論、改革，時至今日也未達到一個比

2、較一致的結(jié)論，使拍賣理論研究具有了更加重要的意義。中國債券市場經(jīng)過不斷探索，已經(jīng)得到了較大的發(fā)展，其中發(fā)行方式一直在摸索中，既有借鑒西方成熟市場的一面，也有基于中國國情的一面，如何認(rèn)識拍賣理論？國際上債券拍賣的探索得到了什么啟示？結(jié)合中國債券市場的實際，如何評價和選擇不同的拍賣方式？已經(jīng)成為一個必須面對的問題。 結(jié)合作者多年債券品種設(shè)計和發(fā)行工作，選擇《拍賣理論及其在中國債券市場上的應(yīng)用》作為博士論文題目，具有一定的理論和現(xiàn)實意

3、義。 二、研究方法及邏輯結(jié)構(gòu)全文共分5 章20 節(jié)。從拍賣的基本含義和特征入手，回顧了分析了拍賣的歷史，闡述了建立在博弈論基礎(chǔ)上的拍賣理論的一般結(jié)論；以國債拍賣作為基本的前提，研究了多價格拍賣、單一價格拍賣的基準(zhǔn)理論模型，并對基準(zhǔn)模型的假設(shè)放寬后產(chǎn)生了風(fēng)險態(tài)度、投標(biāo)人對稱、價值關(guān)聯(lián)、存在二級市場產(chǎn)生的對均衡的影響進行了分析；作為研究中國債券市場的重要參照，對主要國家國債發(fā)行的方式進行了比較分析，對西方發(fā)達國家債券市場及其發(fā)行特點

4、進行了對比，對各國債券拍賣方式研究方式、實證研究結(jié)果，進行了比較全面闡述和分析；從中國債券市場的發(fā)展過程分析中，對中國債券市場的市場體系的形成、發(fā)行人、投資人的特點以及監(jiān)管等進行了研究，分析了中國債券市場上國債、金融債及其他債券采用的發(fā)行方式、拍賣特點；構(gòu)建中國債券市場拍賣方式的分析模型，對中國債券市場的拍賣方式進行實證研究 第一章拍賣及拍賣理論的經(jīng)濟學(xué)分析：闡述了拍賣的基本概念、拍賣的基本形式，回顧了拍賣的發(fā)展歷史，介紹了拍賣

5、理論的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)，分析了拍賣的基本模型及其擴展。 第二章債券拍賣理論：分析了債券拍賣的特殊性，介紹了債券拍賣理論的發(fā)展軌跡，分析了Bikhchandani-Huang 模型和Back-Zender 模型。 第三章債券拍賣的國際比較研究：本章分析了比較典型的幾個國家的國債拍賣方式、特點及對國債拍賣的實證研究。 第四章中國債券市場及債券拍賣方式：闡述了中國債券市場的發(fā)展、一、二級市場形成和發(fā)展的過程、市場監(jiān)管和托管等

6、，對中國債券市場上各債券品種的發(fā)行方式、拍賣方式和規(guī)則進行了歸納，分析了金融債券單一價格拍賣和多價格拍賣的特點和過程，國債單一價格拍賣和混合價格拍賣的過程。 第五章中國債券市場拍賣分析模型及統(tǒng)計分析：針對中國債券市場的特點，選定了以一二級市場上債券出售價差作為衡量拍賣利潤的變量，對發(fā)行人、投標(biāo)人的風(fēng)險態(tài)度和不同特點進行了回歸分析，對拍賣理論的前提假設(shè)進行了檢驗，通過回歸模型分析和發(fā)行人效用比較方法比較了不同發(fā)行方式的優(yōu)劣。

7、 三、主要觀點及結(jié)論從理論上講，拍賣可以有任意多種形式，在四種基本的拍賣形式之間，存在一個非常精巧的等價關(guān)系，作為拍賣理論研究的最重要的框架和基本參照，收入等價定理具有非常重要的重要理論地位。為了適應(yīng)實踐發(fā)展的需要，在拍賣基本模型的基礎(chǔ)上，拍賣模型發(fā)展了私人價值模型、共同價值模型、關(guān)聯(lián)價值模型。 債券拍賣理論研究還處在發(fā)展過程中，存在許多爭論。從Milgrom-Weber 模型出發(fā)，以存在債券二級市場和標(biāo)的的不可分割性為前提，

8、發(fā)展了Bikhchandani-Huang 模型，證明單一價格拍賣優(yōu)于多價格拍賣，與Milgrom-Weber 模型研究結(jié)論基本一致。從標(biāo)的的可分割性出發(fā)，進一步發(fā)展了Back-Zender 模型，證明當(dāng)所有的投標(biāo)人風(fēng)險中性時，多價格拍賣的一個均衡優(yōu)于單一價格拍賣除一個均衡以外的其他所有均衡；當(dāng)所有投標(biāo)人是風(fēng)險規(guī)避時，多價格拍賣的均衡優(yōu)于一些單一價格拍賣的均衡，另一些正好相反，按照出售人的收入很難判定哪一種拍賣方式更優(yōu)。 各國的

9、國債市場和經(jīng)濟體系不同，債券發(fā)行方式各有特點。拍賣基本都采用單一價格拍賣、多價格拍賣兩種形式，西班牙采用了獨特的混合拍賣形式。關(guān)于哪種拍賣方式更優(yōu)的問題，一直存在激烈的爭論，從實證研究的結(jié)果來看，不同品種和在不同的市場體系下有著不同的結(jié)論，多數(shù)研究支持單一價格拍賣相對于多價格拍賣占有優(yōu)勢，一部分研究的結(jié)論是兩種拍賣方式的區(qū)別不顯著，西班牙對單一價格和混合價格拍賣的比較研究得出的結(jié)論是混合價格的拍賣利潤更高。 中國債券市場經(jīng)過多年

10、的發(fā)展，基本建立了完整的監(jiān)管體系和市場體系。 各種發(fā)行方式一直在不斷優(yōu)化過程，其中拍賣方式的引入和完善對中國國債價格形成機制的市場化及市場體系的建立具有決定性的作用，拍賣方式包括了單一價格拍賣、多價格拍賣和混合價格拍賣。 主要結(jié)論：從國債、金融債投標(biāo)人中標(biāo)數(shù)量和投標(biāo)利潤分布來看，投標(biāo)人不滿足對稱性假設(shè)，從投標(biāo)利潤率來看，投標(biāo)人之間存在信息不對稱性；從投標(biāo)利潤率的頻度和累計概率分布來看，投標(biāo)人符合共同價值假設(shè)；金融債券拍賣

11、不存在贏者的詛咒效應(yīng)，國債拍賣中有部分投標(biāo)者的整體拍賣利潤為負(fù)，存在贏者的詛咒效應(yīng)；拍賣利潤均值分析，通過金融債券回歸模型的結(jié)果可以看出：單一價格拍賣優(yōu)于多價格拍買，統(tǒng)計檢驗顯著，與M-W 模型和B-H 模型的結(jié)論一致；通過國債回歸模型的結(jié)果可以看出：混合拍賣優(yōu)于單一價格拍賣，統(tǒng)計檢驗顯著； 國債、金融債的債券品種（固定利率/浮動利率）、創(chuàng)新、期限對拍賣利潤的影響不顯著；國開行單只金融債券的發(fā)行量對拍賣利潤的影響不顯著，單只國債

12、的發(fā)行量對拍賣利潤的影響顯著，系數(shù)為負(fù)，單只國債的發(fā)行量偏大；國開行金融債券投標(biāo)的分散程度對拍賣利潤的影響不顯著，可以初步判斷不存在投標(biāo)人合謀； 在發(fā)行人風(fēng)險規(guī)避的條件下，利用均值-方差效用比較，拉塔內(nèi)和馬柯維茨兩種方法的結(jié)論與回歸模型一致。 四、創(chuàng)新與不足論文的創(chuàng)新之處：在回顧一般拍賣理論的基礎(chǔ)上，專門對債券拍賣理論進行了研究和總結(jié)，比較了債券拍賣與一般物品拍賣面對的不同的前提假設(shè)，比較詳細(xì)分析了債券拍賣理論及實踐。在

13、分析典型國家債券發(fā)行、拍賣及拍賣實證研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國債券市場的特點，利用中國債券市場數(shù)據(jù)，定量分析了中國債券市場上投資人的對稱性、共同價值、合謀及贏者的詛咒效應(yīng)，與債券拍賣理論假設(shè)并不完全吻合。結(jié)合中國債券市場結(jié)構(gòu)特點，建立了中國債券市場拍賣方式分析初步模型，引入債券品種、期限、債券市場指數(shù)，校正一、二級市場債券收益整體變動對鑒別拍賣方式的干擾，債券創(chuàng)新品種對拍賣沒有顯著的影響，對單只債券最佳發(fā)行量進行了回歸分析。第一次定量比較了

14、中國債券市場的拍賣方式，采用比較拍賣確定性收益進行回歸的方法，同時引入了不確定性因素，采用了均值、方差方法比較了拍賣方式的效用，得出一致結(jié)論：中國債券市場上單一價格拍賣（荷蘭式）優(yōu)于多價格拍賣（美國式），混合價格拍賣優(yōu)于單一價格拍賣。 論文不足之處：論文重點在于比較三種不同拍賣方式，結(jié)合中國債券市場上不對稱性、發(fā)行人的差別，需要進一步研究建立直接的理論模型，在理論模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)造模擬系統(tǒng)，對不同的發(fā)行主體和不同的拍賣方式進行試

15、驗研究；中國沒有進行針對性的拍賣比較試驗，多價格拍賣樣本數(shù)量較少，多價格拍賣、單一價格拍賣和混合價格拍賣的樣本受到拍賣方式以外因素的影響；以拍賣理論為基礎(chǔ)，研究國有資產(chǎn)的拍賣中需要解決的多目標(biāo)拍賣問題，尤其是國有銀行改制上市過程中的定價問題，對減少分歧，提高社會決策效率具有重要的意義。 繼續(xù)研究之處：拍賣理論研究是一個非常有潛力的領(lǐng)域，就理論本身來講還有許多爭論和繼續(xù)研究之處，更重要的是對中國經(jīng)濟社會化和決策民主化這樣大的背景下

16、，在處置公共權(quán)益時遇到的很多問題，都可以從中尋找合理的解釋和可能的解決方案。社會關(guān)注的是公平、效率，追求的不僅是結(jié)果，過程很重要。在決策的過程中及評價決策結(jié)果時，學(xué)者、管理者與利益關(guān)系人、新聞媒體，社會公眾都是公平和效率的追求者和監(jiān)督則，全民所有制的關(guān)系人。在物權(quán)/所有者、經(jīng)營者的委托代理關(guān)系，權(quán)力博弈中的激勵與約束下，結(jié)果一經(jīng)出現(xiàn)很難糾正或糾正成本很高，因此追求過程公開、公正和透明已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟民主社會的基本要求。比較現(xiàn)實的例子是：