1、[2008[2008年7月]我國上市公司定向增發(fā)目的實(shí)例分析我國上市公司定向增發(fā)目的實(shí)例分析【字體：大中小】作者：[楊世敏馮星]來源：[本站]瀏覽：[94]評論：[0]一、定向增發(fā)的概念定向增發(fā)，也叫非公開發(fā)行，它具有定向發(fā)行和增發(fā)兩層涵義，國外常稱作privateplacement，privateofferings等。臺灣學(xué)者將其歸于私募，稱為公開上市公司私募。而根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十六條的規(guī)定，定義為

2、上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。二、定向增發(fā)的優(yōu)點(diǎn)定向增發(fā)作為一種相對新興的融資方式，相比其他增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債有以下優(yōu)點(diǎn)：（一）定向增發(fā)成本較低定向增發(fā)的發(fā)行對象屬于原前十名股東的，可以由上市公司自行銷售。相對于配股和公募增發(fā)，定向增發(fā)可以省卻招股說明書等公開宣傳費(fèi)用，另外由于對特定對象發(fā)行可以節(jié)省承銷成本，并且可以通過協(xié)議定價而非公開競價，降低交易成本①。（二）發(fā)行方式簡單相對于上市和公開增發(fā)，定向增發(fā)程序相對

3、簡單，審批更為快捷。另一方面，管理層對于上市公司的定向增發(fā)，并沒有關(guān)于公司盈利水平等的硬性規(guī)定，對于一些過往盈利記錄未能滿足公開融資條件，但又面臨重大發(fā)展機(jī)遇的公司而言，定向增發(fā)也會是一個關(guān)鍵性的融資渠道。（三）減少市場壓力一方面，定向增發(fā)不會增加市場的即期股票供給，不會增加對二級市場的資金需求，也不會改變二級市場存量資金的格局，因此不會給股價帶來壓力。另一方面，由于定向增發(fā)的財富效應(yīng)，股價出現(xiàn)了一定的溢價，有利于增強(qiáng)二級市場投資者、特

4、別是中小投資者的持股信心。（四）提高公司價值同業(yè)間相互持股以及收購或者換購母公司相關(guān)資產(chǎn)，一方面從源頭上避免了相關(guān)公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營的透明度，實(shí)現(xiàn)了上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主，有助于提升上市公司的內(nèi)在價值。另一方面，能夠橫向或者縱向的擴(kuò)展公司產(chǎn)業(yè)鏈，降低經(jīng)營成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高公司價值。三、定向增發(fā)的目的由于定向增發(fā)有以上諸多優(yōu)點(diǎn)，目前在國內(nèi)受到上市公司的普遍青睞，2006年在我國資本市場采用以來，其

5、增發(fā)數(shù)量、平均融資規(guī)模及其在再融資市場中占的比重均增長迅速，目前已經(jīng)成為我國上市公司最重要的股權(quán)再融資手段，2006～2007年間成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司達(dá)到191家②。按照目的不同，定向增發(fā)主要分為以下七類：（一）換購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市這種類型的定向增發(fā)主要是利用定向增發(fā)去收購集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市的目的。此類上市公司往往是集團(tuán)公司的分公司或子公司等下屬公司，其通過向集團(tuán)公司定向增發(fā)，收購集團(tuán)公司經(jīng)營性資產(chǎn)，達(dá)到集團(tuán)

6、公司整體上市的目的。從上市公司的層面看，整體上市對上市公司的凈資產(chǎn)和每股收益有明顯的增厚作用，同時可以減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等不規(guī)范行為，逐步控制核心資產(chǎn)，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，從而大幅度提高公司的內(nèi)在價值。對于大股東來說，在全流通環(huán)境下，上市公司的大股東要想牢牢掌握控制權(quán)必須擁有足夠的股權(quán)，而經(jīng)過股權(quán)分置改革后，一些大股東的控股比例顯著下降，定向增發(fā)有利于大股東重新奪回控制權(quán)。如武鋼股份（600005）等就是通過向大股東定向增發(fā)購買資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)

7、集團(tuán)整體上市的。2004年5月25日，中國證監(jiān)會審核通過武鋼股份向武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司（下稱武鋼集團(tuán)）定向增發(fā)不超過12億股國有法人股，向社會公眾公開發(fā)行不超過8億股社會公眾股的增發(fā)申請，6月23日公司公布發(fā)行結(jié)果公告，發(fā)行價格6.38跡象顯現(xiàn)無疑。（五）借殼上市這類目的的定向增發(fā)主要是指一些優(yōu)秀的非上市公司通過收購本身存在問題的上市公司以達(dá)到借殼上市的目的。這樣不僅幫助存在問題的上市公司通過定向增發(fā)置入具有連續(xù)盈利能力的經(jīng)營性資產(chǎn)，挽

8、救上市公司面臨退市的困境。而且?guī)椭袑?shí)力的非上市公司則通過收購并重組這樣的上市公司實(shí)現(xiàn)借殼上市，以避免申請上市復(fù)雜的手續(xù)、長久的等待及高額的公關(guān)費(fèi)用。一般操作是有實(shí)力的非上市公司會與上市公司原有大股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得上市公司的控股權(quán)然后與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司原有的不良資產(chǎn)以賬面價值進(jìn)行“等價置換”。較為典型的是海通證券借殼都市股份，以及很多的ST類公司。下面以ST興發(fā)（000655）為例，平煤集團(tuán)首先按

9、2.47元股收購ST興發(fā)前三大股東持股2.23億股（占比為36.29%）。然后，ST興發(fā)以擁有的全部賬面資產(chǎn)及除109080萬元銀行負(fù)債之外的全部負(fù)債，與平煤集團(tuán)擁有的風(fēng)水溝、西露天六、家及古山煤礦經(jīng)營性資產(chǎn)、老公營子在建工程資產(chǎn)及其他輔助經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行置換。其中，ST興發(fā)置出資產(chǎn)估值為12.83億元，平煤集團(tuán)的置入資產(chǎn)估值為26.97億元，置換差額14.14億元。ST興發(fā)以向平煤集團(tuán)定向增發(fā)的方式購買差價資產(chǎn)，按2.47元股向平煤集團(tuán)

10、進(jìn)行最多4億股的定向增發(fā)。平煤集團(tuán)認(rèn)購ST興發(fā)新增股份價款抵償資產(chǎn)置換差額不足的部分，作為ST興發(fā)對平煤集團(tuán)的債務(wù)，資產(chǎn)置換交割后5年內(nèi)以貨幣方式付清。定向增發(fā)完成后，平煤集團(tuán)持有ST興發(fā)的股權(quán)比例將增加到61.42%。這樣平煤集團(tuán)就實(shí)現(xiàn)了借ST興發(fā)的殼上市的目的。（六）反向以股抵債這種方式主要是上市公司向債權(quán)人（往往也是控股股東）定向增發(fā)以達(dá)到將其手中的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的目的，這個和以股抵債最大的區(qū)別就是以股抵債中的債往往是大股東占用上

11、市公司的資金，而反向以股抵債中的債確是上市公司欠大股東的錢，因此反向以股抵債和債轉(zhuǎn)股更相似。這樣一方面幫助上市公司解決了長期債務(wù)問題，減輕公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財務(wù)風(fēng)險。另一方面不僅解決了大股東資金長期被上市公司占有的問題，而且大股東所持有的流通股在鎖定期滿后，即可上市流通，分享二級市場股價上漲的收益，同時還能鞏固控股股東對上市公司的控制。例如中國國貿(mào)（600007）。1998年11月17日中國國貿(mào)臨時股東大會決議，計劃在2004年股票發(fā)行上

12、市五年之后考慮公司其他長期負(fù)債項(xiàng)下列示的1.5億美元債務(wù)的資本化。而公司招股書顯示，這1.5億美元為中國國貿(mào)應(yīng)付國貿(mào)中心合資各方利潤。于是2006年6月，國貿(mào)向其控股股東中國國際貿(mào)易中心有限公司定向增發(fā)20728.2534萬股，直接解決了1.5億美元的債務(wù)問題。（七）股權(quán)激勵這種方式是指通過在公司內(nèi)部分配定向增發(fā)的股票，達(dá)到激勵員工的作用。目前主要的實(shí)例是上市公司對其高管或者核心成員發(fā)行股票或者期權(quán)，以達(dá)到提高公司員工的工作積極性和忠誠

13、度的目的。例如G老窖（000568）。2006年，G老窖計劃以定向增發(fā)的形式授予激勵對象2400萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為12.78元，該2400萬份股票期權(quán)占目前瀘州老窖股份總額841，399，673股的2.85％。激勵對象包括擔(dān)任瀘州老窖的董事、監(jiān)事、高級管理人員以及核心技術(shù)相關(guān)職務(wù)的相關(guān)人員，其中獲股票期權(quán)最多的是瀘州老窖董事長謝明和總經(jīng)理張良，各獲240萬份股票期權(quán)，分別占計劃總量的10%。⑥這一激勵計劃采用分期考核、分期行權(quán)的方

14、式，待權(quán)期也即激勵對象等待行權(quán)的時期相應(yīng)為1至3年。該計劃在2006至2008年的3個會計年度中分年度進(jìn)行績效考核，三年內(nèi)每年可行權(quán)數(shù)量分別為960萬份、720萬份、720萬份股票期權(quán)，考核合格者可在年度報告公布日起按照其獲授期權(quán)的份額行權(quán)。總之，定向增發(fā)作為一種新型的融資方式，越來越廣泛地被廣大上市公司認(rèn)可和采用。雖然各個公司對其運(yùn)用的目的不是完全相同，但是在中國資本市場上最主流的就是以上這7種目的。其他還有許多定向增發(fā)的目的是多重性