1、目錄一、居民杠桿率趨勢難以改變.........................................51、美國案例..........................................................................................................52、日本案例............................................

2、..............................................................83、韓國案例........................................................................................................124、加拿大........................................

3、....................................................................155、澳大利亞........................................................................................................17二、居民杠桿率提升有空間..........................

4、........................................................181、從靜態(tài)指標(biāo)考慮意義不大............................................................................181.1、靜態(tài)的杠桿率等指標(biāo)絕對值指標(biāo)不是限制..............................................181

5、.2、居民收入水平和償付能力不是限制.........................................................202、政策邊際變化將帶來彈性............................................................................222.1、中國各種政策大幅限制居民加杠桿能力，邊際變化將帶來彈性..........222.2、商業(yè)銀行有

6、持續(xù)配置按揭的意愿和能力，將帶動居民杠桿率提升......243、美國日本泡沫破裂、加杠桿沒有彈性有其他背景，中國目前不存在.....263.1美國案例：首先銀行出現(xiàn)了態(tài)度的邊際變化.............................................273.2、日本案例：資產(chǎn)負(fù)債表衰退，放松沒有彈性..........................................28三、三四線中短期有一定壓力..

7、............................................................................291、居民杠桿主要支撐了三四線繁榮................................................................292、三四線高杠桿隱藏風(fēng)險(xiǎn)................................................

8、................................303、三四線繼續(xù)加杠桿空間有限，未來空間在一二線城市.............................32圖表1、美國1980年后經(jīng)濟(jì)增長中樞下行...........................................................6圖表2、1980年后居民杠桿率持續(xù)提升...............................

9、.................................6圖表3、80年代后，貼現(xiàn)率維持在低位................................................................6圖表4、非金融企業(yè)部門有息負(fù)債比重持續(xù)下降..................................................7圖表5、非金融企業(yè)部門盈利水平下降..............

10、...................................................7圖表6、非金融企業(yè)部門銀行借款占總負(fù)債的比重下降......................................7圖表7、非金融企業(yè)部門股票發(fā)行規(guī)模迅速增長..................................................7圖表8、長期來看按揭不良率低于企業(yè)部門..............

11、...........................................8圖表9、住房按揭貸款余額占總貸款余額比重提高..............................................8圖表10、整體經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長點(diǎn)居民持續(xù)配置按揭.......................................8圖表11、房價(jià)的持續(xù)提升強(qiáng)化了居民對房地產(chǎn)的配置...................

12、.....................8圖表12、1974年后日本經(jīng)濟(jì)增速降檔..................................................................9圖表13、19701990年期間日本居民和制造業(yè)杠桿率.........................................9圖表14、19701989年日本貼現(xiàn)率........................

13、...............................................10圖表15、19811990年日本M2余額保持高增速................................................10圖表16、日本制造業(yè)企業(yè)利潤率下降.................................................................10圖表17、制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)

14、負(fù)債率大幅度下降......................................................10圖表18、19741989年日本銀行各行業(yè)貸款余額占比變化...............................10圖表19、1974年石油危機(jī)后初期國債規(guī)模大幅提升.........................................11圖表20、日本企業(yè)公司債發(fā)行情況（十億日元）....

15、..........................................11圖表21、銀行配置按揭比例上升.........................................................................11圖表22、銀行貸款向個人和房地產(chǎn)傾斜.............................................................11圖表23、

16、19601990日本資產(chǎn)價(jià)格長期上行.......................................................11圖表24、韓國經(jīng)濟(jì)增速1997年后降檔..............................................................12圖表25、韓國各部門杠桿率變化...............................................

17、.........................12圖表26、韓國基準(zhǔn)利率整體呈下降趨勢............................................................13圖表28、制造業(yè)企業(yè)盈利惡化.......................................13圖表29、制造業(yè)企業(yè)負(fù)債率高位下降.........................................

18、.......................13圖表30、韓國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模顯著增長（十億韓元）.....................................14圖表31、企業(yè)貸款違約率較高（單位%）.........................................................14圖表32、家庭貸款占比提升.........................................

19、.......................................14圖表33、韓國房價(jià)持續(xù)上行................................................................................15圖表34、加拿大經(jīng)濟(jì)增長中樞下行....................................................................

20、.15圖表35、居民杠桿處于持續(xù)提升階段.................................................................15圖表36、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平下降.....................................................................16圖表37、加拿大商業(yè)銀行加大對居民按揭的配置........................

21、......................16圖表38、按揭貸款余額總信貸余額比重不斷上升..............................................16圖表39、房價(jià)持續(xù)上行強(qiáng)化了居民對房地產(chǎn)的配置..........................................17圖表40、澳大利亞經(jīng)濟(jì)增長中樞下行..........................................

22、.......................17圖表41、居民杠桿處于持續(xù)提升階段.................................................................17圖表42、澳大利亞商業(yè)銀行加強(qiáng)對住房貸款的配置..........................................18圖表43、澳大利亞房地產(chǎn)價(jià)格不斷持續(xù)上漲........................

23、..............................18圖表44、部分經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率變化情況一......................................................19圖表45、部分經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率變化情況一......................................................19圖表46、部分經(jīng)濟(jì)體居民債務(wù)收入比...................

24、..............................................19圖表47、部分經(jīng)濟(jì)體Debtserviceratio................................................................20圖表48、20002006收入水平下降區(qū)域反而加了更多杠桿...............................21圖表49、級按揭發(fā)放多的地區(qū)房價(jià)漲幅

25、更加顯著..............................................21圖表50、商業(yè)銀行降低按揭發(fā)放門檻.................................................................21圖表51、20002006年居民杠桿增加主要是住房按揭.......................................21圖表52、淮南城鎮(zhèn)常住居民人均可

26、支配收入同比增速......................................22圖表53、2016年以來淮南房價(jià)大幅上漲............................................................22圖表54、19741989年日本銀行各行業(yè)貸款余額占比變化...............................22圖表55、收入較低地區(qū)居民杠桿率（居民貸款余額GDP）快

27、速提升.............23圖表56、居民杠桿率（居民貸款余額GDP）提升速度（杠桿率同比增速）.23圖表57、深圳住宅成交結(jié)構(gòu)以低總價(jià)為主.........................................................24圖表58、北京、上海杠桿水平測算.....................................................................24

28、圖表59、過去十年房地產(chǎn)是夏普比率最高的資產(chǎn)..............................................25圖表60、銀證轉(zhuǎn)賬大規(guī)模流入（代表散戶資金）..............................................25圖表61、融資余額大規(guī)模增長（代表杠桿資金）..............................................25圖表62、銀行資產(chǎn)配

29、置帶來債券兩年大牛市......................................................26圖表63、20152017年按揭公積金貸款大幅增加（萬億）...............................26圖表64、20152017年我國居民杠桿率上升趨勢明顯.......................................26圖表65、美聯(lián)儲大幅加息債務(wù)負(fù)擔(dān)加重......

30、.......................................................27圖表66、商業(yè)銀行所面臨的邊際按揭群體質(zhì)量下降..........................................27圖表67、美國新房二手房成交量.........................................................................28圖表68、中

31、國過去幾年房屋成交量.....................................................................28圖表69、0利率時(shí)日本企業(yè)依然選擇償還債務(wù)..................................................29圖表70、2016年購房資金來源拆分（億元）............................................

32、.........30圖表71、2017年購房資金來源拆分（萬億）.....................................................30圖表72、北京、上海杠桿水平測算.....................................................................30圖表73、20012006年美國次級抵押貸款快速增長...................

33、........................31圖表74、中國三四線杠桿快速增加.....................................................................31圖表75、貸款發(fā)放金額分布.................................................................................31圖表76、借款人收入結(jié)