1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019.03.10重構(gòu)美元重構(gòu)美元周期周期與大宗與大宗商品商品關(guān)系研究框架關(guān)系研究框架大宗大宗商品商品專題之六專題之六鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師)張捷張捷(分析師分析師)俞能飛俞能飛(分析師分析師)baoyanxin@zhangjie018644@yunengfei@0755239768300105931276102138674994證書編號(hào)S0880513070005S

2、0880517050006S0880517080004本報(bào)告導(dǎo)讀：本報(bào)告導(dǎo)讀：美元美元與大宗商品與大宗商品并非并非簡(jiǎn)單的負(fù)向簡(jiǎn)單的負(fù)向關(guān)系關(guān)系，需要結(jié)合美國(guó)，需要結(jié)合美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增長(zhǎng)情況、相對(duì)強(qiáng)弱情況、相對(duì)強(qiáng)弱綜合分析，在此基礎(chǔ)上我們重構(gòu)了綜合分析，在此基礎(chǔ)上我們重構(gòu)了美元美元與大宗與大宗商品商品關(guān)系的研究框架。關(guān)系的研究框架。摘要：摘要：?三大視角下，美元與大宗商品價(jià)格以負(fù)相關(guān)關(guān)系為主。三大視角下，美元與大宗商品價(jià)格以負(fù)

3、相關(guān)關(guān)系為主。從匯率、利率、經(jīng)濟(jì)三個(gè)視角分析美元與大宗商品價(jià)格關(guān)系：1）匯率視角：美元為大宗商品標(biāo)價(jià)貨幣，供需情況不變的情況下，美元升值將帶來(lái)大宗價(jià)格下降；美元與大宗商品同為大類資產(chǎn)，具有蹺蹺板效應(yīng)；2）利率視角：通過(guò)影響匯率及全球經(jīng)濟(jì)來(lái)影響大宗商品價(jià)格；3）美元指數(shù)為相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)疲弱、但美國(guó)經(jīng)濟(jì)更差時(shí)，會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)下跌、但大宗商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)而同樣下跌的情況，此時(shí)二者為同向關(guān)系。以上三個(gè)視角分析，美元與大宗商品價(jià)格

4、存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證分析中，二者相關(guān)系數(shù)為0.705。?重構(gòu)美元與大宗商品分析框架：納入全球與美國(guó)經(jīng)濟(jì)。重構(gòu)美元與大宗商品分析框架：納入全球與美國(guó)經(jīng)濟(jì)。1）我們將1982年2018年美元指數(shù)與CRB商品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行復(fù)盤分析，通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)：在大部分時(shí)間里美元與大宗商品價(jià)格確實(shí)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性較高；但也會(huì)時(shí)常出現(xiàn)明顯的同向關(guān)系時(shí)常出現(xiàn)明顯的同向關(guān)系，如1989年3月至1991年底、1985年3月至1986年8月等，這

5、些同向關(guān)系并非簡(jiǎn)單的偶然情況。2）我們認(rèn)為應(yīng)綜合考慮全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱，重構(gòu)分析框架：i.如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走強(qiáng)，但前者更強(qiáng)，則如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走強(qiáng)，但前者更強(qiáng)，則預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格將與美元指數(shù)同升。預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格將與美元指數(shù)同升。ii.如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走弱，但前者更弱，則大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將與美元指數(shù)同降時(shí)走弱，但前者更弱，則大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將與美元指數(shù)同降。iii.其他情況下，美元指

6、數(shù)多與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他情況下，美元指數(shù)多與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；蛘邚拿涝笖?shù)出發(fā)，綜合分析二者增長(zhǎng)與否、相對(duì)強(qiáng)度來(lái)判斷大宗商品價(jià)格走勢(shì)。3）框架補(bǔ)充：如果出現(xiàn)比較極端的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)時(shí)，大宗商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)下行，但美元反而成為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置的作用凸顯，從而出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更弱時(shí)，美元能夠走強(qiáng)的情況，此時(shí)美元與大宗商品仍為負(fù)向關(guān)系。?當(dāng)下判斷：預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將有所回落，第三輪美元升值周

7、期迎來(lái)尾當(dāng)下判斷：預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將有所回落，第三輪美元升值周期迎來(lái)尾聲。聲。從美國(guó)四大周期（美元周期、設(shè)備周期、房地產(chǎn)周期、金融周期）來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)或已過(guò)，預(yù)計(jì)2019年增速將有所回落。國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落至2.5%，歐元區(qū)預(yù)計(jì)同樣小幅回落，但日本、巴西、南非、印度、印尼等經(jīng)濟(jì)或提速或保持強(qiáng)勁，即非美經(jīng)濟(jì)相對(duì)更強(qiáng)。在此背景下，根據(jù)前文分析框架，我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)將有所下滑、而大宗商品價(jià)格有望走強(qiáng)，其中貴金屬有望迎

8、來(lái)一波中期行情，布油價(jià)格中樞約在7075美元桶，銅、鋁等基本金屬基本面將得到改善。?風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏存在不確定性，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。涉及相關(guān)行業(yè)評(píng)級(jí)涉及相關(guān)行業(yè)評(píng)級(jí)負(fù)責(zé)人負(fù)責(zé)人行業(yè)行業(yè)最近最近評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期日期鄭武交運(yùn)增持2019.02.23謝皓宇房地產(chǎn)增持2019.03.06鮑雁辛建材增持2019.03.04鐘凱鋒農(nóng)業(yè)增持2019.03.03穆方舟輕工增持2019.03.04李鵬飛鋼鐵增持2019.03.03劉華峰有色增

9、持2019.03.03翟堃煤炭中性2019.03.07李明剛基礎(chǔ)化工增持2019.03.03肖潔石化增持2019.03.03周妍公用事業(yè)增持2019.03.05相關(guān)報(bào)告需求回暖黑色系普漲，豬周期反轉(zhuǎn)在即2019.03.04貴金屬第二波行情繼續(xù)演繹2019.02.24原油大漲，鐵礦石礦難事件攪動(dòng)黑色系2019.02.17鋼鐵的宏觀與微觀視角2019.01.30迎接貴金屬第二波行情2019.01.28大宗商品大宗商品報(bào)告報(bào)告大宗商品報(bào)告大宗

10、商品報(bào)告股票研究股票研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告大宗商品報(bào)告大宗商品報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of251.結(jié)論結(jié)論三大視角三大視角下，下，美元美元與大宗大宗商品價(jià)格以負(fù)相關(guān)關(guān)系商品價(jià)格以負(fù)相關(guān)關(guān)系為主為主。從匯率、利率、經(jīng)濟(jì)三個(gè)視角分析美元與大宗商品價(jià)格關(guān)系：1）匯率視角：美元為大宗商品標(biāo)價(jià)貨幣，供需情況不變的情況下，美元升值將帶來(lái)大宗價(jià)格下降；美元與大宗商品同為大類資產(chǎn)，具有蹺蹺板效應(yīng)；2）

11、利率視角：通過(guò)影響匯率及全球經(jīng)濟(jì)來(lái)影響大宗商品價(jià)格；3）美元指數(shù)為相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)疲弱、但美國(guó)經(jīng)濟(jì)更差時(shí)，會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)下跌、但大宗商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)而同樣下跌的情況，此時(shí)二者為同向關(guān)系。以上三個(gè)視角分析，美元與大宗商品價(jià)格存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證分析中，二者相關(guān)系數(shù)為0.705。重構(gòu)美元與大宗商品分析框架：納入全球與美國(guó)經(jīng)濟(jì)。重構(gòu)美元與大宗商品分析框架：納入全球與美國(guó)經(jīng)濟(jì)。1）我們將1982年2018年美元指數(shù)與CR

12、B商品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行復(fù)盤分析，通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)：在大部分時(shí)間里美元與大宗商品價(jià)格確實(shí)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性較高；但也會(huì)時(shí)常出現(xiàn)明顯的同向關(guān)系時(shí)常出現(xiàn)明顯的同向關(guān)系，如1989年3月至1991年底、1985年3月至1986年8月等，這些同向關(guān)系并非簡(jiǎn)單的偶然情況。2）我們認(rèn)為應(yīng)綜合考慮全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱，重構(gòu)分析框架：i.如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走強(qiáng)，但前者更強(qiáng)，則預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走強(qiáng)，但前者更強(qiáng)，則預(yù)計(jì)大宗商品

13、價(jià)格將格將與美元指數(shù)同升。與美元指數(shù)同升。ii.如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走弱，但前者更弱，如果美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)同時(shí)走弱，但前者更弱，則大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將與美元指數(shù)同降。則大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將與美元指數(shù)同降。iii.其他情況下，美元指數(shù)多與其他情況下，美元指數(shù)多與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。或者從美元指數(shù)出發(fā)，綜合分析二者增長(zhǎng)與否、相對(duì)強(qiáng)度來(lái)判斷大宗商品價(jià)格走勢(shì)。3）框架補(bǔ)充：如果出現(xiàn)比較極端的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)

14、時(shí)，大宗商品價(jià)格受累于全球經(jīng)濟(jì)下行，但美元反而成為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置的作用凸顯，從而出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更弱時(shí)，美元能夠走強(qiáng)的情況，此時(shí)美元與大宗商品仍為負(fù)向關(guān)系。當(dāng)下當(dāng)下判斷：判斷：預(yù)計(jì)美國(guó)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)濟(jì)將有所回落有所回落，第三輪美元升值周期迎來(lái)尾聲第三輪美元升值周期迎來(lái)尾聲。從美國(guó)四大周期（美元周期、設(shè)備周期、房地產(chǎn)周期、金融周期）來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)或已過(guò)，預(yù)計(jì)增速有所回落。國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)