1、敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明1證券研究報(bào)告2019年06月03日宏觀宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)黑天鵝事件頻發(fā)下存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)黑天鵝事件頻發(fā)下存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。宏觀宏觀專題專題潘向東（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）潘向東（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）劉娟秀（分析師）劉娟秀（分析師）鄭嘉偉鄭嘉偉（聯(lián)系人）（聯(lián)系人）證書(shū)編號(hào)：S0280517100001liujuanxiu@證書(shū)編號(hào)：S0280517070002zhengjiawei@證書(shū)編號(hào)S0280519040001?企業(yè)債券違約個(gè)數(shù)不

2、減，花式違約方式增加企業(yè)債券違約個(gè)數(shù)不減，花式違約方式增加。2019年以來(lái)，雖然整體信用環(huán)境有所改善，企業(yè)債券違約的節(jié)奏有所放緩，但是與2018年同期相比，違約個(gè)數(shù)依然不減?；ㄊ竭`約債券數(shù)量增加，其中包括技術(shù)性違約、提前到期未兌付、本息展期、擔(dān)保違約、未按時(shí)兌付回售款和利息、觸發(fā)交叉違約、場(chǎng)外兌付、要求持有人撤銷回售申請(qǐng)等。違約主體中民企占比較高；從區(qū)域性違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，東北和山西等地由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，鋼鐵、煤炭等行業(yè)面臨著重大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

3、調(diào)整和能源革命，企業(yè)違約現(xiàn)象較為集中，但是北京、上海、江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)債券違約迅速增加，因此未來(lái)債券違約將會(huì)降低地域或區(qū)域的依賴程度；從違約的行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)、批發(fā)零售和綜合類違約數(shù)量和規(guī)模最高。?股權(quán)質(zhì)押風(fēng)云再起，整體風(fēng)險(xiǎn)可控股權(quán)質(zhì)押風(fēng)云再起，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。近期隨著資本市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，股票質(zhì)押市值在5月中旬觸底反彈，目前上升為4.76萬(wàn)億元。大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉(cāng)市值較高。大股東質(zhì)押股數(shù)呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)；同時(shí)2019年2

4、季度是股權(quán)質(zhì)押集中到期高峰期，屆時(shí)疊加市場(chǎng)調(diào)整，將會(huì)重現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉(cāng)線。2019年二季度和四季度是股權(quán)質(zhì)押到期集中期，風(fēng)險(xiǎn)較高，從行業(yè)分布來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押到期的行業(yè)主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)、化工、醫(yī)藥、股權(quán)質(zhì)押到期的行業(yè)主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)、化工、醫(yī)藥、有色、傳媒、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)，這些行業(yè)到期規(guī)模較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。個(gè)有色、傳媒、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)，這些行業(yè)到期規(guī)模較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。個(gè)股股權(quán)質(zhì)押比例較高的風(fēng)險(xiǎn)較高股股權(quán)質(zhì)押比例較高的風(fēng)

5、險(xiǎn)較高。根據(jù)wind篩選出的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)比較高的前20家上市公司，股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%以上的為106家上市公司，比2018年底下降了33家。但是靠前的個(gè)股股權(quán)質(zhì)押比例依然比較高。?宏觀杠桿率回升制約了貨幣政策空間宏觀杠桿率回升制約了貨幣政策空間。根據(jù)調(diào)整后社融GDP，我國(guó)一季度宏觀杠桿率回升了5個(gè)百分點(diǎn)，其中，企業(yè)杠桿率回升了3.1個(gè)百分點(diǎn)；其次居民杠桿率回升1.1個(gè)百分點(diǎn)；第三，在地方政府大力投入基建，發(fā)行地方債放量推動(dòng)下，政府杠桿

6、率回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。在央行表態(tài)要保持社融增速和廣義貨幣增速與GDP名義增速相匹配，以實(shí)現(xiàn)適度貨幣增長(zhǎng)支持高質(zhì)量發(fā)展。央行更多可能通過(guò)定向降準(zhǔn)以及TMLF加量續(xù)作等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，成為貨幣政策主趨勢(shì)。?同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)行萎縮，發(fā)行利率提高同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)行萎縮，發(fā)行利率提高。包商監(jiān)管并不完全等同于美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸危機(jī)和日本中小銀行倒閉潮。未來(lái)中小銀行流動(dòng)性以及銀行打破剛兌后金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革依然是重點(diǎn)。首先，中小銀行流動(dòng)性首先，中

7、小銀行流動(dòng)性并不會(huì)受到比較大的沖擊。并不會(huì)受到比較大的沖擊。6月央行將會(huì)通過(guò)多種方式加大流動(dòng)性投放，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，類似2013年錢(qián)荒并不會(huì)再次發(fā)生。其次，商其次，商業(yè)銀行打破剛兌，有助于利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)。業(yè)銀行打破剛兌，有助于利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)。根據(jù)央行通報(bào)5000萬(wàn)元以上同一大額債權(quán)人本息預(yù)計(jì)平均保障比例在90%左右，這樣將降低了貨幣基金估值的調(diào)整，緩解了貨幣基金贖回壓力，也有助于緩解市場(chǎng)恐慌產(chǎn)生的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。第三，金融

8、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革依然是重點(diǎn)。第三，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革依然是重點(diǎn)。未來(lái)央行將會(huì)加大中小銀行治理問(wèn)題的關(guān)注，避免中小銀行因內(nèi)部人控制等導(dǎo)致信息披露不完善，大股東通過(guò)挪用、違規(guī)占用以及其他形式加大了中小銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：政策轉(zhuǎn)向；政策轉(zhuǎn)向；外部環(huán)境惡化外部環(huán)境惡化相關(guān)相關(guān)報(bào)告金融經(jīng)濟(jì)周期視角下行業(yè)輪動(dòng)投資機(jī)會(huì)分析——寬信用系列專題研究之五20190519利率并軌——臨門(mén)一腳有多難？——寬信用系列專題研究之四20190424

9、貸款需求旺盛，經(jīng)濟(jì)有望逐步企穩(wěn)——2019年第一季度央行問(wèn)卷調(diào)查點(diǎn)評(píng)20190324寬信用仍在路上，通脹或難掣肘——2月份金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)20190310金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革助力寬信用格局——寬信用系列專題研究之三20190303央行創(chuàng)設(shè)CBS并非中國(guó)版QE——寬信用系列專題研究之二20190127穿越黎明前的黑暗：2019年寬信用路在何方？——寬信用系列專題研究之一20190125這次有何不一樣？——兩次債牛比較分析——宏觀專題報(bào)告201

10、9011620190603宏觀經(jīng)濟(jì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明3證券研究報(bào)告1、債券債券違約違約個(gè)數(shù)不減個(gè)數(shù)不減，花式違約方式增加，花式違約方式增加2019年以來(lái)，雖然整體而言信用環(huán)境有所改善，企業(yè)債券違約的節(jié)奏有所放緩，但是與2018年同期相比，違約個(gè)數(shù)依然不減。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2019年前五個(gè)月我國(guó)債券市場(chǎng)整體違約債券增加67只，違約金額達(dá)到459.67億元。其中上市公司債務(wù)違約數(shù)量達(dá)到39只，占比約為58%。同時(shí)2019年企業(yè)違約的

11、重要特點(diǎn)，違約方式不斷增加，花式違約債券數(shù)量增加，其中包括技術(shù)性違約、提前到期未兌付、本息展期、擔(dān)保違約、未按時(shí)兌付回售款和利息、觸發(fā)交叉違約、場(chǎng)外兌付、要求持有人撤銷回售申請(qǐng)等。其中，18民生投資SCP005屬于技術(shù)性違約，16永泰02本息展期、16億陽(yáng)04未按時(shí)兌付回售款和利息，16國(guó)購(gòu)債觸發(fā)交叉違約等。圖1：2014年以來(lái)以來(lái)債券違約數(shù)量和規(guī)模債券違約數(shù)量和規(guī)模資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所違約的主體中民企違約的主體中民企占

12、比較高占比較高。從違約企業(yè)所有制角度來(lái)看，2019年企業(yè)首次違約中民企居多。2019年以來(lái)除了華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)和和中信國(guó)安外，其余違約的企業(yè)基本都是民營(yíng)企業(yè)。從行業(yè)來(lái)看，違約的企業(yè)涉及14個(gè)行業(yè)，其中綜合類、煤炭開(kāi)采、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、百貨類民企違約規(guī)模較高。另外，從違約民營(yíng)企業(yè)所處地域來(lái)看，安徽、北京、黑龍江、江蘇、山東等省份民企違約率較高。相對(duì)于央企、國(guó)企而言，雖然2019年將重點(diǎn)解決民企融資難、融資貴問(wèn)題，但是由于民企融資能力相對(duì)較差

13、，且不具備足額抵押物和隱性擔(dān)保，在整體寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)受阻背景下，民企再融資難度依然較高，同信用等級(jí)的民企信用風(fēng)險(xiǎn)顯著高于央企和和國(guó)企。表1：2019年至今新增民營(yíng)企業(yè)違約名單年至今新增民營(yíng)企業(yè)違約名單發(fā)行人發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)企業(yè)性質(zhì)違約債券簡(jiǎn)稱違約債券簡(jiǎn)稱首次違約時(shí)債券余額首次違約時(shí)債券余額(億元億元)省份省份所屬行業(yè)所屬行業(yè)金洲慈航集團(tuán)股份有限公司民營(yíng)企業(yè)17金洲015.20黑龍江省服裝、服飾與奢侈品大連天寶綠色食品股份有限公司民營(yíng)企