1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明市場策略研究2019年1月27日海外策略海外策略如何理解美股市場回購及其影響？大量且持續(xù)的回購是美股有別于全球其他市場的鮮明特點。作為向股東分配利潤的一種形式，回購也能起到增厚EPS并提振短期股價的效果。當前投資者普遍關心的是，在融資成本抬升的環(huán)境下，那些此前可能依賴低息環(huán)境融資支撐的回購會面臨多大壓力，以及回購行為還受其他什么因素影響？此外，整體來看，美股回購有什

2、么特點和規(guī)律？美股公司為什么更熱衷于大規(guī)模股份回購？回購對企業(yè)盈利和市場表現有多大貢獻？這些都將是我們在本文中重點回答的幾個關鍵問題。美股回購的整體特點和規(guī)律？大量且持續(xù)；往往“順市而為”美股回購的整體特點和規(guī)律？大量且持續(xù)；往往“順市而為”金融危機以來，美股年均回購金額~4800億美元，市值占比~3%；2018年得益于稅改后海外資金大量回流，前三季度回購已達~5725億美元，同比創(chuàng)新高。整體上，美股回購往往“順市而為”美股回購往往“順

3、市而為”，即市場上漲、企業(yè)盈利和現金流等情況較好時回購也通常增加；反之亦然，這與一些市場在底部附近“逆勢回購”的特征相反。究其原因，主要是由于美股回購更多是作為與分紅類似的一種利潤分配方式，而并非單純的市值管理。主要是由于美股回購更多是作為與分紅類似的一種利潤分配方式，而并非單純的市值管理。板塊層面也存在板塊層面也存在“順市而為”的特點“順市而為”的特點，例如作為回購主力的信息技術和大消費板塊也都是盈利增速較快、現金流較好、在手現金充裕

4、。此外，回購行為會受到業(yè)績期公司靜默期影響，因此存在一定季節(jié)性存在一定季節(jié)性?；刭徯袨槭苣男┮蛩赜绊?？融資成本、盈利能力、投資需求回購行為受哪些因素影響？融資成本、盈利能力、投資需求那么，回購行為受哪些因素影響？首先，融資成本融資成本抬升是否會對此前可能依賴低息環(huán)境融資支撐的回購面臨壓力？簡言之，答案是肯定的簡言之，答案是肯定的。我們如果用企業(yè)的自由現金流（經營性現金流–資本開支）vs.利潤分配（回購股息）作為企業(yè)需要依賴額外融資的近似

5、衡量的話，當前覆蓋率不足的標普500非金融企業(yè)占比約為25%，因此這部分企業(yè)對于利率抬升更為敏感。整體覆蓋率不足的階段往往也出現在財務杠桿水平較高的時候，如200708及201415年。此外，回購行為還會受到盈利能力和現金流盈利能力和現金流狀況狀況的影響，主要是由于回購是利潤分配的一種形式；投資需求投資需求也可能會部分擠占利潤分配，因此缺乏投資機會時回購往往增加（201415年），而資本開支增加時回購反而減少（201617年）?；刭弻τ?/p>

6、利和市場表現的貢獻有多大？回購對盈利和市場表現的貢獻有多大？盈利角度，粗略測算，2011年以來標普500指數~151%的全收益回報中，回購貢獻~6%。分階段看，當盈利增長疲弱時（當盈利增長疲弱時（201416年），回購甚至是年），回購甚至是EPS增長的主導增長的主導，但最近兩年卻不是主要貢獻但最近兩年卻不是主要貢獻。盡管2018年回購得益于稅改后海外資金大幅回流推動而顯著增加，但對于2018年超過20%的EPS增速貢獻僅約2ppt。股價

7、角度，公司宣布回購會對短期股價產生直接提振效果；而高回購公司的表現也要明顯好于低回購公司。為什么美股公司會選擇大規(guī)?；刭?？注重股東回報、較分紅更靈活為什么美股公司會選擇大規(guī)?；刭彛孔⒅毓蓶|回報、較分紅更靈活從原因上看，美股公司回購之所以遠多于其他市場特別是部分新興市場，首先是因為美股公司更加注重股東回報更加注重股東回報，且普遍對高管采取股權激勵，因此管理層有意愿將利潤的較大比例通過回購和分紅分配給股東。那么，同樣作為利潤分配的方式，美股

8、公司更熱衷回購是因為相比分紅，回購有幾點優(yōu)勢：1）都需動用現金的情況下，回購對EPS有增厚效果；有增厚效果；2）從管理預期角度，持續(xù)且穩(wěn)定的分紅比率（payoutratio）對錨定投資者預期有重要意義，相比之下回購可作為分紅的補充，可以更為靈活回購可作為分紅的補充，可以更為靈活；3）回購按資本利得相比分紅按個人所得的處理方式具有一定稅收優(yōu)勢稅收優(yōu)勢；4）回購后股份可以作為庫存股（treasurystocks）而無需強制注銷。無需強制注銷

9、。個股分析員劉剛，劉剛，CFASAC執(zhí)證編號：S0080512030003SFCCERef：AVH867kevin.liu@.cn聯(lián)系人董靈燕董靈燕SAC執(zhí)證編號：S0080117100058lingyan.dong@.cn近期研究報告近期研究報告?市場策略|當前增長（預期）能支撐什么樣的估值水平？(2019.01.13)?市場策略|海外配置1月報暨2018年回顧：預期悲觀、壓力仍在(2019.01.01)?市場策略|當前投資者對美股市

10、場關心的幾個主要問題(2018.12.26)?市場策略|美國政府再度關門，短期或壓制情緒(2018.12.23)?市場策略|英國退歐的情景分析與潛在影響(2018.12.11)中金公司研究部中金公司研究部:2019年1月27日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3圖表27:2017年以來，標普500指數成分股中有11%選擇單純分紅，5%選擇單純回購，72%的公司曾經同時進行分紅和回購.........

11、.................................................................................................................................................................................11圖表28:2001年以來，標普500指數現金回購占總市值比重高于歐洲、日本和港股.

12、......................................................13圖表29:…從利潤分配的角度來看，美股的回購和分紅占凈利潤之比也高于歐洲和日本.................................................13圖表30:美股上市公司回購占市值的比例也高于分紅….................................................

13、......................................................13圖表31:…從絕對值來看，美股回購也要高于分紅.................................................................................................................13圖表32:美國公司治理模式基于最大化股東財富的原則，

14、職業(yè)經理人要對股東負責.......................................................13圖表33:…標普500成分股中多數公司對高管采用股權或期權激勵，且股權期權激勵占高管薪酬的比例超過一半....13圖表34:美股上市公司往期留存收益和凈利潤在回購、分紅及留存收益之間分配示意圖...............................................14圖表35:20

15、01年以來，美股回購和分紅的現金支出多數時期都要超過當期新增的留存收益...........................................14圖表36:蘋果公司的回購與分紅對比...........................................................................................................................

16、...........14圖表37:標普500指數歷史上的派息率平均為33%左右，相對較為穩(wěn)定...........................................................................14圖表38:美國長期資本利得與紅利稅征收方法...........................................................................