1、傳統(tǒng)的公司投資決策理論認(rèn)為,公司投資取決于公司的成長性以及自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是制約公司投資的必要條件,如果存在融資約束,再好的成長性也不一定能夠完成投資。如果自由現(xiàn)金流充足,成長性不好的公司也有可能進(jìn)行投資。因此,決定公司投資的因素很難加以說明是誰主導(dǎo)。Tobin(1969)認(rèn)為投資僅取決于公司的成長性,而FHP(1988)實證發(fā)現(xiàn)了投資與自由現(xiàn)金流之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系,自此之后有關(guān)企業(yè)投資的研究文獻(xiàn)多集中在驗證投資對自由現(xiàn)金流的

2、敏感性是否存在以及如何解釋這種敏感性的問題上。目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為存在著投資對自由現(xiàn)金流的敏感性且認(rèn)同“代理理論”和“融資約束”這兩種主流解釋。前者認(rèn)為由于管理者與股東的利益不一致,管理者有可能浪費自由現(xiàn)金流,將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目從而導(dǎo)致投資對自由現(xiàn)金流的敏感性,而后者則從信息不對稱的角度出發(fā),認(rèn)為融資約束問題嚴(yán)重的公司受制于自由現(xiàn)金流不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目,從而導(dǎo)致投資對自由現(xiàn)金流的敏感性。近幾年的研究視角更多地轉(zhuǎn)向投資

3、效率和公司治理對投資效率影響的問題。
　　本文以A股制造業(yè)上市公司為樣本,重點研究了不同公司投資決策的主導(dǎo)因素的差異,發(fā)現(xiàn):公司自由現(xiàn)金流較為充足的公司,其投資往往由現(xiàn)金流主導(dǎo),而自由現(xiàn)金流不充足的公司,其投資更關(guān)注成長性但又受制于自由現(xiàn)金流的大小;治理程度較差的公司由于往往面臨較嚴(yán)重的信息不對稱問題,受到較高的融資約束,其投資則受制于現(xiàn)金流水平只反映出部分投資機會,而治理程度較好的公司,其投資能更好地反映投資機會,即與公司的成長

4、性更一致。針對根據(jù)自由現(xiàn)金流是否充足分樣本的實證結(jié)果,文章從代理的角度出發(fā)進(jìn)行了解釋;而針對根據(jù)股價非系統(tǒng)波動水平高低分樣本的回歸結(jié)果,文章從信息不對稱的角度出發(fā)進(jìn)行了解釋。這兩個角度的解釋也反映出實務(wù)界和學(xué)術(shù)界都非常關(guān)注的兩個問題:一方面,治理機制的缺陷誘使自由現(xiàn)金流充足的公司進(jìn)行了大量低效率的過度投資;另一方面,資本市場固有的缺陷致使另一些公司無法獲得足夠的資金以滿足自身的投資需求。最后,本文還檢驗了投資與公司治理、公司價值之間關(guān)系