1、誓爹i纂鬻霸霸■—霸■■■■圇●翟■豳■臣—■■■■■呱皿I亞墨皿■企業(yè)資本結構理論與高新技術企業(yè)資本結構優(yōu)化研究一企業(yè)資本結構理論概述企業(yè)的資本結構又稱融資結構，是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、組成及其相互關系，由于企業(yè)的資本結構影響企業(yè)的融資成本、市場價值、治理結構和總體經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定，因此，企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實現(xiàn)其市場價值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結構，一直是財務理論和實踐中人們十分關注的問題，在這個領域的探索和研究中

2、已初步形成了較完整的理論體系，即資本結構理論。(一)MM定理1958年，莫迪利亞尼和米勒在蠖國經(jīng)濟評t勘上共同發(fā)表了“資本成本、公司財務和投資理論”一文，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結構理論，認為企業(yè)的市場價值與它們所采取的融資方式即資本結構無關，該理論又稱為“資本結構無關論”，它包括MM的無公司稅模型、MM的公司稅模型和后來的米勒模型。1、MM的無公司稅模型；該模型認為在完善的市場假設和沒有公司所得稅的情況下，企業(yè)資本結構的改變不會影響企業(yè)的價值和

3、資本成本，資本結構與企業(yè)市場價值無關。2、MM的公司稅模型；1963年，莫迪利亞尼和米勒對無公司稅模型理論進行了修正，其要點是把公司所得稅的影響引入了原來的分析之中，通過推理得出了與MM的無公司稅模型相反的結論：負債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負債率越高越好。3、米勒模型；MM的公司稅模型經(jīng)過擴展，考慮到了公司所得稅的影響，指出負債利息被當作費用處理，以抵減所得稅時，企業(yè)的價值會隨著負債比率的提高而上升，這意味著企業(yè)應該

4、完全使用負債來籌措其所需的資金，但這一推論顯然與事實不符。為此，米勒在1977年建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，來探討負債對企業(yè)價值的影響。通過分析得出：由于個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消利息的減稅作用，即使這樣，但在正常稅率的情況下，負債的利息節(jié)稅作用仍不會完全消失。因此，米勒模型與MM的公司稅模型結論是一致的，都認為負債率越高越好。綜上所述：MM定理是根據(jù)嚴格的推理而得出的，其結論也應該是正確的，然而這與我們觀

5、察到的實際情況并不相同，主要是因為沒有考慮企業(yè)由于過度舉債而引起的破產(chǎn)成本。(二)權衡理論根據(jù)修正的MM理論，企業(yè)負債越多，市場價值越集團經(jīng)濟研究2(3078月中旬刊(總第239期)文／徐超大，最佳融資結構應當是100％的負債，這顯然與事實不符，因此20世紀70年代末，一種新的融資理論——權衡理論誕生了。該理論在MM理論的基礎上放松了關于無破產(chǎn)成本的假設，認為制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠的關鍵因素是由債務上升而形成的企業(yè)風險。由于債務的上升

6、提高了企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性，這種風險的增加使企業(yè)的額外成本(破產(chǎn)成本和代理成本)加大，從而降低了企業(yè)的市場價值。因此，最佳企業(yè)資本結構應是在免稅優(yōu)惠帶來的收益和債務上升帶來的成本之間選擇最佳點。權衡理論闡明了負債融資的兩重性(收益和風險)，通過引入權衡的概念使企業(yè)資本結構具有了最優(yōu)解的可能性，使企業(yè)資本結構理論大大地向前邁進了一步。(三)新綜合理論20世紀80年代以后，一種試圖綜合權衡理論和米勒模型的新方法逐漸形成，它在米勒

7、模型中引入權衡理論的財務危機分析，綜合了兩種觀點，因而被稱為新綜合理論。新綜合理論的主要特點是將不穩(wěn)定因素引入市場均衡分析之中，指出企業(yè)的預期免稅現(xiàn)值因受企業(yè)各種不穩(wěn)定因素的影響是一個不穩(wěn)定的量，一般隨著企業(yè)負債率的上升而下降；同時，舉債并非獲得免稅優(yōu)惠的唯一途徑，因此，當存在其他免稅途徑時，企業(yè)通過增加債務融資來增加免稅優(yōu)惠的想法是不現(xiàn)實的。(四)非對稱信息論非對稱信息論是在20世紀70年代發(fā)展起來的，第一個嘗試用非對稱信息論來解釋企

8、業(yè)融資結構的是施蒂格利茨，其基本假設是企業(yè)經(jīng)營者和投資者對企業(yè)破概率有不同的預期。但真正把這一理論引入到企業(yè)融資結構分析的卻是羅斯，他放松了MM理論關于充分信息的假設，提出在非對稱信息條件下，經(jīng)營者知道企業(yè)的真實信息而投資者卻不知道，因此只能通過經(jīng)營者輸出來的信息間接地評價企業(yè)的市場價值。企業(yè)的資本結構就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具。負債一資產(chǎn)比例上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益有較高預期，企業(yè)的市場價值增大，因此是一種積極的信

9、號。此外，他還對破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營者加上了“懲罰”約束以確保信息的可靠性。繼羅斯之后，邁爾斯和麥吉勒夫考察了非對稱信息對企業(yè)融資成本的影響，在羅斯模型的基礎上建立了企業(yè)的“融資順序”理論，他認為，由于破產(chǎn)風險和代理成本的存在。股票融資會被投資者視為企業(yè)經(jīng)營不良的信號，從而低估企業(yè)的市場價值。因此，囝萬方數(shù)據(jù)企業(yè)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是債券融資，最后是股票融資。I此外，激勵理論和控制理論也在非對稱信息的假設下，分別對企業(yè)資本結構與經(jīng)營者

10、之間的關系以及資本結構與經(jīng)營控制權之間的關系進行了研究，前者的代表人物有格羅斯曼和哈特(建立了擔保模型)，后者的代表人物是阿洪和博爾頓。而以產(chǎn)品和要素投入市場相互作用的融資結構模型則將工業(yè)組織理論引入分析，從而探討了在競爭的產(chǎn)品市場中企業(yè)融資結構和企業(yè)戰(zhàn)略的關系以及企業(yè)融資結構與企業(yè)產(chǎn)品或要素投入之間的關系。二，高新技術企業(yè)資本結構優(yōu)化策略分析(一)考慮行業(yè)因素的影響，應保持較低的負債率。因為高科技行業(yè)是一個競爭非常激烈的行業(yè)，在競爭環(huán)

11、境下，一方面競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要持續(xù)進行技術創(chuàng)新、產(chǎn)品開發(fā)和售后服務的投資，以強化品牌優(yōu)勢和持續(xù)競爭優(yōu)勢；另一方面，市場份額和價格競爭等容易使企業(yè)現(xiàn)金流入減少或波動。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務支付危機。(二)考慮稅收因素的影響，高新技術企業(yè)在發(fā)展初期應保持較低的負債率，在發(fā)展后期應該保持較高的負債率。因為高新技術企業(yè)在發(fā)展初期所得稅稅率一般較低，其負債節(jié)稅利益也較少，因此，在發(fā)展初期，高新技術企業(yè)應保持較低

12、的負債率，在發(fā)展后期，稅率開始增加，經(jīng)營趨于穩(wěn)定，負債的利息節(jié)稅效應上升，這時，可以發(fā)揮財務杠桿作用，保持較高的負債率。(三)考慮資產(chǎn)擔保價值的影響，應保持較低的負債率。因為在高新技術企業(yè)中，專利技術、科技成果和人力資本等無形資產(chǎn)作價入股的比例較高，如《：公司法)》規(guī)定：對于股份有限公司中以工業(yè)產(chǎn)權，非專利技術作價出資的金額一般不超過公司注冊資本的20％，對于以高新技術成果向有限責任公司出資的，作價總金額可以超過公司注冊資本的20％。而

13、企業(yè)的破產(chǎn)成本不僅取決于破產(chǎn)發(fā)生的可能性，還取決于破產(chǎn)的損失值，擁有大量無形資產(chǎn)的高新技術企業(yè)如果破產(chǎn)，其價值損失將會較大，故應保持低負債率。(四)考慮經(jīng)營收益變動性的影響，高新技術企業(yè)在發(fā)展初期應保持較低的負債率，在發(fā)展后期可以采用較高負債率策略。因為，高新技術企業(yè)的經(jīng)營收益變動性較大，這主要是：第一，高新技術企業(yè)存在著研究開發(fā)過程中的技術不確定性風險，因此，當新產(chǎn)品開發(fā)過程中出現(xiàn)技術不成熟或難以突破時，可能使企業(yè)處于不利地位，經(jīng)營收

14、益降低，有時也可能由于某項技術的突破而獲得超額利潤，使企業(yè)經(jīng)營收益大增。第二，高科技產(chǎn)品存在著市場營銷風險，高科技產(chǎn)品的生命周期短，當新產(chǎn)品進入市場后，隨著時間的推移，其銷售量的增長速度、市場份額以及顧客固的接受程度存在著各個階段的差異性，通常將這一過程分為五個時期，即導人期、成長期、成熟期、衰退期和淘汰期，高新技術產(chǎn)品有時會跨過五個時期的某一個或幾個時期而進入飛速發(fā)展階段，有的甚至剛投放市場，就已進入了衰退期，使企業(yè)的經(jīng)營收益出現(xiàn)較大

15、的變動。所以，在高新技術企業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)經(jīng)營收益的變動性越大，其發(fā)生財務虧空的概率也越大，這將在很大程度上抵消負債所帶來的節(jié)稅好處。因此，應該保持較低的負債效率，而在成熟期，經(jīng)營開始趨于穩(wěn)定，可以采取高負債率策略。綜合上述分析，高新技術企業(yè)在不同的發(fā)展階段，應該有其不同的最優(yōu)資本結構策略，如圖：可成長階段在種子期，應以內(nèi)源融資為主，這是因為此時企業(yè)還處于新產(chǎn)品的構思階段，無獲利能力和成長性可言，同時，企業(yè)又無資產(chǎn)抵押，很難通過負債融資

16、；因此，只能采取內(nèi)源融資方式籌集資金，這與許強、徐金法的調(diào)查結論一致(2001)：即在種子期科技型企業(yè)內(nèi)源融資比例分別是中國——72％，美國——74％。在成長期，應以股權融資為主，保持低的負債率，因為這一階段的特點是高風險性與高收益性并存，其投資通常由風險投資者提供，這與1997年美國非金融公司的資本結構的統(tǒng)計數(shù)值基本相符，如藥物和化學物類為48％、電子類為91％、計算機類力96％。在成熟期，應以債務融資為主，保持較高的負債率，因為此時

17、企業(yè)銷售比較穩(wěn)定，各種風險開始下降，企業(yè)所得稅率已開始上升，利息節(jié)稅收益增加，故應充分發(fā)揮財務杠桿的作用，以便增加企業(yè)的市場價值。如1995年，美國高新技術企業(yè)中債務融資占融資總額達到42％，而股權融資所得資金占總額的為9％，(即采取通過發(fā)行債券回購股本戰(zhàn)略，而不是采取股本擴張戰(zhàn)略)。因此，許多國外企業(yè)在擴大負債融資的同時，常常伴隨有股票回購現(xiàn)象，使得企業(yè)股票凈融資規(guī)模為負(作者單位：裹樊學院管理學系)集團經(jīng)濟研究20078月中旬刊(總