1、口財(cái)會(huì)月刊全國(guó)優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊國(guó)有企業(yè)集團(tuán)融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響張琪馮麗霞(教授)(北京化工大學(xué)北方學(xué)院河北三河065201長(zhǎng)沙理工大學(xué)管理學(xué)院長(zhǎng)沙410076)【摘要】企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)是相互影響的，特別是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外融資比對(duì)治理結(jié)構(gòu)有著重要的影響。本文主要分析融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的機(jī)制和融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，得出優(yōu)化內(nèi)外融資比對(duì)于完善企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)有著重要的作用?！娟P(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)內(nèi)外融資比內(nèi)外融資比是

2、影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，通過對(duì)代理成本、信息對(duì)稱度和激勵(lì)機(jī)制等的影響來影響治理結(jié)構(gòu)，但目前的研究只是簡(jiǎn)單的結(jié)論性介紹，對(duì)內(nèi)外融資比對(duì)治理結(jié)構(gòu)影響的系統(tǒng)研究甚少。本文以國(guó)有企業(yè)集團(tuán)作為研究對(duì)象，分別從融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的機(jī)制和融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響人手，就企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外融資比對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析。一、融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的機(jī)制1企業(yè)內(nèi)部和外部融資對(duì)代理成本和信息對(duì)稱度的影響。企業(yè)集團(tuán)不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的委托

3、代理關(guān)系。形成不同的代理成本，下面我們分別分析企業(yè)集團(tuán)外部融資和內(nèi)部融資對(duì)代理成本和信息對(duì)稱度的影響。(1)外部融資對(duì)代理成本和信息對(duì)稱度的影響。股權(quán)融資是一種契約的制定和強(qiáng)制執(zhí)行的過程，即股東作為委托人制定契約，規(guī)定集團(tuán)CEO的行為并要求其合理運(yùn)用資金，為股東財(cái)富最大化而努力工作。同樣，債務(wù)融資是債權(quán)人與集團(tuán)CEO制定契約的過程，規(guī)定安全利用資金，保證債權(quán)人按期得到利息和本金。而Ross(1973)認(rèn)為，代理成本的產(chǎn)生是因?yàn)槠跫s的制定

4、和強(qiáng)制執(zhí)行。因此我們可以得出結(jié)論；外部融資會(huì)產(chǎn)生代理成本。首先分析股權(quán)融資。股東和集團(tuán)CEO的效用函數(shù)不同，股東作為投資者希望自己投入企業(yè)集團(tuán)的資金能夠產(chǎn)生更大的回報(bào)，即實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，而集團(tuán)CEO則更關(guān)注自身的晉升和在職消費(fèi)等。因此為保證代理人——集團(tuán)CEO的行為不會(huì)偏離委托人的利益或不采取損害委托人利益的行為，對(duì)集團(tuán)CEO的行為進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和激勵(lì)是必要的。外部融資產(chǎn)生三種代理成本：委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失

5、Jensen和Meckling，1976)。當(dāng)公眾作為股東時(shí)，由于公眾股權(quán)的分散，無法對(duì)集團(tuán)CEO進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)內(nèi)部控制問題更加嚴(yán)重，代理成本加大。其次分析債務(wù)融資。一般認(rèn)為債務(wù)的使用可以降低代理成本，但是資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)增加到一定程度則無效。企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)供應(yīng)者一般為國(guó)有銀行，其缺乏相應(yīng)的動(dòng)力口0620094中旬機(jī)制對(duì)資金的使用進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)集團(tuán)CEO認(rèn)識(shí)到債務(wù)的使用是免費(fèi)的，這加大了其尋租行為的發(fā)生(Majumdar和Ch

6、hibber，1999)，導(dǎo)致債務(wù)軟約束的形成，即在國(guó)有企業(yè)中或政府代理情況下，當(dāng)有關(guān)公共服務(wù)的支出和投資超過預(yù)算約束時(shí)，不必對(duì)效率性和有效性目標(biāo)負(fù)有責(zé)任，因?yàn)閷捤傻拇胧?dǎo)致責(zé)任感的缺失(Apreda，2005)。使債務(wù)降低代理成本的功能被削弱。因此，企業(yè)集團(tuán)中債務(wù)融資的代理成本也是不容忽視的。首先，存在債務(wù)對(duì)企業(yè)集團(tuán)投資決策的影響而導(dǎo)致的股東機(jī)會(huì)財(cái)富損失。其次，債務(wù)融資同樣會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)督和約束成本。Judy和Taylor(1998)

7、總結(jié)了在債務(wù)合約中選擇限制類型的成本，他們發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)和投資的監(jiān)督成本較高，此外還包括企業(yè)的破產(chǎn)和重組成本等。企業(yè)集團(tuán)對(duì)外融資時(shí)，與外部投資者相比，集團(tuán)CEO在投資項(xiàng)目的預(yù)期收益等方面擁有信息優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者之間存在的這種信息不對(duì)稱，會(huì)削弱對(duì)外部投資者的激勵(lì)，影響集團(tuán)CEO的投資決策，直接影響企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的整體情況。再加上企業(yè)集團(tuán)委托代理鏈較長(zhǎng)，加深了信息的不對(duì)稱程度，導(dǎo)致集團(tuán)CEO有更多的機(jī)會(huì)考慮自身利益，加大了道德風(fēng)險(xiǎn)，

8、同時(shí)外部資金的介入可能會(huì)引起各利益集團(tuán)對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。這些都會(huì)影響企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的設(shè)置與變化，因此我們認(rèn)為外部融資的信息不對(duì)稱加大了代理成本。(2)內(nèi)部融資對(duì)代理成本和信息對(duì)稱度的影響。一般認(rèn)為內(nèi)部融資的代理成本和信息不對(duì)稱度要小于外部融資。企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資主要由集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊、留存收益以及內(nèi)部閑置不用的資金組成。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的留存收益和折舊等不像發(fā)行股票那樣承擔(dān)較大的代理成本，也無需負(fù)擔(dān)任何發(fā)行成本，所以這部分內(nèi)部融資幾

9、乎不產(chǎn)生代理成本。另外，由于企業(yè)集團(tuán)控股公司的各個(gè)子公司及孫公司是獨(dú)立的法人實(shí)體，它們有權(quán)進(jìn)行日常融資，母公司對(duì)它們的日常融資決策通常不加以干預(yù)，此時(shí)，從整個(gè)企業(yè)集團(tuán)角度來看，各成員企業(yè)對(duì)外融資的資金一部分用于組織各自的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這部分外部融資產(chǎn)生的代理成本可以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的營(yíng)運(yùn)成本反映，在分析企業(yè)集團(tuán)代理成本時(shí)不加以考慮。但這些資金還有一部分可能作為閑置資金在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)上流轉(zhuǎn)，形成企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資，這部分資金所存在

10、的代理成本則要考慮。因此企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資也存在代理成本，但是與企業(yè)集團(tuán)作為整體對(duì)外融資產(chǎn)生的代理成本相比較小。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部雖然存在一定的信息不對(duì)稱，即在內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置過程中企業(yè)集團(tuán)獲取的公共信號(hào)和成員企業(yè)的私有信號(hào)不對(duì)稱，但是內(nèi)部融資信息不對(duì)稱程度與外部融資相比較低。2不同融資結(jié)構(gòu)下對(duì)集團(tuán)CEO的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制分析。外部融資中的債務(wù)融資，可以在一定程度上抑制集團(tuán)CEO的過度投資行為，對(duì)其行為起到激勵(lì)和監(jiān)督的作用。由于債務(wù)融

11、資是企業(yè)集團(tuán)從外部資本市場(chǎng)上借入資金，需要還本付息，且債務(wù)資本的融資契約具有剛性，這在一定程度上抑制了集團(tuán)CEO的在職消費(fèi)行為，迫使其為企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展而努力工作。外部融資中股權(quán)融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)也決定了委托人對(duì)代理人監(jiān)督的有效性。如前所述，國(guó)家股占主導(dǎo)地位時(shí)，由于最終股東——公眾的分散性，導(dǎo)致監(jiān)督力度較小。而機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位時(shí)，投資者關(guān)注資金的使用，相對(duì)來說，監(jiān)督的有效性提高。在資本市場(chǎng)完善的情況下，股東可通過買賣股票行使自己的投票權(quán)，

12、對(duì)集團(tuán)CEO的行為也能起到一定的監(jiān)督作用。而企業(yè)集團(tuán)從內(nèi)部資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，包括利用各成員企業(yè)及母公司的留存收益、折舊、在不同的運(yùn)營(yíng)周期可能會(huì)剩余的現(xiàn)金流量等融資方式。前兩種方式?jīng)]有到期還本付息和股票市場(chǎng)上股東出售股票的壓力，對(duì)集團(tuán)CEO的監(jiān)督和激勵(lì)程度較低，而第三種融資方式下有一部分資金是集團(tuán)內(nèi)企業(yè)作為獨(dú)立法人從外部資本市場(chǎng)上融得的，從而存在利益相關(guān)者對(duì)資金使用的監(jiān)督，但與企業(yè)集團(tuán)整體的外部融資相比，監(jiān)督激勵(lì)程度較低。從前面的分析中

13、我們看到，由于集團(tuán)CEO不能完全代表股東利益，而是有其私人利益，在很多情況下企業(yè)集團(tuán)總部并不是最終的剩余控制權(quán)所有者，最多只是“中間體”——準(zhǔn)剩余控制權(quán)所有者(Schar~tein和Stein，2000)。同樣，企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的CEO也在不斷追求其私人利益，為了減少成員企業(yè)CEO的尋租行為，集團(tuán)CEO需要不斷監(jiān)督內(nèi)部市場(chǎng)，同時(shí)采取一些策略保證它的效率，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的最大化。另外，其他資金供應(yīng)者也要對(duì)集團(tuán)CEO和成員企業(yè)CEO進(jìn)行

14、監(jiān)督和激勵(lì)，此時(shí)在產(chǎn)生監(jiān)督成本的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)督收益。與單一企業(yè)不同，對(duì)企業(yè)集團(tuán)的監(jiān)督和激勵(lì)收益包括：對(duì)集團(tuán)CEO的監(jiān)督激勵(lì)收益和對(duì)成員企業(yè)CEO的監(jiān)督激勵(lì)收益。二、融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的影響融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，可以分為兩種極端的情況——僅有外部融資、僅有內(nèi)部融資和一種中間情況——內(nèi)部融資和外部融資同時(shí)存在，且按照融資優(yōu)序順序進(jìn)行融資。1僅有外部融資。一方面，外部融資對(duì)于集團(tuán)CEO的行為能夠起到相應(yīng)的激勵(lì)和監(jiān)督

15、作用；但另一方面，代理成本大。同時(shí)，與一般企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在一個(gè)資本市場(chǎng)，全國(guó)中文核心期干I卜財(cái)會(huì)月刊口這一內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部資金的融通起著重要的作用。在僅存在外部融資的情況下，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資功能沒有得到發(fā)揮，不利于企業(yè)集團(tuán)各成員間資金的融通，中間治理結(jié)構(gòu)無法發(fā)揮作用。2僅有內(nèi)部融資。雖然與外部融資相比，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部融資的融資成本較小，并且內(nèi)部融資產(chǎn)生的代理成本較小，同時(shí)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資可以在集團(tuán)內(nèi)部融通使用，可

16、以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)各成員之間的聯(lián)系，完善企業(yè)集團(tuán)的中間治理結(jié)構(gòu)，但是由于沒有外部融資，缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，集團(tuán)CEO可能會(huì)做出不利于企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的決策，同時(shí)集團(tuán)外部治理機(jī)制無法發(fā)揮作用。3內(nèi)部融資和外部融資同時(shí)存在，且按照融資優(yōu)序順序進(jìn)行融資。Myers(1984)指出，公司融資存在一種“次序等級(jí)理論”，即公司在存在內(nèi)部自有資金的情況下，先使用自有資金即內(nèi)部融資，然后才是外部融資。若內(nèi)部融資和外部融資同時(shí)存在且按照融資優(yōu)序順序進(jìn)行融資

17、，一般認(rèn)為是合理的，但是我們也不能武斷地認(rèn)為此時(shí)任何比例的內(nèi)外融資比均是有利于完善治理結(jié)構(gòu)的，因此我們還要進(jìn)一步進(jìn)行分析。在內(nèi)外融資同時(shí)存在的情況下，企業(yè)集團(tuán)中既存在代理問題和信息不對(duì)稱產(chǎn)生的成本，也存在對(duì)集團(tuán)CEO和成員企業(yè)CEO監(jiān)督和激勵(lì)所產(chǎn)生的收益。為了分析方便，我們站在企業(yè)集團(tuán)的角度假設(shè)CE表示股權(quán)融資引起的代理問題和信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的成本，CD表示債務(wù)融資引起的代理問題和信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的成本，Co表示內(nèi)部融資引起的代理問題和

18、信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的成本，PI表示融資引起的對(duì)集團(tuán)CEO的監(jiān)督和激n勵(lì)所產(chǎn)生的收益，二Pi表示融資引起的對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各成員i=1企業(yè)CEO的監(jiān)督和激勵(lì)所產(chǎn)生的收益之和。同時(shí)我們假定C表示融資引起的代理問題和信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的總成本，P表示融資引起的對(duì)CEO的監(jiān)督和激勵(lì)所產(chǎn)生的總收益，則：C=CECDConP=PI∑Pii=1若CP，則這種內(nèi)外融資比是不合理的，對(duì)企業(yè)集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的影響是消極的?？傊?，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)是決定治理結(jié)構(gòu)的重要

19、因素，特別是內(nèi)外融資比對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)有著重要的影響。因此，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)而言，應(yīng)合理安排內(nèi)外融資比，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的雙重優(yōu)化，以最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的最大化。主要參考文獻(xiàn)1ShleiferASSinghLargeShareholdersandCorporateContro1JournalofPoliticalEconomy，1986；942楊興全企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司治理審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2004；43羅斯代理經(jīng)濟(jì)理論：委托