1、第28卷企業(yè)技術(shù)開發(fā)TECHNOIDGICALDEVELOPMENTOFENTERPRISE2009年6月Jun2009投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用一基購(gòu)于中鋼并購(gòu)Mjdwest案例分析楊陽(yáng)(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融專業(yè)，湖北武漢430000)摘要：在企業(yè)并購(gòu)。特別是跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)行一時(shí)的今天，在美國(guó)投行紛紛破產(chǎn)或轉(zhuǎn)型的今天，重提投行在并購(gòu)中的作用仍有有著其不可忽略的重要性。文章首先分析了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，接著以號(hào)稱“教科書式的經(jīng)典案例——中

2、鋼并購(gòu)Midwest”為栽體詳細(xì)介紹了投行在其間的作用，并試圖借此窺探中國(guó)投行與國(guó)際水平的差距。關(guān)鍵詞：投資銀行；企業(yè)并購(gòu)；作用；中鋼；Midwest中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)1006—8937(2009)11—0096—02ThefunctionoftheinvestmentbankintheMergersandacquisitionsofenterprisesBasedontheStudyofthepurchaseo

3、fMidwestSteelCaseYANGYang(SchoolofManagementEconomiesandFinanceWuhanUniversity，Wuhan，Hubei430000，China)Abstract：Inmergersandacquisitionsespeciallycross—borderM＆AiSfashionandone曲eranotherinvestmentbankintheUnitedStatesban

4、kruptcyorrestructuringtoday，bringuptheinvestmentbank’SimportancetoM&Aagainisstillcannoibeignored7nli$articlefirstanalyzesthemotivesofM&Aandthenfollowedbyaso—called”classictextbookcage—mergersandacquisitionsintheChinastee

5、landMidwest”asthecarriertointroducetheroleofbankindetailsanditadotriedtospythegapbetweenChineseinvestmentbankandtheinternationalstandardsKeywords：investmentbanking；me啪andacquisitions；role；ChinaSteel；Midwest1企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因企業(yè)決定并購(gòu)可

6、能是出于多方面的考慮，而企業(yè)兼并的動(dòng)因是指激發(fā)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的根本原因，通常有以下幾類。11追求并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)所謂協(xié)同效用，即指企業(yè)并購(gòu)重組后，企業(yè)的總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的簡(jiǎn)單算術(shù)相加。這多發(fā)生在有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的企業(yè)之中。從經(jīng)營(yíng)協(xié)同方面來(lái)看，這種效應(yīng)突出的表現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)上，通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)可以盡可能的使產(chǎn)品的單位成本降到最低；同時(shí)可以促使各個(gè)部門之間形成更專業(yè)單一的產(chǎn)品生產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率。另外，通過(guò)兼并也可以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)企

7、業(yè)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，極大的減低交易費(fèi)用。111追求快速發(fā)展，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率企業(yè)的成長(zhǎng)往往有兩條途徑：一是依靠自身內(nèi)部積累，二是通過(guò)外部擴(kuò)張。并購(gòu)則屬于第二種，通過(guò)外部擴(kuò)張企業(yè)的發(fā)展速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于單純依靠?jī)?nèi)部的積累。對(duì)于進(jìn)入新行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種方法有效的降低了進(jìn)入新行業(yè)核心市場(chǎng)的壁壘；對(duì)于在原有市場(chǎng)中繼續(xù)發(fā)展的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是搶占市場(chǎng)擴(kuò)大占有率最快捷、最具吸引力的一種方法。112實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)更多時(shí)候企業(yè)并購(gòu)是從企業(yè)生存發(fā)展的長(zhǎng)

8、遠(yuǎn)角度去收稿日期：20090318作者簡(jiǎn)介：楊陽(yáng)，武漢人，武漢大學(xué)，研究方向：金融理論與實(shí)踐考率的，因而其戰(zhàn)略目標(biāo)就成為其行動(dòng)的指南。企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)可能包括以下幾種：第一，分散化經(jīng)營(yíng)以使得收益較為平穩(wěn)。第二，考慮到未來(lái)市場(chǎng)的供需狀況，兼并上下游企業(yè)已獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。第三，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。‘2中鋼并購(gòu)Midwest案及投行的作用21第一階段——友好邀約收購(gòu)2007年12月7日，Midwest首次公告稱，該公司受到了來(lái)自其合資伙伴

9、中鋼每股56澳元的全面收購(gòu)建議，這為中西部暫時(shí)抵御住了默奇森的進(jìn)攻。2008年1月19日，Midwest公告表示，該公司董事會(huì)在繼續(xù)探討中鋼現(xiàn)金收購(gòu)交易完成的可能性。由于中鋼簽署了相關(guān)保密協(xié)議，Midwest可以提供相關(guān)數(shù)據(jù)。2008年2月5日，Midwest宣布Murehison收購(gòu)建議因未能成功延期而將失效。在這一階段中，摩根大通作為中鋼的財(cái)務(wù)顧問(wèn)策劃了該次并購(gòu)，提出了許多具體的收購(gòu)建議，包括對(duì)選擇收購(gòu)方式和支付工具、對(duì)Midwes

10、t的估價(jià)、確定要約收購(gòu)價(jià)格、協(xié)作中鋼公司與Midwest進(jìn)行談判等。211選擇收購(gòu)方式投資銀行作為專業(yè)的企業(yè)并購(gòu)顧問(wèn)，往往會(huì)在考慮目標(biāo)公司的態(tài)度、收購(gòu)成本和市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)的預(yù)期反應(yīng)后給出收購(gòu)企業(yè)以收購(gòu)方式的建議。萬(wàn)方數(shù)據(jù)第28卷?xiàng)铌?yáng)：投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用97●__●●__I___I____●_____●●__●_●___________●_____●__________l●___●_I__I__________●_____。___●_

11、_________●●I●。。___●_____●__。。_?！馹。_。_。I__?！瘛馹’___●____一II。__一在本案中，介于中鋼是應(yīng)Midwest之邀作以“白衣騎士”的身份最先參與收購(gòu)活動(dòng)的，因此摩根大通在此基礎(chǔ)上建議中鋼選擇“友好收購(gòu)”，直接同對(duì)方董事會(huì)成員洽談，而為在市場(chǎng)上采取任何大規(guī)模舉動(dòng)。212對(duì)Midwest公司予以估價(jià)在估價(jià)方面，投行不僅具有遠(yuǎn)超過(guò)公司的人才和專業(yè)性，同時(shí)由于獨(dú)立于交易雙方之外，更能客觀的對(duì)企業(yè)價(jià)

12、值進(jìn)行評(píng)估，從而既避免為節(jié)約成本而出價(jià)過(guò)低從而喪失收購(gòu)可能也避免收購(gòu)公司因急于收購(gòu)而出價(jià)過(guò)高造成得不償失?！澳壳?，使用最為廣泛的方法通常是DCF法，該方法通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流入的合理折現(xiàn)來(lái)估計(jì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是較為可靠的一種估價(jià)方法。但該方法的難點(diǎn)在于準(zhǔn)確估計(jì)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量和資本成本的確定。因此，在實(shí)際操作中，往往會(huì)結(jié)合市場(chǎng)的情況綜合其他方法加以考慮。例如看同類可比的公司在市場(chǎng)上交易的比例是。該案中，摩根大通對(duì)Midwest的

13、總估價(jià)在12億澳元左右，從而給出了每單股56澳元的收購(gòu)價(jià)。22第二階段——敵意收購(gòu)階段2008年2月20日，Midwest卻突然宣布，“經(jīng)過(guò)深思熟慮，并且在公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)的建議之下，公司認(rèn)為中鋼每股56澳元的收購(gòu)價(jià)格低估了公司的價(jià)值和前景?！?008年3月14日，中鋼正式Midwest提出了價(jià)值12億澳元的“敵意收購(gòu)”。2008年4月29日，中鋼宣布把收購(gòu)Midwest的報(bào)價(jià)從560澳元／股提高到638澳元／股，總金額升至136

14、7億澳元。2008年5月24日，默奇森提出新的換股收購(gòu)要約，1股默奇森股票可換得0575股中西部公司股票，相當(dāng)于每股中西部公司股票作價(jià)717澳元，超過(guò)了中鋼出價(jià)。默奇森與中鋼的方案同時(shí)獲得董事會(huì)認(rèn)可。2008年6月6日，中鋼將持有股份增至4009％，而且在4日后直接對(duì)默奇森的資源質(zhì)量、合并協(xié)同效應(yīng)前景提出質(zhì)疑。2008年9月底，Midwest被強(qiáng)行摘牌，中鋼正式完成收購(gòu)。221作為目標(biāo)公司的反收購(gòu)策略在并購(gòu)交易中，目標(biāo)公司為了防御和抵抗

15、敵意收購(gòu)公司的進(jìn)攻，往往請(qǐng)求投資銀行設(shè)計(jì)出反兼并和反收購(gòu)的策略來(lái)抵抗并購(gòu)，常見(jiàn)的包括尋求股東支持、股份回購(gòu)、訴諸法律(主要是反壟斷法)、白衣騎士、毒丸計(jì)劃等等。而本案的這一階段，Midwest的用意已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。作為其顧問(wèn)的摩根士丹利顯然給出了“引進(jìn)自衣騎士粉碎默奇森的收購(gòu)，事成之后再以種種理由‘踢開’中鋼”的反收購(gòu)建議。于是有了Midwest邀請(qǐng)中鋼談判收購(gòu)事宜，又在談判幾個(gè)月后突然說(shuō)價(jià)格低估這種反常的行為。在中鋼報(bào)出56澳元每股

16、的收購(gòu)價(jià)后，Midwest在摩根士丹利的建議下，迅速做出反應(yīng)，希望廣大股東面對(duì)邀約不要做出任何反應(yīng)，想以此來(lái)阻止中鋼的收購(gòu)。222法律顧問(wèn)面對(duì)Midwest的這種用意，摩根大通也繼續(xù)執(zhí)行著其“向收購(gòu)方建議收購(gòu)方式”的職能，適時(shí)調(diào)整了收購(gòu)方式，由“友好收購(gòu)”轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)硬的“敵意收購(gòu)”。除在第一階段已述的摩根大通作為“財(cái)務(wù)顧問(wèn)”種種職能之外，該階段它更多的擔(dān)當(dāng)了“法律咨詢顧問(wèn)”，對(duì)中鋼進(jìn)行策略抉擇和法律上的幫組。在5月24日之后，中鋼面臨強(qiáng)大

17、的提高收購(gòu)價(jià)格的壓力，面臨是否繼續(xù)加價(jià)的艱難選擇。而對(duì)此摩根大通給出的建議是“不加價(jià)，逼一逼”，這是個(gè)危險(xiǎn)的決定，如果公開承諾不加價(jià)，在澳洲的法律中，就永遠(yuǎn)不能再加價(jià)了，而且臺(tái)面下也不可能給股東變相的好處?！皵骋馐召?gòu)永遠(yuǎn)是博弈，你不知道對(duì)方的底線，沒(méi)辦法溝通，而且他跟你講的東西可能恰恰是在欺騙你，不能相信?！蹦Ω笸ǜ吖苷f(shuō)，“這種博弈下，最重要的就是決斷。我們做出不加價(jià)的姿態(tài)后，股東很驚訝，結(jié)果是中西部股價(jià)從7塊多跌到6塊多?！?中國(guó)投

18、資銀行的不足在08年中國(guó)活躍的并購(gòu)市場(chǎng)J：，依然是國(guó)際性大投行的身影搶占了我們的視線，而中國(guó)本土投行的身影依然難尋。究其原因，我國(guó)的投行乃至整個(gè)金融市場(chǎng)還存在著一些缺陷，同時(shí)也存在一些外部障礙。31投行規(guī)模和專業(yè)素質(zhì)與國(guó)際水平差距較大我國(guó)并沒(méi)有國(guó)外真正意義上的專業(yè)的投資銀行，一般多為綜合性金融機(jī)構(gòu)的下設(shè)機(jī)構(gòu)，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)有商業(yè)銀行；而金融危機(jī)爆發(fā)之前，國(guó)際上頂尖的投行其規(guī)模和水平卻足以與任何一家國(guó)際商業(yè)銀行相媲美。作為一個(gè)信息和資金的

19、集散地，投行的規(guī)模Z：其社會(huì)影響力在并購(gòu)中顯得至關(guān)重要。同時(shí)，我國(guó)投行缺乏專業(yè)性的并購(gòu)人才，并購(gòu)理念和操作手段都較為單一和滯后，對(duì)資本配置的落差缺乏真正意義的發(fā)掘。這些都嚴(yán)重阻礙了并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。32業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理并購(gòu)業(yè)務(wù)占比較低隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的企業(yè)購(gòu)業(yè)務(wù)在投資銀行的收人結(jié)構(gòu)所占的比重越來(lái)越大，已經(jīng)成了現(xiàn)代投資銀行的核心業(yè)務(wù)。我國(guó)證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)則主要集中于證券承銷、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)等傳統(tǒng)型業(yè)務(wù)上，證券發(fā)行收入33

20、國(guó)際高水平投行的激烈競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)障礙也許在08年乃至今后的并購(gòu)市場(chǎng)上都將顯得非常突出。隨著金融危機(jī)的到來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)普遍進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)蕭條的時(shí)期。而在這個(gè)非常時(shí)期，中國(guó)的并購(gòu)業(yè)務(wù)持續(xù)的活躍無(wú)疑成為世界范圍內(nèi)最大的亮點(diǎn)，世界各大投行紛紛把精力從發(fā)達(dá)國(guó)家投向中國(guó)，從而使我國(guó)的投行面臨著前所未有的競(jìng)爭(zhēng)壓力。這在一方面打壓了我國(guó)投行的生長(zhǎng)和發(fā)展，但另一方面，與外國(guó)頂尖投行合作，完成跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)，對(duì)我國(guó)投行來(lái)說(shuō)也無(wú)疑使一次千載難逢的機(jī)遇。參考文獻(xiàn)：