1、股利政策,,股利政策,消極的與積極的 股利政策影響股利政策的因素股利的穩(wěn)定性股票股利與股票分割股票回購管理上的考慮,,,剩余股利政策,企業(yè)運用盈余及由權(quán)益資本增加的優(yōu)先證券來為那些凈現(xiàn)值為正的方案融資.如果滿足了所有可接受的投資機會后有剩余的盈余，那么這些盈余將以現(xiàn)金股利的形式分配給股東. 這是一種消極的股利政策.,,現(xiàn)金股利的支付會影響股東財富嗎?如果會，什么樣的股利支付率將使股東財富最大化?,,股利無關論,M&

2、;M 認為股利支付對股東財富的影響恰好被其他融資方式所抵消了.外部融資引起股權(quán)稀釋后的普通股每股現(xiàn)值加當期股利支付=當期支付股利前的普通股每股市價.,,A. 當期股利與留存收益：當企業(yè)作出投資決策后，它必須決定（1）留存收益（2）還是支付股利,,股利無關論,M&M and 總價值原則 保證，除股利支付率不同外，所有其他方面都相同的兩個企業(yè)的市場價值加當期的股利的總和是相等的.投資者能夠自制任何一種公司可以支付，但當期沒有支

3、付的股利水平。如果股利水平低于（高于）投資者所期望的水平，投資者可以出售部分股票以獲取期望的現(xiàn)金收入.（用股利收入購買一些公司的股票）,,B. 價值保持,,股利相關論,由于公司盈利能力的不確定性，投資者可能更偏好股利.投資者偏好高股利.投資者不愿意制造自制股利，而更愿意直接從企業(yè)手中得到實實在在的東西.,,A. 投資者的股利偏好,,股利相關論,資本利得稅要遞延到股票真正售出的時候才發(fā)生，股東有一個時機選擇權(quán).資本利得的個人稅率

4、比股利收入的稅率要低一些，因此，支付股利的股票有必要比具有相同風險的不支付股利的股票提供一個更高的預期稅前收益率.當然，一些機構(gòu)投資者如退休與養(yǎng)老基金，既不必對股利納稅，也不必對已實現(xiàn)的資本利得納稅.,,B. 稅收的影響,,股利相關論,對于公司投資者，70%的股利收入免稅. 因此,部分公司投資者也可能更偏好于當期股利收入.如果投資者有不同的股利偏好，公司就可以利用這種情況來調(diào)整自己的股利支付率.因此, 股利支付決策是有關的.,

5、,B. 稅收的影響 (續(xù)),,其他股利問題,籌資成本交易成本與有價證券的可分性機構(gòu)限制財務信號,,,,股利政策的實證檢驗,稅收影響對股利征稅的稅負重于資本利得的稅負，因此，高股利股票比低股利股票要提供更高的稅前收益率以抵消稅收上的影響.但近幾年來，實證證據(jù)大多與股利中性論相一致.財務信號股利增加 (減少) 導致正的 (負的) 股票超額收益率.實證證據(jù)證實了股利的信息傳遞作用.,,,,公司股利政策的含義,公司都應制定使

6、股東財富最大化的股利政策如果公司沒有足夠多的有利可圖的投資機會，就應把多余的資金分配給股東，且如果需要，企業(yè)每期支付出去的股利的絕對金額應保持穩(wěn)定.如果企業(yè)支付的股利超過了企業(yè)在滿足可接受投資機會的資金需求之后的剩余盈余，那么就表明市場上存在投資者的股利凈偏好.,,,公司股利政策的含義,機構(gòu)限制與信號作用表明發(fā)放適量股利比不發(fā)放股利將產(chǎn)生積極的影響.因為稅收和籌資成本，發(fā)放大大超過剩余股利政策數(shù)量的股利也不會有助于股票價格的上漲.

7、,,,影響股利政策的因素,資本侵蝕條款 -- 許多州都禁止企業(yè)支付侵蝕資本的股利 (資本即為普通股的面值總額或普通股面值總額加資本公積金).無償債能力條款 -- 有些州禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利 ，無償債能力是指在法律意義上企業(yè)的負債總額超過了“公平估價”的資產(chǎn)的價值.當企業(yè)現(xiàn)金有限時，企業(yè)就被禁止為偏袒股東而損害債權(quán)人的利益.過量保留盈余條款 -- 禁止保留下來的盈余大大超過企業(yè)現(xiàn)在及未來投資的需要。這條法規(guī)的目的在于阻止

8、企業(yè)為避稅而留存盈余.,,法律規(guī)定,,影響股利政策的因素,企業(yè)的資金需求流動性舉債能力債務合同的限制控制權(quán),,其他因素,,股利的穩(wěn)定性,,,穩(wěn)定性 -- 是指企業(yè)的股利支付呈線性趨勢，尤其是向上傾斜的趨勢線.,,Dollars Per Share,3,4,2,1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,EPS,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,DPS,,Time,50% 的股利支付率,,股利的穩(wěn)定性,,,B公司具有相同

9、的盈余與長期股利支付率，但它每年都支付相對穩(wěn)定的股利，只有在與潛在的盈余趨勢保持一致時，它才改變股利支付的絕對額.,,Dollars Per Share,3,4,2,1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,EPS,DPS,,Time,50% 股利支付率且相對穩(wěn)定,,,,,股利穩(wěn)定性的評價,信息內(nèi)容 -- 管理當局能夠通過股利的信息內(nèi)容影響投資者的預期. 穩(wěn)定的股利表明公司未來的狀況很好，市場充滿信心.取得當前收入的愿望 --

10、 想要定期取得收入的投資者將更喜歡支付穩(wěn)定股利的企業(yè)，而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè).機構(gòu)投資者的考慮 -- 政府機構(gòu)為機構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、儲蓄銀行、信托基金、保險公司及其他一些機構(gòu)編制了一張可供其投資的批準證券目錄，公司必須定期不間斷地支付股利，才能不被從該目錄上劃掉.,,,股利類型,額外股利在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利。它只在特殊情況下支付.,,,固定股利企業(yè)正常情況下向股東支付的期望股利.,,股票股利 和股票

11、分割,小比例股票股利如果股票股利的發(fā)放低于原發(fā)行在外的普通股的 20%，就稱小比例股票股利.假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，公司支付 5%的股票股利. 股票的公平市價為 $40. 對股東財富和股東權(quán)益有什么影響?,,股票股利 -- 企業(yè)向股東發(fā)放的普通股股票，代替現(xiàn)金股利或在現(xiàn)金股利之外額外發(fā)放.,,B/S保持不變,這些額外新股的市價$800,000 ($40 x 20,000 新股)，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)移

12、到普通股與資本公積.$100,000 ($5 x 20,000 ）轉(zhuǎn)移到普通股帳戶.$700,000 ($800,000 - $100,000) 計入資本公積帳戶.總權(quán)益保持不變 $10 million.,,,,,,小比例股票股利,發(fā)放5% 股票股利之前普通股 ($5 par; 400,000 shares)$ 2,000,000資本公積 1,000,00

13、0留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000發(fā)放5% 股票股利之后普通股 ($5 par; 420,000 shares)$ 2,100,000資本公積 1,700,000留存收益 6,200,000 總權(quán)益

14、 $10,000,000,,,,股票股利, EPS, 和總財富,假定投資者 SP 有10,000 股 ，公司當期稅后利潤= $1000,000、股票股利前EPS= $2.50.SP總收益 = $2.50 x 10,000 = $25,000.發(fā)放 5%股票股利后, 投資者 SP 擁有 10,500 股 ，假定 公司稅后利潤不變，則EPS= $1000,000/4200

15、00= $2.38.SP總收益= $2.38 x 10,500 股= $25,000.發(fā)放股票股利后，股東所持有的股票數(shù)增加了，但EPS卻下降了.投資者個人的財富不變,,發(fā)放小比例股票股利后, 對 EPS 和 個人投資者的總財富有什么影響?,,大比例股票股利,通常占原發(fā)行在外普通股股數(shù)的20%或更大比例.因為對股票市價影響較大，處理則有所不同. 因此，保守主義者主張大比例股票股利應以額外發(fā)行股票的面值總額為標準，而與發(fā)行股票股

16、利前的每股市價無關.假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，公司支付 100%的股票股利. 股票的公平市價為 $40. 對股東財富和股東權(quán)益有什么影響?,,大比例股票股利,,B/S 不變,$2 million ($5 x 400,000 新股) ，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)出.$2 million 轉(zhuǎn)到普通股帳戶.公司所有者權(quán)益保持不變.,,,,,,大比例股票 股利,發(fā)放100% 股票股利之前普通股 ($5 p

17、ar; 400,000 股) $ 2,000,000資本公積 1,000,000留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000發(fā)放100% 股票股利之后普通股 ($5 par; 800,000 股)

18、 $ 4,000,000資本公積 1,000,000留存收益 5,000,000 總權(quán)益 $10,000,000,,,,股票股利與股票分割,與發(fā)放 100% 股票股利的經(jīng)濟結(jié)果相似.股票分割的重要目的是使股票在市場上更容易交易，從而吸引更多的投資者.假定公司有 4

19、00,000 股，面值 $5 /股，2對1股票分割. 對股東財富和股東權(quán)益有什么影響?,,股票分割 -- 通過降低股票的面值而增加發(fā)行在外普通股的數(shù)量.,,,,股票分割,2對1 股票分割前普通股 ($5 par; 400,000 股) $ 2,000,000資本公積 1,000,000留存收益 7,000

20、,000 總權(quán)益 $10,000,0002對1 股票分割后普通股 ($2.50 par; 800,000 股) $ 2,000,000資本公積 1,000,000留存收益 7,000,000 總權(quán)益

21、 $10,000,000,,,,股票股利與股票分割對投資者的價值,對投資者總財富的影響對投資者心理的影響對現(xiàn)金股利的影響更廣泛的交易范圍信息內(nèi)容,,,,股票合并,當企業(yè)認為其股票的交易價格過低時，就可以運用股票合并來提高每股市價.股票合并的宣布通常產(chǎn)生不利的信號 (實證證據(jù)表明，在其他因素不變條件下，股票合并宣布日前后股票價格有大幅度的下跌).假定公司有 400,000 股，面值 $5 /

22、股，1對4股票合并. 對股東財富和股東權(quán)益有什么影響?,,股票合并 -- 一種減少流通在外普通股股數(shù)的股票分割.,,,,股票合并,1對4 股票分割之前普通股 ($5 par; 400,000 股) 2,000,000資本公積 1,000,000留存收益 7,000,000 總權(quán)益

23、 $10,000,0001對4 股票分割之后普通股 ($20 par; 100,000 股) 2,000,000資本公積 1,000,000留存收益 7,000,000 總權(quán)益

24、 $10,000,000,,,,股票回購,股票回購的原因:實行管理階層認股權(quán)計劃與其他公司合并成為非上市公司注銷股票,,股票回購 -- 發(fā)行公司在公開（二級）市場上，或通過自我認購回購股票.,,回購的方法,固定價格自我認購 -- 指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報價（通常式一個固定價格）以購買部分股票.荷蘭式拍賣 -- 先由企業(yè)說明愿意回購的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價格；然后，股東向企業(yè)提出他們愿意出售的股票數(shù)量，以及在設定的

25、價格范圍內(nèi)他們能夠接受的最低出售價格；在接到股東的報價后，企業(yè)將它們按從低到高的順序進行排列，然后決定能夠?qū)崿F(xiàn)事先設定的全部回購數(shù)量的最低價格.公開市場購買 -- 公司通過經(jīng)紀人購買自己的股票.,,,作為股利政策的回購,假定:稅后利潤 $ 800,000發(fā)行在外的普通股股數(shù) ? 400,000

26、EPS $ 2當前市價 $ 31期望每股股利 $ 1期望總股利 $ 400,000,,,作為股利政策的回購,如果發(fā)放股利, 股東得到:期望每股股利

27、 $ 1每股市價 $ 30總價值 $ 31如果回購股票, 股東得到:每股股利 $ 0每股市價* $

28、 31總價值 $ 31* Shares repurchased = $400,000 / $31 = 12,903 Original P/E ratio = $30/$2 = 15 new EPS= $800,000 / 387,097= $2.07 new market price= $2.07 x 15= $31,,,,,作

29、為股利政策的回購總結(jié),股票回購使股票價格從 $30 上升到 $31獲得的資本利得正好等于 分得的現(xiàn)金股利 ($1).這是在不考慮稅和交易成本的情形下的結(jié)論.對于應納稅的投資者來說，股票回購比支付股利更能提供稅收上的好處.此外，資本利得稅遞延到股票出售之后才繳納，而股利收入所繳納的稅在發(fā)放當期就發(fā)生了.,,,作為股利政策的回購總結(jié),股票回購似乎更適合于企業(yè)有大量超額現(xiàn)金可供分配的情況，使投資者享受稅收的好處.企業(yè)也要十分小心不要使穩(wěn)

30、定股票回購計劃與股利支付相混淆。國內(nèi)稅務局可能會把企業(yè)定期進行的回購看作是現(xiàn)金股利的等價物，從而不允許股東在贖回股票時享受任何資本利得上的稅收好處.,,,投資決策還是融資決策?,融資決策回購最好應看作是帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或股利政策的一種融資決策.例，回購可迅速提高 debt-to-equity 比率 (高財務杠桿).,,投資決策 以庫藏股形式持有的股票不能象其他投資那樣提供預期報酬，因此，回購是企業(yè)分配剩余資金的一種方法，不能看成是

31、我們所定義的投資決策.,,可能產(chǎn)生的信號作用,回購可能產(chǎn)生一種有利的信號作用.如, 假如管理當局認為本企業(yè)的普通股價被低估了， 他們通過回購溢價來反映對價值低估的看法.荷蘭式拍賣所產(chǎn)生的有利信號作用比固定價格自我認購的影響要小一些，因為荷蘭式拍賣得到的溢價通常低于固定價格自我認購的溢價.公開市場購買一般只產(chǎn)生很小的影響，因為它通常是由一段時期內(nèi)股票價格下跌而引發(fā)的.,,,,股利發(fā)放程序,登記日 -- 當公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利時

32、，就確定了一個登記日期。在那個營業(yè)日結(jié)束時，公司就可從其股票轉(zhuǎn)讓登記簿中確定出一份股東名單，凡是名單上的股東都有權(quán)取得股利.公司董事會在5月8日召開，并宣布在6月15日向股東支付每股1元的股利，其登記日期是5月31日.,,,,,,May 8,May 29,May 31,June 15,,,,,,,,,,,,,,,,,股利發(fā)放程序,除權(quán)日 -- 股票購買者不再享有取得最近一期宣告股利的權(quán)利的第一天.股票的買者與賣者需要幾天時間進行 交

33、割 (支付價款或交付股票). 經(jīng)紀人界有一條不成文的規(guī)則，即只有在登記日之前至少兩個營業(yè)日前購買股票的新股東才有資格取得股利.,,,,,,May 8,May 29,May 31,June 15,,,,,,,,,,,,,,,,,,Administrative Considerations: Procedural Aspects,宣告日 -- 董事會宣布下一次股利發(fā)放日與發(fā)放金額的日期.支付日 -- 公司實際支付所宣告的股利的日期.

34、,,,,,,May 8,May 29,May 31,June 15,,,,,,,,,,,,,,,,股利在投資計劃,購買公司現(xiàn)有的普通股. 公司把現(xiàn)金股利從愿意再投資的股東手中轉(zhuǎn)移到作為信托人的銀行，銀行在公開市場上購買公司的股票.公司發(fā)行新的普通股. 這種方法使企業(yè)籌集到新的資金. 這種方法能有效減少企業(yè)的現(xiàn)金支付.有些計劃提供價格折扣與免除經(jīng)紀人費用.,,股利再投資計劃 (DRIP) -- 一種自動地將股東分得的股利用于購買