1、全球目前處于繼“大蕭條”和“大緩和”后的新時(shí)代——“大寬松”時(shí)代，史無前例的低利率環(huán)境和流動性過剩是時(shí)代的大背景。然而寬松的貨幣環(huán)境并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和物價(jià)水平的提升，相反資金脫實(shí)向虛推升了全球房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、債券價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格的飆升。寬松的貨幣政策是全球各國央行面對次貸危機(jī)重創(chuàng)所開出的良方，可如今它卻成為了加快全球資本流動速度、加劇資產(chǎn)價(jià)格波動、加重金融交易擁擠程度的洪荒之力。
　　從我國實(shí)際情況來看，最近兩年資產(chǎn)價(jià)

2、格的大幅波動擾動著金融體系的穩(wěn)定和投資者的情緒，其背后同樣離不開寬松貨幣環(huán)境的影響。中國股票市場在2015年經(jīng)歷了大起大落，2016年剛開年就遭遇了四次“熔斷”；始于2015年年中我國部分熱點(diǎn)城市房價(jià)開始狂飆，2016年國慶節(jié)前各地紛紛推出了史上最嚴(yán)厲房地產(chǎn)調(diào)控政策；2016年年末，國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化導(dǎo)致債券市場暴跌，不少市場人士戲稱“2016年，始于股災(zāi)，終于債災(zāi)”。
　　本文立足于大寬松的時(shí)代背景，以貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和投資

3、者行為作為研究主體，在宏觀層面，試圖揭示我國貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行機(jī)理，理解我國貨幣政策與股價(jià)、房價(jià)間的相互影響關(guān)系；其次，從貨幣政策差異化影響著手，研究我國貨幣政策對不同類型股票和不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域城市房價(jià)的差異化影響；最后在開放經(jīng)濟(jì)條件下，探討貨幣政策與匯率波動對股票市場、房地產(chǎn)市場投資者群體行為的影響。針對以上問題，本文的主要結(jié)論如下：
　　首先，無論采取價(jià)格型工具或是數(shù)量型工具，寬松的貨幣政策都會促使股價(jià)、房價(jià)上漲，

4、但對兩者的影響程度和時(shí)間跨度略有不同，其中表現(xiàn)為對股價(jià)影響程度大但時(shí)間較短，相反對房價(jià)影響程度小但持續(xù)時(shí)間較長。貨幣政策對股價(jià)、房價(jià)的反應(yīng)則不同，股價(jià)非預(yù)期上漲會直接或間接地導(dǎo)致貨幣政策收緊，而房價(jià)上漲對貨幣政策立場影響較小。此外，股價(jià)和房價(jià)包含未來產(chǎn)出和通脹的相關(guān)信息，且股價(jià)和房價(jià)上漲能從直接或間接渠道對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和溫和通脹起到提振作用，表明我國貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格渠道暢通。從股價(jià)和房價(jià)兩者的關(guān)系來看，股價(jià)上漲對房價(jià)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，而房

5、價(jià)上漲對股價(jià)造成擠出效應(yīng)。
　　其次，以利率作為貨幣政策代理變量，實(shí)證結(jié)果顯示利率風(fēng)險(xiǎn)是我國股票橫截面收益的定價(jià)因子，小市值成長型股票受利率風(fēng)險(xiǎn)影響更大且我國利率風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)格為負(fù)，這可以部分解釋最近十多年我國成長股擁有超額收益的原因。本文進(jìn)一步將利率風(fēng)險(xiǎn)分解為預(yù)期和非預(yù)期利率風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果顯示預(yù)期利率變化僅對大市值、高賬面市值比的股票產(chǎn)生正面影響；相反，非預(yù)期利率變化與整體利率風(fēng)險(xiǎn)對不同類型股票影響類似但程度更大。對于房地產(chǎn)市場而言，

6、本文在分析我國房價(jià)上漲的長短期邏輯基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)利率水平是我國二線城市和三線城市房價(jià)同比、環(huán)比變化的格蘭杰原因，但不是一線城市房價(jià)同比、環(huán)比變化的格蘭杰原因。
　　最后，從投資者行為角度來看，我國股票市場存在顯著的羊群效應(yīng)，并且利率水平的提升和人民幣匯率的貶值會加劇市場的羊群效應(yīng)，相反利率水平的下降和人民幣匯率的升值并不會對此有影響，這個(gè)結(jié)果反映負(fù)面消息的沖擊會加劇我國股票投資者的從眾行為，加大市場的波動率。不同于股票市場投資者

7、表現(xiàn)出羊群效應(yīng)，近十多年我國房地產(chǎn)市場總體表現(xiàn)出分化現(xiàn)象，每一輪房價(jià)上漲的背后都伴隨著不同城市房價(jià)的差異化上漲。此外，市場利率水平的降低能緩解房地產(chǎn)市場的分化現(xiàn)象，而人民幣匯率貶值與房地產(chǎn)市場分化則表現(xiàn)出共存的局面。
　　本文的結(jié)論具有一定的政策啟示作用：第一，寬松的貨幣環(huán)境容易滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，特別信貸驅(qū)動型資產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟(jì)危害極大，對此加強(qiáng)宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)作用對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、保持我國金融穩(wěn)定有著重要意義；第二，資產(chǎn)