1、作為全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)在我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)中具有重要的地位。從發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，場(chǎng)外交易市場(chǎng)在一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)建設(shè)中有非常重要的意義，它為大量反應(yīng)靈敏、極具活力的創(chuàng)新性中小企業(yè)提供了融資渠道，這些企業(yè)是推動(dòng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和科技創(chuàng)新的關(guān)鍵所在;除此之外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了渠道，大大縮短了風(fēng)投退出的時(shí)間，能夠吸引更多的資金和人力資本進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域。從2013年擴(kuò)容開(kāi)始，新三板就受到市場(chǎng)廣泛的關(guān)注，20

2、14年8月25日，新三板正式開(kāi)始實(shí)施做市商交易制度。寬松的掛牌制度吸引了大量中小企業(yè)，但流動(dòng)性低一直是市場(chǎng)參與者非常關(guān)心的問(wèn)題。
　　證券市場(chǎng)的四大目標(biāo)包括流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性和有效性，其中流動(dòng)性居于第一位，它是金融市場(chǎng)的基石和生命線。從監(jiān)管者的角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)穩(wěn)定的、流動(dòng)性高的市場(chǎng)能提振投資者信心，保持整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定;從投資者的角度來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性高的市場(chǎng)也意味著更低的交易成本;從掛牌企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性高的股票，可以方便投資

3、者進(jìn)行交易，從而為公司樹(shù)立起更好的形象，對(duì)企業(yè)的后續(xù)融資有幫助。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論大師Amihud指出:“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”，如果一個(gè)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，那么市場(chǎng)就失去了存在的必要，所以對(duì)新三板的流動(dòng)性開(kāi)展研究是非常必要的。
　　做市商制度是提高場(chǎng)外市場(chǎng)流動(dòng)性的重要舉措之一，它起源于美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場(chǎng)和提高流動(dòng)性方面，做市商制度都有非常大的作用。場(chǎng)外市場(chǎng)因其自身特點(diǎn)，流動(dòng)性往往都比較差，從美國(guó)、日本和臺(tái)灣發(fā)展

4、場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，場(chǎng)外交易市場(chǎng)在建設(shè)初期都會(huì)采用做市商制度來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性，我國(guó)的新三板做市商制度從實(shí)施之初也被寄予了提高市場(chǎng)流動(dòng)性的期望。
　　在新三板做市商制度實(shí)施之前，很多學(xué)者借鑒國(guó)外成功的做市商制度經(jīng)驗(yàn)，對(duì)做市商制度在新三板的實(shí)施進(jìn)行了可行性研究，但是做市商制度實(shí)施之后，對(duì)于新三板流動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)和做市交易股票流動(dòng)性影響因素的分析還比較少。本文將根據(jù)于新三板做市交易股票的現(xiàn)狀，使用理論分析以及實(shí)證檢驗(yàn)兩種方法，對(duì)影響新三

5、板做市交易股票流動(dòng)性的因素和做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性的影響進(jìn)行研究。
　　圍繞這兩個(gè)問(wèn)題，本文首先從新三板的發(fā)展現(xiàn)狀入手，主要分析了市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)地域分布、成交額和投資者構(gòu)成。在這個(gè)基礎(chǔ)上，本文著重分析了新三板的做市商制度，將它和主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)的做市商制度進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)掘各場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度的差別。同時(shí)，本文還將結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出的關(guān)于流動(dòng)性的定義和流動(dòng)性的衡量方法等，確定合理的指標(biāo)衡量新三板做市交易股票的流動(dòng)性。本文從做市交

6、易的股票中篩選出做市以來(lái)成交日較多的股票，共挑選出102個(gè)樣本，將做市股票的樣本和創(chuàng)業(yè)板以及中小板的樣本股票進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)新三板做市交易股票的流動(dòng)性是創(chuàng)業(yè)板樣本的十分之一左右。
　　其次，本文對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，結(jié)合已有研究，采用面板數(shù)據(jù)回歸的模型，對(duì)新三板做市交易股票流動(dòng)性的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，著重分析了股票價(jià)格、市場(chǎng)整體活躍度、做市商數(shù)量、股本規(guī)模、十大股東持股比例、每股收益對(duì)樣本股票流動(dòng)性的影響。

7、得到以下結(jié)論:六個(gè)因素對(duì)樣本股票的流動(dòng)性都有顯著影響，其中(1)樣本股票的流動(dòng)性與價(jià)格正相關(guān);(2)樣本股票的流動(dòng)性與市場(chǎng)整體活躍度正相關(guān);(3)樣本股票的流動(dòng)性與做市商數(shù)量負(fù)相關(guān);(4)樣本股票的流動(dòng)性和股本規(guī)模負(fù)相關(guān);(5)樣本股票的流動(dòng)性和十大股東持股比例負(fù)相關(guān);(6)樣本股票流動(dòng)性和每股收益負(fù)相關(guān)。
　　之后，本文結(jié)合實(shí)際，對(duì)結(jié)論進(jìn)行了詳細(xì)的分析:
　　(1)股票價(jià)格對(duì)樣本股票流動(dòng)性具有積極的影響，股票價(jià)格越高，它的

8、流動(dòng)性就越好。說(shuō)明當(dāng)價(jià)格上漲的時(shí)候，財(cái)富效應(yīng)會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)行交易，從而換手率上升;
　　(2)市場(chǎng)整體活躍度越好，樣本股票的流動(dòng)性越好。說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)交易旺盛的時(shí)候，個(gè)股流動(dòng)性也會(huì)提高;
　　(3)做市商數(shù)量增加會(huì)造成樣本股票的流動(dòng)性降低。理論上講，做市商數(shù)量增加會(huì)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是由于我國(guó)新三板做市商相對(duì)來(lái)說(shuō)處于壟斷地位，具有信息優(yōu)勢(shì)和低價(jià)獲取初始庫(kù)存股的能力，導(dǎo)致做市商進(jìn)行做市交易、賺取價(jià)差收益的意愿并不強(qiáng)烈，因此

9、表現(xiàn)出流動(dòng)性和做市商數(shù)量負(fù)相關(guān);
　　(4)十大股東持股比例越高，樣本股票流動(dòng)性越差。作為初創(chuàng)期的企業(yè)，新三板掛牌公司普遍存在股東人數(shù)少、股權(quán)集中度高的問(wèn)題，股權(quán)分散程度低對(duì)股票的流動(dòng)性起到了很大的負(fù)作用;
　　(5)股本規(guī)模越大，樣本股票的流動(dòng)性越差。新三板掛牌公司股本的擴(kuò)大主要來(lái)自于定增，本文選取的樣本都是交易比較活躍的股票，定增投資者對(duì)于這樣的公司有分層或轉(zhuǎn)板的預(yù)期，因此出售股票的意愿并不強(qiáng)烈;
　　(6)每股收

10、益越低，樣本股票流動(dòng)性越差。由于本文選取的樣本大多是初創(chuàng)期的企業(yè)，初期的虧損很正常，投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展的前景非常有信心，而不關(guān)注企業(yè)現(xiàn)在的盈利水平，因此表現(xiàn)出換手率和每股收益負(fù)相關(guān)的關(guān)系。
　　作為本文分析的第二個(gè)問(wèn)題，筆者在第四章中分析了做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性的影響，此處的分析不同于前文的流動(dòng)性影響因素分析，前文做市商數(shù)量是作為一個(gè)解釋變量，因?yàn)樽鍪薪灰坠善钡牟煌驹诓煌瑫r(shí)段的做市商數(shù)量都不同，不同的做市商數(shù)量會(huì)對(duì)股票的流動(dòng)性

11、造成影響;而作為新三板市場(chǎng)重要的制度建設(shè)，此處重在對(duì)比做市商制度實(shí)施前后樣本股票流動(dòng)性的變化，從而分析做市商制度對(duì)新三板流動(dòng)性的影響。本文利用K-S檢驗(yàn)和Wicoxon檢驗(yàn)，本文得出如下結(jié)論:做市商制度提高了樣本股票的流動(dòng)性。
　　總結(jié)前面的所有分析，本文分別從監(jiān)管者、掛牌企業(yè)和做市商角度對(duì)提高新三板做市交易股票的流動(dòng)性提出意見(jiàn)，建議主要包括以下三個(gè)方面:對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，應(yīng)擴(kuò)大做市商范圍，打破現(xiàn)有做市商的壟斷地位，讓做市商更好地發(fā)