1、據(jù)米勒分析,股票收益受賣空約束和異質(zhì)信念兩大因素的影響。作為新興經(jīng)濟(jì)體之一,我國(guó)的金融市場(chǎng)不完善,特別是賣空機(jī)制的長(zhǎng)期缺乏,投資者的異質(zhì)信念難以表達(dá),使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)追漲殺跌、羊群效應(yīng)等非理性交易現(xiàn)象不斷發(fā)生,市場(chǎng)單邊情緒化現(xiàn)象較為嚴(yán)重。在國(guó)內(nèi)賣空約束逐步放松的情況下,本文以個(gè)股數(shù)據(jù)為樣本,利用主成分因子分析法和文本內(nèi)容分析法,區(qū)別構(gòu)建個(gè)股投資者情緒和媒體情緒,在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上,檢驗(yàn)不同賣空約束程度下投資者情緒偏差

2、帶來(lái)的股票異常收益是否具有負(fù)向顯著性,媒體情緒是否還存在“螺旋效應(yīng)”,短期動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否具有顯著性。得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:
　　第一,賣空限制下,情緒因子與股票收益呈正相關(guān)關(guān)系。前期樂(lè)觀情緒具有“動(dòng)量效應(yīng)”,而悲觀情緒組合較樂(lè)觀情緒組合有較大幅度的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。個(gè)股情緒兩極化的股票組合異常收益普遍大于情緒較緩和的股票組合的收益。并且,賣空限制下媒體情緒是助推個(gè)股投資者情緒偏向性形成的重要因素;第二,賣空約束放松后,媒體情緒與股

3、票收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。媒體情緒對(duì)個(gè)股投資者的“螺旋效應(yīng)”消失,取而代之的是個(gè)股投資者對(duì)媒體情緒的理性規(guī)避。股票異常收益一定程度修正,投資者情緒較緩和的股票平均收益反而較高,該結(jié)論與米勒的觀點(diǎn)一致。其中,月度投資周期中賣空約束因子對(duì)投資者情緒組合存在“動(dòng)量效應(yīng)”,負(fù)向修正性較明顯,趨向股票內(nèi)在價(jià)值。媒體情緒因子對(duì)投資組合異常收益的影響與投資者情緒相似,但在季度和半年投資周期中“動(dòng)量效應(yīng)”趨弱;第三,前期賣空最活躍且投資者情緒最樂(lè)觀的組合股票

4、異常收益向下修正并不明顯,甚至大幅反彈呈現(xiàn)“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”,該結(jié)果與米勒的觀點(diǎn)不同,這是由中國(guó)股市發(fā)展滯后,渠道受限推高賣空成本,制約賣空作用的發(fā)揮所決定的?；谇榫w因子對(duì)股票收益偏差的影響,可以考慮買入前期賣空最活躍股票組合,特別是情緒較樂(lè)觀組合,賣出前期賣空最不活躍股票組合以獲得超額收益。
　　總體而言,賣空放松對(duì)個(gè)股異常收益的修正并不完全,甚至一定程度成了短期投機(jī)交易的工具,這與我國(guó)賣空放松的力度、范圍以及采用的方式直接相關(guān)。同