1、融資融券作為證券市場(chǎng)交易制度的組成部分之一，其對(duì)市場(chǎng)的作用是怎樣的？這是一個(gè)至今理論界與實(shí)務(wù)界都爭(zhēng)論不息的問(wèn)題，到目前為止主要形成了三種觀點(diǎn):第一種觀點(diǎn)認(rèn)為融資融券具有穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制市場(chǎng)波動(dòng)的作用;第二種觀點(diǎn)則與第一種相反，認(rèn)為融資融券對(duì)市場(chǎng)不能起到穩(wěn)定作用，反而會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng);第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為融資融券對(duì)市場(chǎng)的作用不明確，分析結(jié)果不同是由模型的設(shè)定及變量的選擇不同造成的。2010年03月31日，融資融券在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施，其實(shí)施至今

2、取得了快速的發(fā)展，融資融券余額自實(shí)施當(dāng)日的660萬(wàn)元到2015年06月達(dá)到其歷史峰值22519億元，此后中國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌，融資融券余額也同樣出現(xiàn)下降。2015年中國(guó)股市經(jīng)歷了跌宕起伏的一年，股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)又一次將融資融券、尤其是融券業(yè)務(wù)推上了風(fēng)口浪尖，因此有必要基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)分析中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。
　　在融資融券開(kāi)展近六年之際，本文就融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行分析研究。以滬深300指數(shù)的波動(dòng)性作為

3、滬深兩市的代表，以研究融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響;自2010年03月31日融資融券實(shí)施以來(lái)，標(biāo)的股票名單經(jīng)歷了多次調(diào)整，本文選取調(diào)入融資融券標(biāo)的證券名單數(shù)量較多的五次事件作為研究對(duì)象，以研究融資融券對(duì)個(gè)股波動(dòng)性的影響。具體來(lái)說(shuō):本文選取中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)的數(shù)據(jù)（2010年03月31日至2016年02月29日）分析融資融券對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響，研究主要分為兩個(gè)維度:一、選取滬深300指數(shù)、融資余額、融券余額來(lái)實(shí)證研究融資

4、融券對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)的影響;二、選取自融資融券以來(lái)調(diào)入融資融券標(biāo)的證券名單數(shù)量較多的五次事件作為研究對(duì)象來(lái)研究融資融券對(duì)個(gè)股波動(dòng)的影響。
　　為了更好的達(dá)到研究目的，本文將從以下五個(gè)方面進(jìn)行論述:
　　第一部分，緒論。在收集及整理資料的基礎(chǔ)上，對(duì)融資融券的背景進(jìn)行簡(jiǎn)介，提出本文的研究意義，給出本文的研究思路、研究流程、文章結(jié)構(gòu)及本文的創(chuàng)新與不足之處。
　　第二部分，理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述。本部分首先對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)

5、介以及對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，Maureen O'Hara將市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)定義為金融資產(chǎn)在明確的交易規(guī)則下價(jià)格的形成過(guò)程及其結(jié)果。對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)運(yùn)行質(zhì)量的衡量主要集中于流動(dòng)性、穩(wěn)定性、有效性及透明性四個(gè)方面，本文僅從穩(wěn)定性這個(gè)角度分析融資融券對(duì)證券市場(chǎng)的影響，對(duì)穩(wěn)定性通常是通過(guò)市場(chǎng)波動(dòng)性來(lái)分析研究，即本文從波動(dòng)性的角度分析融資融券對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。因此、本部分內(nèi)容對(duì)波動(dòng)性的理論進(jìn)行分析，波動(dòng)性的衡量主要有四種方法，分別是靜態(tài)

6、的衡量方法（如標(biāo)準(zhǔn)差、方差及振幅等）、ARCH-GARCH族模型、期權(quán)隱含波動(dòng)率及隨機(jī)波動(dòng)率模型。影響市場(chǎng)波動(dòng)性的因素眾多，主要可分為宏觀經(jīng)濟(jì)因素及政策因素、市場(chǎng)因素、公司內(nèi)部因素與其他因素等。在對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)內(nèi)容及波動(dòng)性的理論進(jìn)行分析之后，本文對(duì)融資融券影響市場(chǎng)的文獻(xiàn)依據(jù)現(xiàn)有的三種不同觀點(diǎn)進(jìn)行綜述，并對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)特點(diǎn)進(jìn)行分析。
　　第三部分，融資融券影響股市波動(dòng)性的作用機(jī)制。本部分內(nèi)容的主要目的在于分析融資融券影響股市波動(dòng)性的作用

7、機(jī)制，在分析之前對(duì)融資融券在中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程及融資融券的特點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)述及分析，對(duì)于融資融券的特點(diǎn)主要從保證金機(jī)制、財(cái)務(wù)杠桿、法律關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系、賬戶體系、交易機(jī)制、交易范圍、交易指令及收費(fèi)等九個(gè)方面與普通交易進(jìn)行比較。隨后對(duì)融資融券交易流程以及在投資策略中的應(yīng)用進(jìn)行了分析，融資融券在投資中主要應(yīng)用于:套期保值、投機(jī)交易及套利交易等方面。融資融券影響股市波動(dòng)性的途徑主要有以下兩種方式:即正反饋機(jī)制和負(fù)反饋機(jī)制，融資融券的正反饋機(jī)制

8、加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，而負(fù)反饋則指融資融券減弱市場(chǎng)波動(dòng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
　　第四部分，融資融券影響市場(chǎng)和個(gè)股市波動(dòng)性的實(shí)證分析。本部分內(nèi)容為本文的實(shí)證分析部分，主要在對(duì)實(shí)證方法的選取、數(shù)據(jù)的來(lái)源和樣本進(jìn)行說(shuō)明的基礎(chǔ)上，進(jìn)行建模分析融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和個(gè)股波動(dòng)性的影響，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行小結(jié)。
　　在進(jìn)行建模分析之前，針對(duì)市場(chǎng)和個(gè)股提出如下兩個(gè)假設(shè):
　　假設(shè)1:融資融券交易在一定程度上具有平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用。

9、>　　假設(shè)2:個(gè)股波動(dòng)率在個(gè)股調(diào)入融資融券名單后有顯著降低。
　　關(guān)于融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，本文采用GARCH模型得出滬深300指數(shù)的條件方差作為滬深市場(chǎng)波動(dòng)率的代表，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率、融資余額、融券余額建立模型進(jìn)行分析。在進(jìn)行建模分析之前需對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率、融資余額對(duì)數(shù)、融券余額對(duì)數(shù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以確定所要采取的實(shí)證研究方法，檢驗(yàn)結(jié)果表明三個(gè)變量均為平穩(wěn)性變量，因此可采用線性回歸模型和向量自回歸模型，由于影響市場(chǎng)波動(dòng)率的因素眾多

10、，采用多元線性回歸模型存在困難，因此本文在分析融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響時(shí)采用向量自回歸模型（VAR）。在研究融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響時(shí)，本文首先對(duì)融資融券實(shí)施以來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，此后又將其分為兩個(gè)階段以研究隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的變化情況。
　　關(guān)于融資融券對(duì)個(gè)股波動(dòng)性的影響，本文選取融資融券實(shí)施以來(lái)調(diào)入融資融券標(biāo)的證券名單數(shù)量較多的五次事件作為研究對(duì)象，剔除事件窗口[-5，5]中前五日或后五日出

11、現(xiàn)停牌五個(gè)交易日的股票，選取剩余的863只股票作為研究對(duì)象。分兩步對(duì)其進(jìn)行了研究:第一步，選取窗口期[-10，10]研究各次事件的累積收益率，計(jì)算累積收益率并對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述及顯著性檢驗(yàn)，根據(jù)累積收益率曲線分析股票價(jià)格對(duì)其調(diào)入融資融券標(biāo)的股票這一事件的反應(yīng)情況;第二步，對(duì)窗口期[-5，5]、[-10，10]內(nèi)標(biāo)的股票在事件前后的波動(dòng)率差異情況進(jìn)行檢驗(yàn)，由于窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)少，采用股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量標(biāo)的股票的波動(dòng)情況，以每次事件的股票作

12、為一個(gè)組合進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)。
　　第五部分，結(jié)論及啟示。本部分主要對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了分析，提出中國(guó)證券市場(chǎng)中融資融券業(yè)務(wù)所存在的問(wèn)題以及給出建議。
　　本文結(jié)論分融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響和對(duì)個(gè)股波動(dòng)性的影響兩方面。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1，即融資融券交易在一定程度上具有平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用，并且隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，融資交易于融券交易穩(wěn)定市場(chǎng)的作用越來(lái)越明顯;在個(gè)股層面，在窗口期[-5，5]內(nèi)，股票調(diào)入融資融券標(biāo)的證券名單之后其

13、波動(dòng)率出現(xiàn)了顯著的下降，因此接受本文提出的假設(shè)2。
　　融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證結(jié)果支持融資融券能夠起到減弱市場(chǎng)波動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但融資交易的作用強(qiáng)于融券交易。實(shí)證結(jié)論顯示，融資交易對(duì)股市波動(dòng)的影響強(qiáng)于融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響，其主要原因可能在于在滬深A(yù)股市場(chǎng)中，融資融券結(jié)構(gòu)不均衡，兩融余額中融資余額比例高達(dá)95.5％以上，而融券余額則占兩融余額的比例不足4.5％，并在大部分時(shí)間里融券余額占兩融余額的比例低于2％。

14、r>　　根據(jù)實(shí)證結(jié)論，本文分析中國(guó)證券市場(chǎng)中融資融券具有的問(wèn)題:
　　(1)融資融券結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，融券交易對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)反饋機(jī)制不明顯。融資融券結(jié)構(gòu)的不均衡主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是融資融券的規(guī)模不均衡，融資規(guī)模占兩融余額的95％以上;二是在市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，融資規(guī)模與融券規(guī)模的變化存在著差異，即增長(zhǎng)時(shí)融券規(guī)模速度低于融資規(guī)模速度，而下降時(shí)融券規(guī)模的速度快于融資規(guī)模。三是融資融券標(biāo)的方面，融資標(biāo)的要多于融券標(biāo)的，且融資的渠道廣泛，這就

15、隱形的擴(kuò)大了融資標(biāo)的范圍。
　　(2)與可融資融券交易的投資者相比，融券交易使得普通投資者處在不利的位置。中國(guó)股市實(shí)行“T+1”交易制度，而融資融券交易者可以通過(guò)融券交易繞過(guò)“T+1”的制度限制，在當(dāng)日內(nèi)實(shí)現(xiàn)交易盈虧，但普通交易者則只能等待下一個(gè)交易日才能賣(mài)出證券，這種交易制度的不一致造成不同的交易者面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)不同，在中小投資者眾多的中國(guó)證券市場(chǎng)上“羊群效應(yīng)”更為明顯。
　　(3)融資融券在一定程度上助長(zhǎng)了投機(jī)行為，滋生了操