1、2014年下半年至2015年上半年的大牛市，讓沉寂已久的股市又受到普通老百姓的普遍關(guān)注，隨后股市經(jīng)歷了三輪恐慌式的下跌。數(shù)據(jù)顯示，從2014年6月12日至2015年6月12日，上證指數(shù)從2051.71點上漲至最高點5166.35點，期間累計漲幅高達(dá)151.8％，由于超大市值的股票漲幅小于指數(shù)的漲幅，因此對于其他個股來說，普遍漲幅都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于指數(shù)的漲幅。截至2015年12月31日，上證指數(shù)收盤3539.18，從最高點5166.35點已有3

2、1.5％的跌幅。而在這場驚心動魄快速上漲和斷崖式下跌的牛熊周期間，上市公司董監(jiān)高等賺得盆滿缽滿，投資業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通投資者。因此，在這一背景之下，構(gòu)成了本文將要研究的主題:董監(jiān)高等獲取的超額收益是來源于他們自身的信息優(yōu)勢還是來自于市場情緒的變好，抑或是兩者都貢獻(xiàn)了超額收益。
　　我國資本市場成立較晚，上海證券交易所市場成立于1990年11月，市場的有效性程度還較低，因而內(nèi)部人有可能獲得超額收益。內(nèi)部人交易在我國還屬于新鮮事物，《證

3、券法》從2006年才允許上市公司董事會、監(jiān)事會成員、高級管理人員和持股5％以上的股東買賣公司股票。另外，我國法律規(guī)定董監(jiān)高等正反操作一次本公司股票的交易需要經(jīng)過6個月間隔。由于受此限制，在中國市場上研究內(nèi)部人買入的意義不大，是因為董監(jiān)高等買入后需要有6個月的持有期，在缺少有效對沖工具的前提下，使得他們買入的收益不確定性相當(dāng)高。因此其買入可能不是為了短期獲利，而事件研究法的窗口期不能設(shè)得太長，否則難以剔除其他事件對收益率的影響。
　

4、　國內(nèi)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要是集中在內(nèi)部人交易的外部性、內(nèi)部人獲得超額收益的原因、內(nèi)部人交易獲得超額收益的影響因素、內(nèi)部人交易的動機和內(nèi)部人交易的超額收益等方面。在前人的研究基礎(chǔ)上，本文還將依次回答如下問題:即內(nèi)部人交易是否能夠獲得超額收益？內(nèi)部人交易超額收益的來源是什么？內(nèi)部人交易超額收益大小的影響因素是哪些？這些問題重要而富有爭議，因此成為本文的研究主題。
　　本文以滬深交易所披露的A股市場2006年至2014年的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)為樣

5、本。本文以內(nèi)部人是否具有超額收益獲取能力作為研究起點，通過事件研究法估算了事件短窗口期（[-20，20]日）的超額收益，并以t統(tǒng)計量檢驗了日平均超額收益AAR和累計超額收益CAR的顯著性。實證證明了內(nèi)部人交易能夠在短窗口期內(nèi)取得超額收益。
　　在檢驗得出董監(jiān)高等交易能夠獲取超額收益的基礎(chǔ)上，本文從兩個不同的角度來檢驗董監(jiān)高等超額收益的來源:一方面，由于董監(jiān)高等具有信息優(yōu)勢，對公司的估值和未來的經(jīng)營業(yè)績可能把握得更準(zhǔn)確，所以當(dāng)預(yù)計公

6、司的業(yè)績將要下滑時，董監(jiān)高等在這之前擇機賣出規(guī)避業(yè)績下滑后的股價下跌;另外一方面，考察董監(jiān)高等賣出時點市場情緒的變化，是否董監(jiān)高等賣出交易的超額收益僅僅是由于市場情緒向好所帶來的結(jié)果，即董監(jiān)高等賣出股票的時機是否會選擇在市場情緒變好的階段。實證證明了董監(jiān)高等不僅利用了估值信息優(yōu)勢，而且還利用了市場情緒的變化。接著，本文又按是否本人、董監(jiān)高等職位、是否跟風(fēng)交易和交易發(fā)生市場等分類，分別衡量不同類別之間對估值、經(jīng)營信息優(yōu)勢和市場情緒利用的差

7、別。
　　緊接著，研究公司信息不對稱、內(nèi)部人信息層級、公司治理環(huán)境等方面與內(nèi)部人交易超額收益的關(guān)系。以上市公司上年末的流通市場，前兩年的研究報告覆蓋量衡量公司信息透明度，以是否董監(jiān)高等本人交易、董監(jiān)高等職位高低來衡量內(nèi)部人的信息層級，以最終控制人是否國企、董監(jiān)高等的工資水平、管理費用率的高低來衡量公司的治理水平，深入地研究了以上因素與董監(jiān)高等交易超額收益之間的關(guān)系。文章的主要結(jié)論如下:
　　(1)內(nèi)部人賣出交易頻次是買入交易

8、頻次的2.58倍。交易頻次的高低與上市公司的總流通市值也存在著關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人賣出交易有64.4％集中在深圳主板和中小板市場上，20.70％集中在創(chuàng)業(yè)板市場上，僅有14.90％的交易集中在上海主板市場上。并且以交易發(fā)生市場分類，發(fā)現(xiàn)以平均值或中位數(shù)代表的整體的上一年的年末流通市值與交易頻次存在著以下的關(guān)系:即上市流通市值越大，代表規(guī)模越大，交易次數(shù)越少，可能是由于規(guī)模越大的公司受到的關(guān)注可能更多，公司的信息不對稱程度越低，內(nèi)部人和外部投

9、資者對公司的信息了解程度差別不大，因此內(nèi)部人交易更難獲得超額收益，并且其違法交易的成本更加高昂，一定程度限制了內(nèi)部人交易頻次。
　　(2)內(nèi)部人交易能在短期內(nèi)夠獲取超額收益。發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生日當(dāng)天的日平均超額收益率大于事件窗口期其他交易日的日平均超額收益率，并且對離事件發(fā)生日當(dāng)天t=0越近的交易日，其日平均超額收益率越高。按市場、主要關(guān)系、主要職位等分類的累計超額收益分析中，發(fā)現(xiàn)上海主板市場的累計超額收益率曲線位于創(chuàng)業(yè)板市場的累計超

10、額收益率曲線之上，而深圳主板市場的累計超額收益最小;按主要關(guān)系分類時，發(fā)現(xiàn)本人交易的累計超額收益大于家庭親戚的累計超額收益，而受控法人的累計超額收益最低;按主要職位分類時，發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理的擇時能力要強于一般高管，而獨立董事（或者監(jiān)事）和一般高管的累計超額收益曲線相差不大;在按是否跟風(fēng)交易時，發(fā)現(xiàn)非跟風(fēng)交易的累計超額收益率曲線要在跟風(fēng)交易的超額收益率曲線下方。
　　(3)實證的角度驗證了內(nèi)部人交易的超額收益來源于內(nèi)部人擁有的第二

11、類信息優(yōu)勢（公司估值優(yōu)勢和對未來業(yè)績的預(yù)測優(yōu)勢）和市場的過度反應(yīng)（以4只股權(quán)性質(zhì)的封閉式基金平均溢價率變化衡量），即內(nèi)部人在預(yù)期到業(yè)績將要下滑時，提前賣出股票獲得超額收益，而對市場過度反應(yīng)的解釋是，公司內(nèi)部人會選擇在市場情緒向好的時候（封閉式溢價率變化為正）賣出股票，而在后面一段時間，溢價率持續(xù)為正，表明上市公司高管并不能選擇市場的拐點進(jìn)行交易，也表明上市公司可能選擇在市場不理性充滿泡沫的牛市階段賣出。內(nèi)部人超額收益來源在按照是否本人交

12、易、職位、是否跟風(fēng)交易、市場分類的結(jié)果來看，發(fā)現(xiàn):第一，對于本人交易而言，市場情緒的利用以及對經(jīng)營信息優(yōu)勢的利用均要強于非本人交易;第二，董事長和總經(jīng)理對公司未來的經(jīng)營業(yè)績有更準(zhǔn)確的預(yù)判，其利用業(yè)績下滑而賣出股票獲取超額收益能力要強于一般高管和獨立董事及監(jiān)事，而監(jiān)事和獨立董事一般更傾向于選擇市場情緒向好的時候賣出;第三，跟風(fēng)交易對公司未來業(yè)績信息優(yōu)勢的利用能力更強，表明他們會將之前內(nèi)部人賣出股票的信息考慮在內(nèi)，更仔細(xì)去思考公司未來業(yè)績是

13、否出現(xiàn)問題;第四，創(chuàng)業(yè)板市場對這兩者的利用要強于其他市場，一方面創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績變動幅度更大，而另外一方面可能創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)部人通常為企業(yè)的初創(chuàng)者，他們持有的股份更多，更傾向于選擇市場情緒向好的時機。
　　(4)在對影響內(nèi)部人交易超額收益大小的實證分析中發(fā)現(xiàn):第一，一般高管處于信息優(yōu)勢不能獲得更高的超額收益外，而內(nèi)部人本人能夠獲取更高的超額收益，即信息層級假說對于職位的不適用可能與高管受到更嚴(yán)厲的監(jiān)督有關(guān)系，但是內(nèi)部人本人的擇時能力則證明

14、了信息層級假說;第二，衡量公司信息不對稱程度的變量，如兩年內(nèi)的研究報告覆蓋量、公司上年末的流通市值的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司信息越透明，內(nèi)部人越難獲得超額收益;第三，發(fā)現(xiàn)工資、最終控制人的性質(zhì)與研究假說預(yù)期一致，而管理費用率這一指標(biāo)并不能很好地反應(yīng)高管在職的胡亂消費;第四，對于控制變量來說，交易金額的系數(shù)顯著為正，表明交易金額越大，內(nèi)部人越謹(jǐn)慎，更仔細(xì)去選擇一個好的時點，托賓Q值的系數(shù)為正，表明內(nèi)部人可能在股票高估時賣出股票。
　　

15、本文的研究貢獻(xiàn)主要在于:
　　1、發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易不僅存在著利用公司第二類信息優(yōu)勢（估值、未來經(jīng)營信息優(yōu)勢）而且他們對市場情緒的把控能力也很強，并且本文還從不同的類別依次分析了各個類別對信息優(yōu)勢利用的多還是對市場情緒利用的多，并作出相應(yīng)的解釋。對于以后的監(jiān)管，監(jiān)管者可以集中監(jiān)管市場情緒轉(zhuǎn)好的交易時段，能夠使得監(jiān)管者有的放矢。
　　2、本文在內(nèi)部人交易超額收益與公司信息不對稱的回歸中，嘗試使用上市公司前兩年的研究報告覆蓋量作為衡