1、<p>　　漲跌停板制度對衍生品市場的影響</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>　　本論文討論的重點(diǎn)在于漲跌停板制度對期貨市場的影響，采用近六年大連、上海、鄭州這三大交易所較有代表性的大豆一號、銅、鋁的連續(xù)合約的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。利用假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出如下觀點(diǎn)：漲跌停延緩了信息傳遞的速率，商品期貨市場效率相應(yīng)下降，交易受

2、到影響，而且會導(dǎo)致相當(dāng)長時間內(nèi)的價格延遲。通過研究發(fā)現(xiàn)，我國商品期貨市場上。漲跌停板制度的實(shí)施過程中，出現(xiàn)了明顯的不對稱現(xiàn)象，即流動干擾效應(yīng)沒有因?yàn)闈q停板制度出現(xiàn)，反而由于跌停板制度實(shí)施出現(xiàn)了流動干擾效應(yīng)。通過研究，分析這些現(xiàn)象背后的原因，并據(jù)此提出可行性的改良建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞：漲跌停板 期貨市場 價格發(fā)現(xiàn) 波動性 流動性干擾</p><p>　　Impact of pr

3、ice limits on derivatives markets</p><p>　　Student: Xiaoxuan XuAdvisor: Junqing Yuan</p><p>　　College of Science Zhejiang University of Technology</p><p><b>　　Abstract</b

4、></p><p>　　The focus of this paper is to discuss the impact of price limits on futures markets, using the dayly trading empirical data of past six years from Dalian, Shanghai, Zhengzhou markets, where soy

5、bean #1 continuous contracts, copper, aluminum are representative. By means of hypothesis testing, we draw the following conclusions: the price limits system delays the rate of information transmission, a corresponding

6、decline in the efficiency of commodity futures markets, trade is affected, it will resu</p><p>　　Keywords：Price Limit Futures Market Price discovery Volatility Liquidity interference</p><p

7、><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　中文摘要ii</b></p><p><b>　　英文摘要iii</b></p><p><b>　　目錄iv</b></p><p><b>　　表列v</b>

8、;</p><p><b>　　圖列vi</b></p><p>　　第一章 緒論1-1</p><p>　　1.1 研究動機(jī)與目的</p><p>　　1.2 研究背景</p><p>　　1.3 研究方法</p><p>　　1.4 論文內(nèi)容概

9、述</p><p>　　第二章 研究假設(shè)2-1</p><p>　　2.1 數(shù)據(jù)樣本分類</p><p>　　2.1.1 數(shù)據(jù)選取</p><p>　　2.1.2 樣本分類</p><p><b>　　2.2 研究假設(shè)</b></p><p>　　2.

10、3 實(shí)證分析結(jié)果</p><p>　　2.4 實(shí)證研究結(jié)論</p><p>　　第三章 研究改進(jìn)3-1</p><p><b>　　3.1 數(shù)據(jù)來源</b></p><p><b>　　3.2 研究方法</b></p><p>　　3.3 實(shí)證結(jié)果及分析

11、</p><p>　　3.3.1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果 </p><p>　　3.3.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果</p><p>　　3.3.3 結(jié)果分析</p><p><b>　　結(jié)論 </b></p><p>　　4.1結(jié)論及改進(jìn)意見4-1</p><p>　　附錄A

12、 符號說明A-1</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)R-1</b></p><p><b>　　致謝</b></p><p><b>　　第一章 緒論</b></p><p>　　1.1 研究動機(jī)與目的</p><p>　　實(shí)證檢驗(yàn)價格滯后發(fā)現(xiàn)

13、假說；實(shí)證檢驗(yàn)流動性干擾假說；實(shí)證檢驗(yàn)波動溢出假說.</p><p><b>　　1.2 研究背景</b></p><p>　　當(dāng)今世界多數(shù)地區(qū)都實(shí)施了漲跌停制度這一價格穩(wěn)定機(jī)制。當(dāng)今常用的價格穩(wěn)定機(jī)制有漲跌停板( Price limits) 制度和中止交易( Trading halt)。以紐約證券交易所為代表采用的中止交易制度，是指當(dāng)價格超出了波動限制時, 交易所有

14、權(quán)暫時停止1- 2小時的交易;而漲跌停板制度，被芝加哥期貨交易為代表所所采用，則規(guī)定價格波動不得超出規(guī)定的范圍,否則便被視為無效。當(dāng)今世界大多數(shù)期貨市場都不同程度地采用了漲跌停制度，在FIBV的半數(shù)以上的會員采用了漲跌停板制度。當(dāng)然漲跌停板制度同樣也存在著問題和爭議，有部分交易所就沒有采用這種制度。</p><p>　　對期貨市場漲跌停板制度的研究，國內(nèi)外的學(xué)者們都給出了支持和反對兩種不同觀點(diǎn)，也都具備各自的理論

15、依據(jù)。支持這一制度的學(xué)者認(rèn)為：漲跌停板制度阻止了價格的極端流動，限制價格的過度漲跌避免了交易者的不冷靜交易，為理智交易、重新思考評估交易給了緩沖的時間。Sears、Rao和Ma通過研究得出結(jié)論,漲跌停板制度未造成流動性效應(yīng)。這也是漲跌停板制度得以在這么多國家和地區(qū)實(shí)行的關(guān)鍵。而反對者主要認(rèn)為漲跌停板制度有以下問題，即：磁吸效應(yīng)、流動性干擾、價格發(fā)現(xiàn)延遲以及波動性溢出。這四大影響導(dǎo)致漲跌停制度將不利于期貨市場的良性發(fā)展。對此，有學(xué)者認(rèn)為，

16、正是因?yàn)闈q跌停板制度，才導(dǎo)致市場的流動性削弱，降低了期貨市場效率，不利于期貨市場繁榮。V.Veld-Merkoulova，Yulia同樣也證實(shí)了漲跌幅限制引發(fā)的流動性干擾，證明了漲跌停對于期貨市場的負(fù)面影響。相對來說，國內(nèi)也是近些年才開始了漲跌停板制度的研究，這一領(lǐng)域是剛剛興起的，研究對象也發(fā)生過一定的偏離，最初主要是面對股票市場，而并不是針對于期貨市場的，這樣得到的結(jié)論也與實(shí)際情況差異較大并不是專門針對期貨市場得出的結(jié)論，雖然也得出了

17、漲跌停板制度的波動性溢出，</p><p>　　期貨市場在我國剛剛興起，漲跌停板制度也剛實(shí)施不久，它對市場的影響還未得到有力的證實(shí)。為了進(jìn)一步了解漲跌停對我國期貨市場的作用</p><p><b>　　1.3 研究方法</b></p><p>　　本文通過選取大量研究數(shù)據(jù)，通過M ann —W hitney U 檢驗(yàn)來驗(yàn)證三大假說</p&

18、gt;<p>　　1.4 論文內(nèi)容概述</p><p>　　選取近六年上海，鄭州，大連三大交易所的數(shù)據(jù)，提出波動溢出，價格延遲，流動干擾假說，并用假設(shè)檢驗(yàn)去驗(yàn)證，得出研究結(jié)論并提出改進(jìn)意見.</p><p><b>　　第二章 研究假設(shè)</b></p><p>　　2.1數(shù)據(jù)、樣本分類 </p><p&g

19、t;　　2.1.1.數(shù)據(jù)選取</p><p>　　由于我國期貨市場的不完善，漲跌停制度也是剛引入沒有很長時間，國內(nèi)對此的研究并不多也沒有說服力很強(qiáng)的論斷。針對國內(nèi)先期研究出現(xiàn)的諸多問題，比如樣本期不一致和樣品商品少等導(dǎo)致漲跌停研究客觀性不強(qiáng)的問題，本篇論文進(jìn)行了有針對性的改進(jìn)，選取了能代表整個商品期貨市場、運(yùn)行平穩(wěn)、而且上市時間比較長的幾家交易進(jìn)行研究。采用的數(shù)據(jù)乃是十年之前上市且近幾年仍在交易的合約，具體包括大

20、交所玉米、豆粕和豆一，鄭交所硬麥、強(qiáng)麥和棉一，期所天膠、燃油、滬鋁、滬銅等九個品種的日交易數(shù)據(jù)。通過利用上述商品的主力合約構(gòu)造連續(xù)序列來分析，可以保證期貨價格的穩(wěn)定性，增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度。如此可以構(gòu)造出交易活躍的連續(xù)合約，而且持倉量、成交量、價格等指標(biāo)的代表性也較好。本文中共列舉13248條有效記錄，每個交易目的最低價、最高價、成交量、開盤價、收盤價和結(jié)算價，這些交易數(shù)據(jù)都來自三大交易所，真實(shí)可信。</p><p&

21、gt;　　2.1.2.樣本分類：</p><p>　　本文用K 表示第T個交易日漲(跌)停板幅度，用s 表示第T～1個交易日結(jié)算價，用C．表示上述商品連續(xù)合約第T個交易日收盤價，假設(shè)交易日T出現(xiàn)漲(跌)停板，定義當(dāng)（c／s）一1≤ 一K 時，第T個交易日以跌停板價格收盤，當(dāng)（c／s）一1≥K 時，第T個交易日以漲停板價格收盤；樣本期內(nèi)各交易所漲(跌) 幅限制見表1。定義當(dāng)?shù)赥個交易日收盤價與上一個交易日結(jié)算價格之

22、比沒有達(dá)到漲(跌)停板，但是達(dá)到第T個交易日漲(跌)停板幅度的75％ ，這種情況，稱該交易日收盤價格接近漲(跌)停板。利用此種分析思路，可以對大幅漲（跌）進(jìn)行更為準(zhǔn)確可觀的分析。 為了有效區(qū)分其他交易日與漲(跌)停日的交易行為的相互影響關(guān)系，本文分別以T日和漲(跌)停板子樣本為研究對象，在時間窗口的劃分上既先劃定好總共5日、包括T日前后各兩日的時間窗口，又劃分好總共5日、包括接近漲(跌)停板子樣本前后各兩日的時間窗口。對于漲、跌停板子樣

23、本來說，T=0代表漲、跌停板出現(xiàn)于第t個交易日； 對于接近漲、跌停板子樣本來說，T= 0代表未達(dá)到漲(跌)停板，而是第t個交易日的收盤價與上一個交易日的結(jié)算價格之比達(dá)到第t個交易日漲(跌)停板幅度的</p><p>　　在本文的研究中，漲(跌)停板狀況不會出現(xiàn)在子樣本中，而只是充分利用漲(跌)停板子樣本，這樣可以更客觀地檢測商品期市市場效率受到漲(跌)停制度的影響狀況。其次，去掉了連續(xù)漲(跌)停樣本，這樣減少重復(fù)

24、使用某一樣本導(dǎo)致的研究結(jié)果普遍性的降低。各商品接近漲(跌)停板子樣本以及漲(跌)停板子樣本次數(shù)可以從表2看出。</p><p>　　由表2可知，天膠、滬銅這兩種商品的波動最為劇烈，最為頻繁地出現(xiàn)接近漲(跌)停板以及漲(跌)停板現(xiàn)象；豆粕、滬鋁兩者居于第二位；硬麥和玉米接近漲(跌)停板以及漲(跌)停板的情況最少；棉一、強(qiáng)麥、豆一和燃油漲（跌）停的次數(shù)則居中。由相關(guān)記錄可以間接看出天膠以及滬銅具有很大的投機(jī)性。<

25、;/p><p>　　圖2.1 樣本期貨合約的漲(跌)停板限制規(guī)定</p><p>　　圖2.2 出現(xiàn)接近漲(跌)停板以及漲(跌)停板的次數(shù)分布</p><p><b>　　2.2研究假設(shè)</b></p><p>　　本文進(jìn)行假設(shè)性研究，通過驗(yàn)證可以有效評估市場效率受漲跌停限制的影響，假如以下三個假設(shè)不能成立，結(jié)論就是期市市場

26、效率并沒有收到漲跌停制度的明顯作用。</p><p>　　假設(shè)l：各子樣本沒有出現(xiàn)明顯的價格波動的區(qū)別，則表明漲(跌)停限制引致的波動溢出現(xiàn)象并沒出現(xiàn)于中國商品期貨市場。</p><p>　　假設(shè)2：各子樣本沒有明顯的價格變化，則表明漲(跌)停限制引致的價格滯后現(xiàn)象并未出現(xiàn)在中國商品期貨市場。</p><p>　　假設(shè)3：各個子樣本沒有明顯的流動性變化，則表明漲(跌

27、)停限制引致的流動性干擾現(xiàn)象未出現(xiàn)于中國商品期貨市場。</p><p>　　本研究沒有采用連續(xù)漲(跌)停樣本，是采用獨(dú)立抽取方式選取了各個子樣本。本文利用非參數(shù)Marm—Whitncyu檢驗(yàn)，對比分析了小同樣本間的變量波動(變化)的程度。</p><p><b>　　2.3實(shí)證分析結(jié)果</b></p><p>　　(一) 波動溢出假說實(shí)證檢驗(yàn)&

28、lt;/p><p><b>　　(1)檢驗(yàn)方法</b></p><p>　　本文用交易日t一1的收盤價和交易日t的收盤價來計(jì)算對數(shù)收益率，用V =rt，j^2來表示樣本商品價格波動，r t,j代表商品J的對數(shù)收益率，以此來進(jìn)行波動溢出假說檢驗(yàn)。要得到更好的預(yù)測效果，需假定回報均值為0，將r 作為價格波動的度量變量可以有效地進(jìn)行預(yù)測。漲(跌)停板制度對價格的波動性影響可以通

29、過固定時間窗口 [一2， +2]，觀察其中各個子樣本內(nèi)商品的價格波動V來進(jìn)行分析研究。在此限制之內(nèi)，如果，相對于其他子樣本的波動來說，漲(跌)停子樣本在漲(跌)停板后波動性更強(qiáng)，便可以得到如下結(jié)論：價格的波動性受到漲(跌)停板制度的巨大影響。反之，結(jié)論也成立。</p><p><b>　　(2)實(shí)證結(jié)果</b></p><p>　　表3中列出了在各時間窗口之內(nèi)，價格波

30、動的均值，從表中可以看到，在T=0的時候，4個子樣本的價格波動都達(dá)到最大幅度，而且相互之間在同一天差異性也非常顯著。此外，</p><p>　　在漲(跌)停板后兩日，樣本的波動出現(xiàn)了更明顯的差異。紅T=1時，漲停板子樣本從1．9911下降到0．5362，下降幅度很大，跌停子樣本從2．187降到了0．8143，下降幅度也非常大，可以看出漲(跌)停限制對于期價的波動性具備相當(dāng)?shù)挠绊?。利?M ann —W hitne

31、y U 檢驗(yàn)接近漲、跌停予樣本以及T=1的漲、跌停的波動性時，發(fā)現(xiàn)漲 (跌 ) 停板子樣本 的波動情況在 0.0 l 水 平上顯著 ，且分別遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于兩個比較樣本，表示了樣 本價格波動性的 回歸趨勢；而相較于其他兩個樣本，漲 (跌 ) 停板子樣本的波動性顯著下降緩慢，由此可以看出期貨價格 的波 動并未因漲 (跌 ) 停限制而降低，而是被延長至第二日，出現(xiàn)了延遲效應(yīng)。從表3還發(fā)現(xiàn)，跌停板后前2天的波動性都很明顯，且比漲停板要大，是漲跌停制度

32、對于我國期貨市場影響的不對稱性的具體體現(xiàn)，這種不對稱性表現(xiàn)在跌停板對期貨影響的波動性更大時間更長。通過表3 ，拒絕了假設(shè) 1 ，即漲跌停引起的波動溢出現(xiàn)象，中國期貨市場受漲、跌停制度的影響，加劇了市場波動性。</p><p>　　圖2.3 價格波動受漲(跌)停限制的影響（漲(跌)停限制前后）</p><p>　　注：表中的數(shù)據(jù)為實(shí)際計(jì)算結(jié)果乘上l000后的數(shù)值；表中的“**”和“*”分別表

33、示在0．01和0．05的顯著性水平下，漲(跌)停子樣本大(小)于接近漲(跌)停子樣本。</p><p>　　(二)價格滯后發(fā)現(xiàn)假說實(shí)證檢驗(yàn)</p><p><b>　　(1)檢驗(yàn)方法</b></p><p>　　跌停合約經(jīng)歷負(fù)的隔夜收益(合約價格從T=0日收盤到T=1日開盤時的收益)，而漲停合約應(yīng)經(jīng)歷正的隔夜收益。在統(tǒng)計(jì)了每個時間窗口內(nèi)期貨的對

34、數(shù)收益率之后，得到以下發(fā)現(xiàn)， 在T=一2日、T=一1日、T=1日和T=2日這4天之內(nèi)，只有不變價、反向和正向這幾種價格變化。</p><p><b>　　(2)實(shí)證結(jié)果</b></p><p>　　表4給出了期貨價格在漲(跌)停限制后的波動，而且分別給出了價格不變以及正反兩個方向的頻率，進(jìn)行了對比分析研究，保證研究的全面和有效性。本研究傾向于漲(跌)停子樣本的價格與接

35、近漲(跌)停子樣本的價格明顯不同，而且要連續(xù)多于價格反轉(zhuǎn)。若價格連續(xù)，能看出信息交易或者理性受到漲(跌)停信號的妨礙，反之，價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象更應(yīng)出現(xiàn)于價格劇烈波動后。</p><p>　　圖2.4 漲(跌)停限制前后的對數(shù)收益率變動情況</p><p>　　從跌停子樣本可以發(fā)現(xiàn)，價格反向變化為54．14％，價格連續(xù)變動的頻率為45．46％ ；在漲停子樣本中，價格反向變化為54．93％ ，而出現(xiàn)

36、價格連續(xù)變動的頻率為45．07％ ；接近跌停子樣本出現(xiàn)價格反向變化為54．14％，價格連續(xù)變動的頻率為33．12％ ；接近漲停子樣本中價格反向變化為58．54％，而價格連續(xù)變動的頻率為42．46％ 。因?yàn)橥顿Y者害怕跌停，會在商品跌停時，采取一系列的所謂的急救措施，所以與漲停子樣本價格連續(xù)變動相比，跌停子樣本價格連續(xù)變動的頻率稍高。通過觀察總體頻率，發(fā)現(xiàn)相對于其他兩個樣本，，T=1 Et價格連續(xù)變化的頻率明顯要大，而T=2 13則并沒有明

37、顯的差距出現(xiàn)在各個對應(yīng)子樣本之中。所以，可以得出以下結(jié)論：對于延緩期價過度漲(跌)現(xiàn)象，漲(跌)停限制沒有起到很好的緩沖作用。Mann—Whitney U檢驗(yàn)沒有讓4個子樣本之間的對數(shù)收益率通過，原因有下列三個：</p><p>　　本文并未選取對數(shù)隔夜收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，而是選取了時間窗口內(nèi)各個期貨的對數(shù)收益率進(jìn)行檢驗(yàn)。</p><p>　　為防止差異過大，本文重新統(tǒng)計(jì)了對數(shù)隔夜收益，并從相

38、反方向?qū)?個子樣本的價格進(jìn)行了驗(yàn)證。從表5的結(jié)論更強(qiáng)地支持了價格滯后發(fā)現(xiàn)假說，因?yàn)閺闹形覀兛梢钥闯觯瑵q(跌)停后第1日價格同向變化的概率在0.01的顯著水平七與比較樣本不同，而且對數(shù)隔夜收益在0．05的顯著水平上與比較樣本不同。</p><p>　　剔除了連續(xù)漲(跌)停樣本。</p><p>　　連續(xù)觸及價格限制現(xiàn)象，其發(fā)生原理是漲(跌)停限制導(dǎo)致價格滯后的極端情況。如果再聯(lián)系上連續(xù)漲(跌

39、)停樣本，而且設(shè)定第1個漲(跌) 停日為0日，那么就會增加1到2日的漲(跌)停的數(shù)據(jù)。如此一來，便可以得到漲(跌)停子樣本明顯大于接近漲(跌)停子樣本的結(jié)果，實(shí)驗(yàn)結(jié)論更具有結(jié)論明確有效的說服力。</p><p>　　(3)與接近漲(跌)停子樣本相比，樣本期連續(xù)合約的漲(跌)停子樣本更少，大約少了127個(見表2)。</p><p>　　以上分析拒絕了假設(shè)2并得到下列論斷：在防止價格的過度反

40、應(yīng)的努力中，漲(跌)停限制并未起到積極的促進(jìn)作用，卻阻礙了我們發(fā)現(xiàn)期貨合約價格，也延緩價格逐漸移動向其均衡價格；這種價格延遲效應(yīng)會波及至隔日。表4顯示，與漲停限制期貨價格發(fā)現(xiàn)的影響相比，跌停限制的影響更大一些。</p><p>　　圖2.5 漲(跌)停限制前后的對數(shù)隔夜收益變動情況</p><p>　　注：表中的“*”和“**”分別表示在0．05和0．01的顯著性水平下， 漲(跌) 停子樣

41、 本大(小) 于接近漲(跌)停子樣本。</p><p>　　(三) 流動性干擾假說實(shí)證檢驗(yàn)</p><p><b>　　(1)檢驗(yàn)方法</b></p><p>　　本文首先設(shè)定了時間窗口[一2，+2]，計(jì)算了其中第T日持倉量變動百分比的平均數(shù)以及該日所有樣本商品交易量，計(jì)算了其中第j種商品交易量與持倉量變動百分比，以此來檢驗(yàn)流動性干擾假說。以

42、接近漲(跌)停子樣本作為參照，在符合流動性干擾假說的前提下，可以發(fā)現(xiàn)在漲(跌)停后持倉量以及交易量的顯著變化。</p><p><b>　　(2)實(shí)證結(jié)果</b></p><p>　　V．Vetd ，Yulia—Merkoulova(2003) 發(fā)現(xiàn)，芝加哥期貨交易所的豆粉、大豆、燕麥、以及玉米等品種，在漲(跌)停板那天，出現(xiàn)了交易量急劇下降的現(xiàn)象。而從表6我們可以看

43、到，在T=0交易日中，漲(跌)停板樣本交易量都極大下降，前后兩者的巧合表明，漲(跌)停板當(dāng)天，商品交易量出現(xiàn)劇烈波動，而且是巨大下降。</p><p>　　從表6中還可以看出，在T=1日，接近漲停子樣本的成交量上升了0．62％，接近跌停子樣本的成交量升了9．59％；而漲停子樣本交易量上升了61．9％，跌停子樣本交易量上升了75．75％ 。由此可以得出下述結(jié)論，與其他兩個接近漲、跌停子樣本交易量的緩慢上升相比，漲、

44、跌停子樣本的交易量顯著上升。在T=0交易日，4個子樣本的漲(跌)幅并沒有出現(xiàn)明顯的差異，而且接近漲(跌)停板子樣本的漲(跌)停幅度變化還很大；但4個樣本的成交量在T=1日產(chǎn)生了明顯的差異性。據(jù)此可以看出，部分交易者無法在漲(跌)停當(dāng)天調(diào)整其頭寸，而只有等到第二日價格合理之時再進(jìn)行交易，這是因?yàn)楣┣笃胶獗粷q(跌)停限制所妨礙；而在T=0日交易者能進(jìn)行及時交易，是因?yàn)闆]有漲(跌)停限制的負(fù)面影響，能及時得到合適的頭寸。</p>

45、<p>　　上述檢驗(yàn)結(jié)果說明，漲(跌)停板損害了市場的流動性，因?yàn)槠渥璧K了供求平衡，延緩了價格合理性發(fā)展，妨礙了交易者正常的交易行為。通過這一檢驗(yàn)假設(shè)，拒絕假設(shè)3——漲跌停限制引致的流動性干擾現(xiàn)象在我國商品期市存在。</p><p>　　此外，在T=2 日造成的交易量變化上，表6顯示跌停子樣本不同于接近跌停子樣本，保持了0．05的顯著水平。由此得出以下結(jié)論，在期貨市場中，漲停限制對交易的影響相對較小，

46、而跌停限制的影響相對較大。本文認(rèn)為期市特有的賣空交易機(jī)制是該現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因。</p><p>　　表7顯示了跌停限制后的持倉量變化，仍然在時間窗口[一2，+2]之內(nèi)進(jìn)行研究。從中可以看出，大多數(shù)樣本之間的差別不大，只有在T=0交易日時，跌停板子樣本與接近跌停板子樣本產(chǎn)生了很大的差別。而且，在價格大幅波動，持倉量的變化在4個子樣本之中均為負(fù)值，極有可能是投資者受到當(dāng)日無負(fù)債及期市保證金等交易規(guī)則的影響，形成了為

47、鎖定利潤或者防范虧損而選擇(被迫)離場的慣例。</p><p>　　圖2.6 交易量受漲(跌)停限制的影響情況</p><p>　　注：表中的“**”和“*”分別表示在0．01和0．05的顯著性水平下，漲(跌)停子樣本大(小)于接近漲(跌)停子樣本。</p><p>　　表2.7 漲(跌)停限制前后的持倉量變化情況</p><p>　　注：表

48、中的“**”和“*”分別表示在0．01和0．05的顯著性水平下，漲(跌)停子樣本大 (小)于接近漲(跌)停子樣本。</p><p><b>　　2.4實(shí)證研究結(jié)論</b></p><p>　　通過以上分析，本文認(rèn)為，我國期貨商品市場，受到漲(跌)停限制的負(fù)面沖擊較多。具體說來，阻礙了信息流動，弱化了市場反應(yīng)速率，拖延了價格的定向移動，妨礙了正常的交易。而且，在漲(跌

49、)停現(xiàn)象的影響之中，相比跌停而言，漲停對于交易的影響要小很多。是什么導(dǎo)致了這種情況呢？一方面，我國投資者對于漲(跌)停出現(xiàn)時的反應(yīng)不同，另一方面則因?yàn)槟壳拔覈臐q(跌)停板制度還不完善。價格下跌時受到各種力量的影響，表現(xiàn)為跌停對于交易量的巨大影響。在期貨市場中，資金雄厚、擁有大量現(xiàn)貨的國企經(jīng)常采取措施打壓期貨價格，以平抑物價，降低通脹預(yù)期，執(zhí)行國家宏觀調(diào)控。相對的，小散戶是傾向做漲。期貨和現(xiàn)貨多種品種相對應(yīng)導(dǎo)致了做空。在做空的情況下，主

50、動(被迫)平倉的眾多中、小散戶，為期貨市場帶來的是現(xiàn)實(shí)的空單，造成了持續(xù)降低的價格。</p><p><b>　　第三章 研究改進(jìn)</b></p><p>　　本文研究的重點(diǎn)在于期貨市場流動性受漲跌停板的影響，并以大量詳實(shí)可信的實(shí)證研究進(jìn)行論述。</p><p><b>　　3.1數(shù)據(jù)來源</b></p>&

51、lt;p>　　本文研究所用數(shù)據(jù)源自大連期貨交易所大豆一號和上海期貨交易所的鋁、銅等連續(xù)合約的日交易數(shù)據(jù)，具有典型的代表性，運(yùn)行平穩(wěn)和上市時間長的特點(diǎn)，而且可以從整體上反映期貨品種價格的變化。數(shù)據(jù)時段: 滬鋁數(shù)據(jù)期間:2007.1.5～2013.9.30；滬銅數(shù)據(jù)期間: 2006.12.31 ～2013.9.30;大豆一號數(shù)據(jù)期間: 2010.5.8～2013.1.15。</p><p><b>　

52、　3.2研究方法</b></p><p>　　(1)流動性度量方法</p><p>　　當(dāng)前存在著許多的流動性度量方法，比如說從交易影響、交易成本和交易即時性三方面入手進(jìn)行研究, 而且與他們具有密切關(guān)系的流動性動態(tài)指標(biāo)(市場彈性和影響力)和靜態(tài)指標(biāo)(市場即時性、深度和寬度)，也都可以研究市場流動性，但這些方法都只是對于某一方面的研究，具有相當(dāng)?shù)钠嫘?，并不能對市場流動性進(jìn)行全面

53、深入的系統(tǒng)性研究。目前關(guān)于流動性衡量方法的使用并沒有統(tǒng)一的定論，因?yàn)楝F(xiàn)在還沒有能夠從整體上全面反映流動性的研究方法。</p><p>　　本文為了更好地進(jìn)行分析漲、跌停板對于期貨價格和流動性的研究，要仔細(xì)分析數(shù)據(jù)選取可行性、指標(biāo)的適用性和研究目的,分析交易時間、交易量以及價格三個方面的互相影響。L=│lnPt—lnPt- 1│/(Vt/ N)其中Pt=(Ht+Ct+Ot+Lt)/ 4, N是當(dāng)前的持倉量, Pt-

54、 1是前一時刻的期貨價格,Pt是當(dāng)前的期貨價格, Vt是從前一時刻到當(dāng)前時刻的成交量,通過求一段時間內(nèi)最低價、開盤價、收盤價、最高價的平均值來確定期貨價格, 可以避免極端值的影響。從前一時刻到當(dāng)前時刻的最低價、最高價、開盤價、收盤價分別是Lt、 Ht、Ot、Ct。</p><p>　　這個流動性指標(biāo)的含義是價格受單位合約換手率的影響，分子是單位時間內(nèi)的對數(shù)收益率,分母則是換手率。 設(shè)換手率不變，指標(biāo)值隨著價格變化

55、幅度增大而增大，說明流動性越差;指標(biāo)值隨著價格變化幅度變小而變小，流動性就越好。</p><p>　　(2)流動性檢驗(yàn)方法</p><p>　　本文結(jié)合運(yùn)用分組比較法和事件研究方，設(shè)定事件基準(zhǔn)日在期貨合約價格達(dá)到漲跌停板限制的那個交易日, 并將期貨合約劃分為不同的組別，分別是發(fā)生大幅度漲跌但沒有達(dá)到漲跌停板限制以及達(dá)到漲跌停板限制這兩種類型, 進(jìn)而檢驗(yàn)出他們的流動性差異。假設(shè)存在這種情況，

56、即發(fā)生大幅度漲跌，但沒有達(dá)到漲跌停板限制，這種情況下的不同合約組別的流動性不存在顯著差異；但是, 達(dá)到漲跌停板限制的基準(zhǔn)事件組別的流動性指標(biāo)，與上述組別存在顯著的差異, 那么可以說漲跌停板限制的影響導(dǎo)致了差異原因。</p><p>　　分組過程如下進(jìn)行: St- 1表示t- 1個交易日的結(jié)算價, Kt表示第t個交易日漲(跌)停板的幅度，Ct表示連續(xù)合約第t個交易日的收盤價, 則當(dāng)Ct-St- 1≥Kt時, 第t個

57、交易日以漲停板收盤;當(dāng)St- 1 -Ct≥Kt時, 第t個交易日以跌停板價格收盤;將符合該特性的事件分組記為Al。我們將已經(jīng)達(dá)到漲跌停板限制額90% 收盤但未達(dá)到漲跌停板的數(shù)據(jù)事件分組記為A2; 并將以達(dá)到漲跌停板限制額80% 收盤但未達(dá)到漲跌90% 的數(shù)據(jù)事件分組記為A3。</p><p>　　本文利用Kruskal— Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)和Mann—WhitneyU檢驗(yàn)對A1, A2和A3兩對期貨合約樣本進(jìn)

58、行流動性差異分析。利用K-W檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本的均值檢驗(yàn)等各種檢驗(yàn)方法。EXCEL和SPSS是本文選擇的軟件。由于K—W非參數(shù)檢驗(yàn)脫離了研究變量的分別形態(tài), 其原假設(shè)和備擇假設(shè)為: H0: K個序列服從均值相同的分布，Hl: K個序列具有不同的均值。</p><p>　　則統(tǒng)計(jì)量K—W滿足(k- 1)個自由度為分布分布：</p><p>　　式中: N為總樣本數(shù)</p><

59、;p>　　檢驗(yàn)對象的序列數(shù)用K表示 (對于日周效應(yīng), K=5)</p><p><b>　　為j序列的樣本方差</b></p><p>　　為j序列的秩值檢驗(yàn)結(jié)果給定P值, 若P< 0.05,則說明比較樣本存在顯著差異。</p><p>　　3.3實(shí)證結(jié)果及分析</p><p><b>　　3.3.

60、1統(tǒng)計(jì)結(jié)果</b></p><p>　　表8列出了A1 ，A2，A3這3組期貨合約的漲跌情況。從表8可見,與鋁相比，銅出現(xiàn)接近漲跌停板以及漲跌停板的次數(shù)更多。</p><p>　　圖3.1: 銅、鋁、大豆一號分組及情況統(tǒng)計(jì)</p><p>　　3.3.2實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果</p><p>　　圖3.2：漲、跌幅限制下各樣本事件流動性k—

61、w檢驗(yàn)</p><p>　　通過k- w檢驗(yàn)可知, 滬鋁在漲幅, 跌幅限制下，滬銅在漲幅限制下, 參考事件和基準(zhǔn)事件沒有明顯的不同。所以，我們將用Mann—Whitney U檢驗(yàn)?zāi)切┐嬖陲@著性差異的事件。</p><p>　　圖3.3：漲、跌幅限制下相關(guān)各樣本Mann- Whitney U檢驗(yàn)</p><p><b>　　3.3.3結(jié)果分析</b&g

62、t;</p><p>　　對于漲幅: 通過觀察可看到，大豆一號合約達(dá)到漲停板的數(shù)據(jù)樣本，其流動性比率均值的指標(biāo)明顯變小(0.041575)。其指標(biāo)值越小, 則表明流動性越好。用k—w檢驗(yàn)三組數(shù)據(jù)樣本, 檢驗(yàn)得到結(jié)果小于0.05的P值, 代表著樣本發(fā)生了顯著流動性差異；對兩個獨(dú)立樣本進(jìn)行U檢驗(yàn), 結(jié)論是: 受到漲幅限制的影響, A3樣本和A1樣本, A2樣本和Al樣本，都沒有出現(xiàn)顯著性差異。據(jù)此可以得出如下結(jié)論：即

63、在漲幅限制下，不存在影響大豆一號期貨合約的流動性干擾效應(yīng)。利用K—W檢驗(yàn)滬銅和滬鋁合約, 對比之后都得到大于0.05的P值，代表這三組樣本沒有發(fā)生顯著的流動性差異，也就是滬銅、滬鋁合約的漲停板限制中，流動性干擾效應(yīng)并未產(chǎn)生。</p><p>　　對于跌幅: 通過觀察可看到，大豆一號合約達(dá)到跌幅限制的樣本數(shù)據(jù)，其流動性比率均值指標(biāo)(0.323952) 明顯高于其他兩個數(shù)據(jù)樣本, 表明流動性越差。用k—w檢驗(yàn)三組數(shù)據(jù)

64、樣本, 檢驗(yàn)得到結(jié)果小于0.05的P值,代表三組樣本發(fā)生了顯著地流動性差異；對兩個獨(dú)立樣本進(jìn)行U檢驗(yàn), 結(jié)論是: 大豆一號合約，受到跌停板制度影響，存在流動性干擾效應(yīng); 滬銅合約達(dá)到跌幅限制的樣本數(shù)據(jù)，其流動性比率均值指標(biāo)(0.500882)顯著高于其他兩個數(shù)據(jù)樣本, 利用K—W檢驗(yàn)滬銅和滬鋁合約, 對比之后都得到小于0.5的P值，兩個獨(dú)立樣本進(jìn)行U檢驗(yàn), A3和A2兩個樣本的流動性不存在顯著性差異, 而A2樣本和A1樣本存在顯著性差異

65、。由此可知,滬銅合約的流動性干擾效應(yīng)的確因?yàn)闈q跌幅機(jī)制而明顯; 利用K-W檢驗(yàn)滬鋁合約的三組樣本, 得到均大于0.05的P值，說明滬鋁合約的流動性干擾效應(yīng)不存在，跌停板限制對其沒有影響。</p><p><b>　　第四章 </b></p><p>　　4.1結(jié)論及改進(jìn)意見</p><p>　　漲跌停板制度在我國剛采用，而且我國期貨市場也是剛剛

66、興起，目前我們還不了解漲停板制度對于我國期貨市場究竟會產(chǎn)生多大的影響。本文采用多種研究方法，運(yùn)用具有中國市場代表性的上海、鄭州、大連期貨交易所的交易數(shù)據(jù)，進(jìn)行驗(yàn)證探究，探究我國期貨市場市場波動性以及價格發(fā)現(xiàn)過程受漲跌停板制度的影響情況。</p><p>　　通過研究發(fā)現(xiàn)，我國期貨交易市場受到漲跌停板制度的負(fù)面影響居多：漲(跌)停限制降低了我國商品期貨市場效率，阻礙了信息傳遞，造成了價格延遲效應(yīng)，干擾了交易的正常進(jìn)

67、行。</p><p>　　漲(跌)停限制對于期貨市場的確造成了諸多不良的影響，比如跌停限制較大地影響了價格波動，造成了期貨市場的流動性干擾，價格發(fā)現(xiàn)過程被期貨價格穩(wěn)定機(jī)制延遲，甚至?xí)泳徶恋投?，干擾了正常的交易。但漲(跌)停限制對期貨市場也具有相對的正面效應(yīng)，比如可降低期貨交易總成本，可維護(hù)每日無負(fù)債結(jié)算制度從而降低投資者的保證金需求；可顯著降低期貨市場的違約概率；相對于我國目前仍是新興階段的期貨市場而言，當(dāng)前

68、使用的漲(跌)停限制滿足了市場的需要，而著眼于未來期貨市場的發(fā)展，則需要對其進(jìn)行完善：</p><p>　　第一，漲跌停制度可以適當(dāng)?shù)叵拗苾r格的劇烈波動，降低由此給期貨市場帶來的損害。比如說，可以通過彈性漲(跌)幅限制，最典型的是多級漲(跌)幅限制的應(yīng)用，可以將商品價格限制在一定范圍之內(nèi)，而不會產(chǎn)生不利于市場交易的巨大波動，這樣既促進(jìn)了期貨市場的價格平衡，發(fā)揮了價格限制的優(yōu)點(diǎn)，減少其負(fù)面效應(yīng)，又可以促進(jìn)交易的繁榮

69、。</p><p>　　第二，設(shè)置漲(跌)幅限制要針對不同情況。漲跌幅限制的有效性需要定期進(jìn)行檢測，必要的時候可以取消或者放寬漲(跌)幅的限制。</p><p>　　第三，可參考股指期貨交易規(guī)則中的“斷路” 措施，當(dāng)價格波動超出一定范同時暫停交易。在交易過熱或投機(jī)過度的時候，此舉可以防范市場暴漲暴跌，有益于迅速發(fā)現(xiàn)市場價格，有利于提高市場效率，最終促進(jìn)期貨市場的繁榮。</p>

70、<p>　　對大豆一號、滬鋁、滬銅這幾種合約的研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn), 流動性干擾效應(yīng)，并沒有因?yàn)閷?shí)施漲停板制度而出現(xiàn),卻因?yàn)榈０逯贫鹊膶?shí)施而萌芽,漲跌停板機(jī)制對于期貨影響的不對稱性在我國期貨市場中得到了淋漓盡致的體現(xiàn)。對于漲跌的不同反應(yīng)以及采取的不同措施是造成這種不對稱的一個原因，而我國漲停板制度的不完善則是另一個重要原因。</p><p>　　為了消除這個問題，要根據(jù)不同的現(xiàn)實(shí)設(shè)置不同的漲跌幅限制,

71、還要盡量消除漲跌停限制可能造成的流動性干擾效應(yīng)，做到具體問題具體分析。在此過程中，注意保持價格的變化幅度和其漲跌變化幅度相吻合，而且要著眼于世界期貨市場，只有這樣，才能更好地適應(yīng)國際期貨市場，降低漲跌停對市場的不利影響,促進(jìn)期貨市場效率的提高。</p><p>　　我國期貨市場迅速發(fā)展的進(jìn)程中，將會越來越多地出現(xiàn)大幅度的價格波動現(xiàn)象，合理運(yùn)用漲跌停板制度對于維護(hù)市場的穩(wěn)定發(fā)展意義深遠(yuǎn)。</p>&l

72、t;p>　　在立足本國國情的前提下，參考發(fā)達(dá)國家股指期權(quán)的先進(jìn)理念和經(jīng)驗(yàn)，著眼于世界期貨市場，完善和充分利用漲跌停板制度，促進(jìn)我國期權(quán)市場的繁榮穩(wěn)定。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[ 1] 曾長虹．漲跌幅限制對流動性和波動性影響的因子分析，金融研究，2004( 04) ．</p><p>　　[ 2]

73、 楊艷軍，王永鋒．基于GARCH 模型的期貨市場保證金設(shè)計(jì)研究[ J] ，統(tǒng)計(jì)與決策，2005(12) ．</p><p>　　[ 3] 楊艷軍．期貨市場流動性研究.，博士論文，2006．</p><p>　　[ 4]Chen H．Price limits，overreaction，and price resolution infutures markets『J]．The Journal

74、of Futures Markets，1998，(3)：243—263．</p><p>　　[ 5]楊艷軍．期貨市場流動性研究[D]．長沙：中南大學(xué)，2006．</p><p>　　[ 6]Kim K A，Rhee S G．Price limit performance：Evidence</p><p>　　from the Tokyo Stock Exchang

75、e[J]．The Journal of Finance，1997， 52：885—901．</p><p>　　[ 7]王春峰．金融市場風(fēng)險管理[M]．天津：天津大學(xué)出版社，2001：128．</p><p>　　[ 8]屈文洲．交易制度對中國股票市場效率的影響—— 基于漲跌幅限制的實(shí)證研究[J]．廈門大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2007，(3)：40—47．</p><

76、;p>　　[ 9]馬超群，譚建． 漲跌停板制度對期貨市場價格波動的影響分析—— 基于上海期貨交易所的實(shí)證研究[J]．價格理論與實(shí)踐，2007，(10)：59—60．</p><p>　　[10]羅海娟．漲跌停板制度對期貨市場價格發(fā)現(xiàn)過程及波動性的影響——基于鄭州期貨交易所的實(shí)證研究[J]．時代金融，2009，(4)：29—31．</p><p>　　[ 11]劉琪雯． 上海期貨交易所

77、的漲跌停板制度對波動性的影響[J]．上海管理科學(xué)，2007，(4)：35—38．</p><p>　　[12]羅海娟．漲跌停板制度對期貨市場價格發(fā)現(xiàn)過程及波動性的影響——基于鄭州期貨交易所的實(shí)證研究[J]．時代金融，2009，(4)：29—31．</p><p><b>　　致 謝</b></p><p>　　本文是在**老師的悉心指導(dǎo)下完成

78、的。從畢業(yè)設(shè)計(jì)題目的選擇、到選到課題的研究和論證，再到本畢業(yè)設(shè)計(jì)的編寫、修改，每一步都有*老師的細(xì)心指導(dǎo)和認(rèn)真的解析。在*老師的指導(dǎo)下，我在各方面都有所提高，老師以嚴(yán)謹(jǐn)求實(shí)，一絲不茍的治學(xué)態(tài)度和勤勉的工作態(tài)度深深感染了我，給我巨大的啟迪，鼓舞和鞭策，并成為我人生路上值得學(xué)習(xí)的榜樣。使我的知識層次又有所提高。同時感謝所有教育過我的專業(yè)老師，你們傳授的專業(yè)知識是我不斷成長的源泉也是完成本論文的基礎(chǔ)。也感謝我同一組的組員和班里的同學(xué)是你們在我