1、<p>　　往鏈點點通共享資源，了解更多請登錄www.WL566.com</p><p><b>　　前言</b></p><p>　　作為一種創(chuàng)新性金融工具，風險投資在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中起了舉足輕重的作用。它通過加速科技成果向生產力的轉化，推動了高科技企業(yè)從小到大、從弱到強的長足發(fā)展，進而帶動了整個經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展和興旺。因此，風險投資被稱為“經(jīng)濟增長的發(fā)動機”

2、。 隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國風險投資業(yè)也初具雛形，擁有了一批風險投資機構和一定的投資能力。</p><p>　　一切經(jīng)濟，無論是自然經(jīng)濟、計劃經(jīng)濟、市場經(jīng)濟、還是新經(jīng)濟，其基本內容都是由交易構成的，而交易得以實現(xiàn)的依據(jù)和前提是評價，評價是市場供求關系的結果，也是調整市場供求關系的杠桿，可以是即時的撮合，也可以是階段的妥協(xié)產物，但更多的是建立在商業(yè)規(guī)則上的計算結果。因此，可以這樣說，評價貫穿著整個經(jīng)濟活動的始終，是一切

3、經(jīng)濟和管理行為的依據(jù)和前提。</p><p>　　在整個風險投資決策流程中，對風險投資項目及企業(yè)的評價至關重要，因為它決定性的影響著投資決策，并在很大程度上決定了項目的投資風險與潛在的收益狀況，如果不能合理、準確地進行相關評價，就無法選擇合適的投資對象，風險投資的成功也就無從談起。我國的風險投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得了一定的成效，但相對于國外發(fā)達國家已趨于成熟的風險投資，仍處于幼稚期，與風險投資相關的配套體系尚

4、未真正建立起來，尤其是在風險投資項目評價規(guī)范與方法體系方面的研究比較薄弱，也缺乏風險投資項目評價的經(jīng)驗積累。因此，本論文試圖通過卓越投資公司對勝隆公司風險投資項目進行評價的案例，在建立符合我國國情的風險投資評價體系上進行研究和探討，希望能為推動我國風險投資的發(fā)展起到一定的作用。</p><p>　　本論文的研究力求理論與實際相結合，強調規(guī)范性、針對性和可操作性。</p><p>　　第一部

5、分 案例背景介紹</p><p>　　勝隆軟件技術有限公司（為了保護企業(yè)的商業(yè)機密，在本論文中均不采用企業(yè)的真實名稱，以下簡稱勝隆公司）是一家以圖形技術為主，集GPS（全球衛(wèi)星定位系統(tǒng)）監(jiān)控、三維可視化軟件、數(shù)據(jù)（電子地圖）、自導航軟件技術于一體的專業(yè)化GIS（地理信息系統(tǒng)）綜合應用軟件公司，該公司在正式成立之前，經(jīng)過8-9個月的實體運行階段，其間業(yè)務量進一步擴大，于是2001年4月1日，公司創(chuàng)始人投資55萬元

6、正式注冊了現(xiàn)在的勝隆軟件技術有限公司。勝隆公司成立后，各項業(yè)務發(fā)展良好，至2002年初，該公司已發(fā)展成為，擁有總資產110萬元，員工總數(shù)20人的高新技術企業(yè)。</p><p>　　但隨著企業(yè)業(yè)務的不斷發(fā)展，勝隆公司資金不足的矛盾日益突出，由于公司資產規(guī)模較小，無法從銀行獲得進一步發(fā)展所需資金。因此，勝隆公司于2002年初開始與各類風險投資機構接觸，希望能得到風險投資資金的支持。一家名為卓越投資公司（以下簡稱卓越公

7、司）的風險投資機構在對其進行了初步了解后，覺得該公司有較大的發(fā)展?jié)摿?，于是對其進行了進一步的調研。</p><p>　　卓越公司在初步?jīng)Q定對勝隆公司進行投資后，即展開了對該項目的具體評價工作。但在經(jīng)過查閱國內外相關的文獻資料后發(fā)覺，我國的風險投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得了一定的成效，但相對于國外發(fā)達國家已趨于成熟的風險投資，仍然處于幼稚期，與風險投資相關的配套體系尚未真正建立起來，尤其是在風險投資項目評價規(guī)范與方

8、法體系方面的研究比較薄弱，也缺乏風險投資項目評價的經(jīng)驗積累。因此卓越公司通過參考國內外關于風險投資項目評價的文獻資料以及國內相關投資項目的案例報告，并結合勝隆公司的實際情況，對該項目全面的進行了分析評價。卓越公司按照風險投資的一般要求首先對勝隆公司進行了綜合的評價，主要從企業(yè)的發(fā)展歷史沿革、經(jīng)營戰(zhàn)略與市場、主導產品與技術水平、目前的財務狀況、營銷狀況、管理狀況、人力資源狀況等方面作了有關的分析和評價，并采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對企業(yè)的可投資價

9、值做了一番估值。最終卓越投資公司在7月份出資800萬元人民幣受讓了其30%的股權。也就是說，當時企業(yè)的凈資產只有140萬元，而投資公司承認該企業(yè)的實際投資價值在2000萬元以上。 </p><p>　　正如本論文所提到的，風險投資帶給企業(yè)的不僅僅是資金，還為企業(yè)帶來了相應的管理經(jīng)驗——這正是創(chuàng)業(yè)家，尤其是從事技術出身的創(chuàng)業(yè)者所緊缺的。卓越投資公司逐步規(guī)范了勝隆公司的內部管理機制，與企業(yè)的原創(chuàng)人員一起制定了今后的發(fā)

10、展規(guī)劃，為企業(yè)的順利運作奠定了一個良好的基礎。</p><p>　　本論文將以勝隆公司項目的評價作為實際案例，在總結國內外相關文獻理論的基礎上進一步闡述對風險投資評價體系的有關認識與看法，希望能為我國風險投資項目評價體系的研究起一定的作用。</p><p>　　第二部分 相關文獻綜述</p><p>　　2.1 風險投資概述</p><p&g

11、t;　　2.1.1 風險投資的起源及發(fā)展</p><p>　　風險投資最早出現(xiàn)在美國，它誕生的標志是1946年美國研究發(fā)展公司的建立。但是在50年代初期，風險投資還沒有成為一個行業(yè)，只是個別公司從事零星的投資業(yè)務。直到1958年，在美國政府的直接參與下，風險投資才真正發(fā)展成為了一個行業(yè)。這一年，美國國會通過了旨在支持高科技企業(yè)發(fā)展的小企業(yè)投資法案，創(chuàng)立了小企業(yè)管理局（SBA）,政府對小企業(yè)投資公司（SBIC）提

12、供低息貸款，并給予稅收上的優(yōu)惠。結果從1958年到1963年短短的5年間，美國就約有692家公司注冊為SBIC。但是，到60年代末，由于美國經(jīng)濟蕭條、金融不景氣和稅制上的弊端（資本收益稅由29%升到49.5%），風險投資發(fā)展處于停滯甚至衰退階段，風險資本的規(guī)模明顯減小。這種狀況一直持續(xù)到1978年，這一年美國的資本收益稅由最高50%降到20%，而這一時期正是各種新技術大量涌現(xiàn)的時期，由于半導體技術的迅速發(fā)展，使微處理器及個人電腦得到廣泛

13、應用，風險投資機構從這些行業(yè)上獲得了巨額的利潤，風險投資業(yè)進入快速發(fā)展階段。也是在這一階段，風險投資在美國的巨大成功受到各國的普遍重視。進入80年代后風險投資在全球范圍內蓬勃發(fā)展起來，目前風險投資已經(jīng)成為了一</p><p>　　我國風險投資是從1985年成立“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”開始的，在經(jīng)歷了14年的緩慢發(fā)展后，近兩年已呈現(xiàn)出快速的發(fā)展勢頭。國內現(xiàn)有的90余家風險投資公司，其中8成以上是在1998年后成立

14、的。據(jù)中國科技金融協(xié)會1999年7、8月份的調查，全國共有92家風險投資公司，74億風險投資基金（不包括外資）?！秮喼揎L險投資雜志》的統(tǒng)計數(shù)字表明，截至2000年7月份，我國的風險投資金額為54億美元，比1999年同期的兩倍還多。</p><p>　　2.1.2 風險投資的含義及特點</p><p>　　美國全美風險投資協(xié)會（NVCA）對風險投資的定義為：風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興

15、的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本。具體包括以下兩層含義：</p><p>　　其一，風險投資不是借貸資本投資。</p><p>　　所以，它與利用銀行或其它金融機構的借貸資本投資有本質區(qū)別：①借貸資本投資講求安全性，而風險投資卻偏愛高風險項目，通過風險管理等方式去爭取隱藏在高風險背后的高收益；②借貸資本投資著眼于投資對象的現(xiàn)狀，例如貸款企業(yè)的資金周轉和償債能力，風險投資

16、則著眼于投資對象未來的收益以及高速增長潛力；③借貸資本投資考核的是以貨幣計量的實物指標，而風險投資的對象包括企業(yè)家的素質、創(chuàng)新精神以及投資對象未來的市場等。④風險投資資本具有相對較低的流動性，據(jù)美國英迪福斯公司的調查，1972年～1982年157家風險投資企業(yè)平均需要30個月才能達到第一平衡點，即現(xiàn)金流平衡點（現(xiàn)金流由負轉正），需要75個月才能達到第二平衡點，即損益平衡點。因此，風險投資資本又被稱為“勇敢和耐心的資本”。</p&g

17、t;<p>　　其二，風險投資是一個資本運營的過程。</p><p>　　風險投資家不僅要投資，還要參與經(jīng)營。因此，風險投資家必須運用自己的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗參與企業(yè)各個時期發(fā)展的規(guī)劃、生產目標的設定、企業(yè)營銷方案的建立以及投入資本的運營，而不是坐等企業(yè)還本付息。</p><p>　　風險投資作為一種新興的投資模式和金融工具，與傳統(tǒng)的金融工具相比具有以下特點：</p&g

18、t;<p>　?。?）風險投資不僅僅是一個投資的過程，還要與融資有機地結合起來。</p><p>　　一般來說，風險投資的資金投入分以下幾個時期：①種子投資期；②導入投資期；③第一投資期；④第二投資期；⑤第三投資期；⑥麥則恩投資期；⑦最后投資期。從種子投資期到第二投資期稱為早期投資，后三個階段為晚期投資，整個投資期平均為5～7年。因此融資工作能否做好關系到風險投資的成敗。</p>&l

19、t;p>　?。?）風險投資并不意味著鋌而走險。</p><p>　　雖然高風險是風險投資的特征，但是并不是要風險投資家鋌而走險，相反，對于投資項目的選擇將更加謹慎。通常，投資項目的選擇要經(jīng)過三次篩選：第一次篩選是根據(jù)風險投資公司的最基本的投資條件、投資領域作出抉擇。這一階段大約有90％的方案被淘汰；第二階段審查企業(yè)規(guī)劃中的主要假設條件，第一階段剩余的方案中有一半被淘汰；第三階段被稱為“充分審慎”階段，在這一

20、階段將根據(jù)企業(yè)資金申請方案中所有的細節(jié)進行審查，是最終選擇的關鍵。最后被選中的就是風險企業(yè)。</p><p>　?。?）不想控股，只要收益。</p><p>　　風險投資投入的雖然是權益資本，但他們的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權，正如風險投資家常說的這句話。“我們并不想控股，我們要的是增長，我們要的是收益。”他們的目的是獲得豐厚利潤和顯赫功績，然后從風險企業(yè)退出。由于風險投資家從風險企業(yè)退

21、出有三種方式：首次公開上市（IPO）、并購和破產，所以以何種方式退出，在一定程度上是投資成功與否的標志。而IPO則是風險投資家奮斗的目標。</p><p>　?。?）風險投資成功解決了投融資過程中信息不對稱的價值鏈脫節(jié)問題。</p><p>　　風險投資的發(fā)展給我們提供了一條新的思路：高風險的風險投資迫使在風險資本家與投資者或資金供應者之間，建立一套規(guī)范的融資機制，在風險企業(yè)建立一套嚴格的

22、投資管理機制。風險資本投資對經(jīng)濟發(fā)展的作用不僅體現(xiàn)在它對高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持和推動，更因為它發(fā)展了一套行之有效的資金配置、使用、監(jiān)管的機制。它把投資者、投資經(jīng)理（風險資本家）和企業(yè)經(jīng)理的目標統(tǒng)一起來，建立了一套以績效為標準的激勵機制，把資金、人力資源（創(chuàng)業(yè)家）、高新技術者三大寶貴資源有機地結合起來而產生高投資收益，由風險資本家參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、融資跟進、人事安排等關鍵決策，大大減少了信息不對稱和代理者成本；風險資本家更以其嚴格

23、的項目審核、分段投資、合同制約及設計巧妙的可轉換優(yōu)先股和管理監(jiān)控，來確保投資者的利益，促使企業(yè)經(jīng)理發(fā)揮最大的增值作用，為投資者提供最大的回報。同時，風險資本家的收益也與投資者的收益線性相關，因此風險資本家不僅向投資企業(yè)提供資金，而且還提供增值的服務，成為風險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家的管理顧問和有力的支持者與激勵者。正如風險資本家所言：我們投資于People（人），而不是Paper（證券）。也許這一點才是與證券市場投資的最大</p>&

24、lt;p>　　2.2 風險投資項目評價中的評價與估值</p><p>　　評價是為達到一定的目的，遵循一定的原則、程序、和標準，運用科學的方法，對目標事物作出機會和價值判斷的一種專業(yè)化判斷活動。</p><p>　　風險投資項目的評價則可以理解成：風險投資方為達到從投入到退出獲得超額資本回報的目的，運用特有的指標和方法，對目標企業(yè)作出投資機會選擇和股權價值認定的一系列專業(yè)化判斷活動

25、。這樣一個專業(yè)化判斷活動可被人為劃分為先評價（定性）后估值（定量）兩個過程，以便于理解和研究，但需要說明的是：</p><p>　?。?）實際運作中并不存在完全獨立的評價與估值兩個過程，二者是緊密結合在一起的。</p><p>　?。?）對風險企業(yè)的評價是動態(tài)、連續(xù)的過程，存在于企業(yè)發(fā)展中的每一個重要環(huán)節(jié)，如：籌資、借債、發(fā)行股票、兼并與收購、清算等。</p><p&g

26、t;　　（3）對風險企業(yè)的評價結果不是唯一和固定的，當投資主體、投資目的、企業(yè)的發(fā)展階段不同時，對同一目標公司評價方法的選擇和評價結果的處理會大相徑庭。</p><p>　?。?）從某種意義上說，評價（定性分析）的復雜程度、經(jīng)驗與技巧的應用要遠遠大于估值（定量分析），傳統(tǒng)的財務評價方法已不適用于風險投資項目評價的要求。</p><p>　　2.3 評價在風險投資決策流程中的地位</

27、p><p>　　2.3.1 風險投資決策流程分析</p><p>　　通常，風險投資家日常工作之一就是接觸大量的商業(yè)計劃書，并從中篩選出具有投資潛力的項目作進一步的評價。風險投資家根據(jù)自有資源的現(xiàn)狀，利用外部的技術專家組、管理咨詢顧問、會計師、律師等方面的專家，結合自身對人、行業(yè)、市場等的理解與經(jīng)驗，依據(jù)一定的決策程序對投資進行判斷。根據(jù)國外資料的整理和國內有關公司的調查，一般的決策程序包括

28、四個重要階段：</p><p>　?。?）機會選擇階段：依據(jù)外部市場機會、內部技術及管理能力的調查，確定能力涉及范圍內的可行投資機會。</p><p>　　（2）情報收集審查階段：對宏觀環(huán)境、市場概況、產品定位、材料與生產的研究、財務計劃及預測的研究等，能否找到項目的潛在發(fā)展空間。</p><p>　?。?）方案評價階段：依據(jù)對實際市場的調查及反映，確定項目是否滿足

29、市場需求，未來市場的容量與發(fā)展空間。</p><p>　?。?）行動建議階段：進行投資決策后，對計劃具體化，并根據(jù)市場及外部條件的變化對計劃進行調整。</p><p>　　總結相關材料，本論文認為以風險投資家的角度評價項目的決策程序至少有四個主要步驟：</p><p>　?。?）項目收集產生：這里有主動進取型投資者和被動型投資者之分。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段（從種子期

30、到成熟期）的大量商業(yè)計劃書匯集起來。經(jīng)過初略挑選，進入下個階段。</p><p>　　（2）篩選、評價投資機會：根據(jù)風險投資家的投資戰(zhàn)略（領域與階段）及喜好，對選中的企業(yè)及所處的行業(yè)進行全面調查研究，進行宏觀分析，從規(guī)避技術風險、市場風險、管理風險、財務風險、政策風險、自然風險等幾個角度確認投資機會。這一過程也是風險投資與創(chuàng)業(yè)者相互了解的過程，并能針對企業(yè)提出戰(zhàn)略計劃的調整和具體執(zhí)行方案的安排。</p>

31、;<p>　?。?）估值與交易談判：對項目技術經(jīng)濟性等進行評價以后，雙方對融資總量、股權安排、組織確立、監(jiān)督與約束機制、權利與義務的界定等條款進行多輪談判與磋商。</p><p>　　（4）對以上內容進行符合法律要求的條款總結，雙方簽署協(xié)議、合同等法律性文件，投資方資金到位。</p><p>　　2.3.2 評價在風險投資決策流程中的地位</p><p&

32、gt;　　風險投資的運作過程是一項復雜的系統(tǒng)工程，它是由籌集資金、篩選項目到實施投資、退出投資等環(huán)節(jié)組成的有機過程。在有一定時間及資本收益率的嚴格要求下，風險投資家采用金融市場運作、科學管理、社會關系等各種方法和手段，達到為投資人和自己獲得超額回報的目的。其中，在融資技巧、投資機會選擇、項目運作與管理、風險預測與監(jiān)督控制等具體運作方法中，對風險投資項目的篩選與評價是重中之重，是決定投資能否成功的關鍵。</p><p&

33、gt;　　2.4 國外風險投資項目評價研究概況</p><p>　　2.4.1 美國風險投資項目評價研究</p><p>　　美國風險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面：“風險投資家用何種標準來評價一項投資項目的投資潛力？”，“風險投資家利用何種模型來對投資方案進行決策選優(yōu)？”</p><p>　　在定性闡述評價準則的基礎上，Tyebjee和Br

34、uno在1984年最先運用問卷調查和因素分析法得出了美國的風險項目評價模型。他們請風險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評價基本指標，劃分為五個范疇；并根據(jù)各范疇指標對預期收益和風險的影響，模擬出風險投資的評價模型。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性；而對預期風險

35、產生影響的因素是管理能力和環(huán)境威脅抵抗力；兌現(xiàn)能力對預期收益和風險均不產生影響。</p><p>　　Macmillan、Siegel和Subba Narasimha 在1985年利用信函方式，通過格式問卷，調查風險投資家評價潛在投資機會時所采取的評價標準，并對各標準的重要性打分。Macmillan、Siegel和Subba Narasimha在1987年又對風險投資的評價指標做了一個類似的統(tǒng)計調查。1

36、988年Sandberg、Schweiger和 Hofer對其經(jīng)濟統(tǒng)計結果進行了評價和修正。</p><p>　　在1989年，美國的Richard B.Carter和Howard E.Van Auken隨機抽取了275家美國風險投資機構，對他們做了問卷調查，最終得到了69份有效答卷。根據(jù)問卷調查的結果，得出了由21條評價準則組成的風險投資項目評價指標體系，并給出了這些準則的重要性次序。Carter-Auken提

37、出的指標體系也證實企業(yè)家的素質和經(jīng)驗是風險投資家最為關注的。</p><p>　　2000年，芝加哥大學的Steven N.Kaplan和Per Strömberg教授對10家風險投資機構的投資決策過程進行了研究。Kaplan和Strömberg的研究第一次全面關注項目的篩選與評價過程。他們的研究包括四方面的具體內容：①風險投資家的篩選活動；②風險投資家的投資監(jiān)管活動；③篩選過程中進行的項目評

38、價與投資合同設計之間的關系；④投資績效與風險投資家對投資項目的評價之間的關系。該研究證實了風險投資家們普遍考慮的投資準則包括投資機會的吸引力（市場規(guī)模、戰(zhàn)略、技術、客戶）和競爭能力、投資條款。</p><p>　　2.4.2 亞洲風險投資項目評價研究</p><p>　　我國臺灣地區(qū)的風險投資事業(yè)一直蓬勃發(fā)展，從1993年頒布“創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則”以來，至今成立41家風險投資公司，據(jù)估

39、計資本額已超過兩百億臺幣。1996年香港中文大學決策科學與企業(yè)經(jīng)濟系的客座教授劉常勇先生等，在創(chuàng)投工會的幫助下，對臺灣地區(qū)風險投資事業(yè)的特點、經(jīng)營形態(tài)和投資策略進行了相關研究，同時總結出風險投資的決策程序和評價準則。評價準則主要歸納為商業(yè)計劃書、經(jīng)營機構、市場營銷、產品與技術、財務計劃與投資報酬等5個方面的22個重要準則，其中臺灣風險投資家最關注的是財務和商業(yè)因素。</p><p>　　Rah（1991年）、Ra

40、h and Turpin（1993年）又分別分析了新加坡和日本風險投資公司的投資準則。在新加坡和日本，創(chuàng)業(yè)家的人格及經(jīng)驗均被認為是最重要的評價依據(jù)，而財務因素則是風險投資中最不重要的方面。</p><p>　　第三部分　我國風險投資評價研究</p><p>　　3.1 風險投資項目評價概述</p><p>　　3.1.1 風險投資項目評價流程</p>

41、<p>　　美國中等規(guī)模的風險投資公司一年要審核數(shù)百件商業(yè)計劃書，其中只有不到5%的項目可以通過評價，由此可見評價之嚴格。據(jù)統(tǒng)計，風險投資家所作的一個完整的投資決策流程，從接受商業(yè)計劃書到達成投資協(xié)議一般需要花費97.1天。</p><p>　　風險投資決策流程的第一步是收集項目，項目收集之后便開始了風險投資項目評價流程。評價流程包括項目篩選、基本條件審核、第一階段評價、第二階段評價。</p&

42、gt;<p><b>　　（１）項目的篩選</b></p><p>　　許多風險投資公司根據(jù)自身的投資策略和產業(yè)偏好，設定公司自己的篩選標準，以此來快速過濾不合適的項目。常見的篩選標準有：1）產業(yè)性質，風險投資公司崇尚專業(yè)化經(jīng)營，因此有公司規(guī)定的產業(yè)、技術領域范圍；2）地理區(qū)域，主要是為了參與管理、就近監(jiān)督；3）企業(yè)發(fā)展階段，不同的風險投資公司有不同的投資切入時期的偏好；4）資

43、金需求規(guī)模，每一投資公司都有每筆投資的上限和下限，超此范圍的將不被考慮；5）投資風險和預期報酬。根據(jù)以上標準，投資公司快速過濾明顯不合條件的項目。</p><p><b>　?。ǎ玻┗緱l件審核</b></p><p>　　在此階段，風險投資家過濾掉：1）不符合評價基本標準的項目；2）商業(yè)計劃書中方案不可行，邏輯矛盾的項目。風險投資家只有通過閱讀商業(yè)計劃書，憑自己的經(jīng)

44、驗和已有知識進行判斷，并不需要對其中各項深入調研，這樣才能保證通過最短的時間過濾最多的無評價價值的項目。</p><p><b>　?。ǎ常┑谝浑A段評價</b></p><p>　　對達到該階段的項目，風險投資公司會從公司內部和外部等多途徑收集信息，比較對照創(chuàng)業(yè)公司的商業(yè)計劃書進行評價。大量的信息首先可以驗證商業(yè)計劃書的真實性，例如對創(chuàng)業(yè)者背景、創(chuàng)業(yè)團隊能力、創(chuàng)業(yè)者的

45、信譽考察；其次用以驗證商業(yè)計劃書的可行性，通過訪問用戶和潛在用戶來調查其市場前景，向有關的專家詢問其技術先進性和行業(yè)競爭者的情況；投資于企業(yè)發(fā)展晚期的投資者還要與會計師會面，了解財務情況，投資于企業(yè)早期的投資者更關心項目的技術優(yōu)勢和產品的先進性，一般來說，投資公司會從創(chuàng)業(yè)團體的背景和能力、市場的規(guī)模和潛力、產品和技術的先進性、財務計劃和投資報酬等多方面進行評價。</p><p><b>　?。ǎ矗┑诙A

46、段評價</b></p><p>　　在此階段，評價仍在繼續(xù)，但所花費的時間和精力明顯增加，評價的重點也相應改變。第一階段評價的目標是決定項目是否有投資潛力，第二階段的目標是找出什么是投資的潛在風險，如何克服。風險投資家希望在實質進入前，對項目的整體情況至少有基本的了解，對項目的投資價值要大致與風險企業(yè)達成共識。</p><p>　　3.1.2 風險投資項目評價信息獲取渠道&l

47、t;/p><p>　　由于大量的風險企業(yè)的信息是非公開的、隱蔽性的，風險投資家很難用傳統(tǒng)的正規(guī)的技術調研和市場調研方法，也沒有充足的出版物可以利用，所以風險投資家一般要通過非正式渠道，如與創(chuàng)業(yè)者及管理人員會談，詢問有關人士和參觀有關企業(yè)等方法獲得有關的信息，并根據(jù)掌握的其他情報對投資項目的技術、財務等方面進行分析。有時會做正式的市場調研，通過專業(yè)咨詢公司或自己做，但總的來說以非正式調研居多，約占70%，因為在某種情況

48、下，大部分的信息可以從商業(yè)計劃書中得到，通過非正式方式詢問用戶和潛在用戶可以補充有效信息，并節(jié)約了相應的調研成本。具體調研方式見表3.1。</p><p>　　表3.1 風險投資家所采用的信息調研方式</p><p>　　風險投資家認為，風險投資的事業(yè)基本上是一種網(wǎng)絡經(jīng)營形態(tài)，如何發(fā)展和管理這個網(wǎng)絡是風險投資成敗的關鍵因素。圖3.1就是風險投資公司的信息咨詢網(wǎng)絡。一方面，風險投資公司之間

49、往往要合作結成聯(lián)盟，對某些項目相互合作、聯(lián)合投資，增進彼此信息交換與協(xié)調關系，降低風險；另一方面，風險投資公司在投資過程中，必須與政府主管部門、專業(yè)機構、主要出資股東、潛在創(chuàng)業(yè)家、創(chuàng)業(yè)公司，以及其他參與投資的機構形成密切合作的網(wǎng)絡，交流市場、資金、技術、管理等方面的信息、經(jīng)驗和建議，這樣才能保證決策正確，保證順利完成每一項投資。</p><p>　　圖3.1 風險投資公司的信息咨詢網(wǎng)絡</p>&l

50、t;p>　　3.2 風險投資機會評價的思考框架</p><p>　　3.2.1 對風險企業(yè)投資機會評價的思考</p><p>　　以現(xiàn)代“注意力經(jīng)濟學”的觀點來看，在特定的產業(yè)和行業(yè)中，能夠以企業(yè)自身發(fā)展中所形成的獨有特色（產業(yè)前景、市場地位、競爭優(yōu)勢等），引起投資人、客戶、供應商等與企業(yè)息息相關的群體的極大關注和濃厚的興趣，是企業(yè)加速壯大和超額利潤產生的基礎。在風險投資領域中，

51、尤其是項目的篩選、評價的過程中，對此類觀點的發(fā)揮運用更是淋漓盡致。風險企業(yè)要組合各種人才優(yōu)勢、市場潛力、前瞻技術等資源形成被極度關注的局面。風險投資家將注意力放在那些正處于高速增長行業(yè)中、并由具有超凡管理素質與經(jīng)驗的創(chuàng)始人與管理團隊所駕馭、能在未來產生超額利潤的企業(yè)身上。本論文認為，評價投資機會的思考框架見圖3.2。</p><p>　　圖3.2 評價投資機會的思考框架</p><p>　

52、　3.2.2 風險投資機會評價思考的分析</p><p>　　最理想的投資機會是“人和、天時、地利”三位一體。就是說，有極佳市場感覺和把握能力的創(chuàng)始人與高素質、豐富經(jīng)驗的管理團隊相結合，掌握著具有很高進入壁壘和保護的產品及技術，在健全的市場等宏觀環(huán)境中，運作具有良好約束與激勵等機制的初創(chuàng)企業(yè)，這時唯一需要的就是風險資本的支持與幫助。這種完美的結合是每一個風險投資家選擇項目時心中的理想。但是，現(xiàn)實中情況紛繁復雜，

53、必須理智冷靜、全面分析影響投資的各項因素并作出相應對策，才能將風險降低到最低，并防患于未然。</p><p>　　從戰(zhàn)略評價角度出發(fā)，風險投資家重點考慮人、市場（技術、產品）、管理等因素的相互組合，在宏觀政策、經(jīng)濟、法律環(huán)境中，尤其在有退出安排的前提條件下，確定其投資機會及方向。各因素具體分析如下：</p><p><b>　　（１）人的因素</b></p>

54、;<p>　　風險投資領域中選擇項目有一句格言：“寧愿投資A級管理團隊+B級經(jīng)營方案，而不愿投資B級管理團隊+A級經(jīng)營方案”。人——是風險投資的基礎。涉及到人的問題時，考慮的因素最多也最復雜。由于我國商業(yè)運行機制尚不完善，缺乏對投資人資金安全的保障體系，因此從目前國內的實際運作經(jīng)驗來看，對創(chuàng)業(yè)者及其管理團隊的聲譽道德的評價尤為重要。</p><p>　　在我實際工作中，接觸過一家風險企業(yè)，企業(yè)的領導

55、人具有在本行業(yè)內大公司做負責人的經(jīng)歷，并且企業(yè)目前的發(fā)展狀況也很好。按照常規(guī)，這種企業(yè)應該具有較好的投資機會，但為什么最終沒有吸引到任何風險資金的投入呢？我通過與這些風險投資機構進一步接觸，了解到這樣一件事實：該企業(yè)的領導者由于種種原因，在業(yè)內的聲譽不佳。因此基于這一關鍵因素，風險投資家們放棄了這次投資機會。</p><p>　?。ǎ玻┦袌鰴C會選擇因素</p><p><b>　

56、?、傩袠I(yè)選擇</b></p><p>　　選擇處于高速增長的產業(yè)與不斷擴容的市場中的項目與企業(yè)，是評價投資機會的重要原則。</p><p>　　評價風險企業(yè)的盈利增長潛力時，首先應當評價其參與競爭的行業(yè)的盈利潛力，因為各行業(yè)的盈利能力不同，并且是有規(guī)律、可預測的。評價行業(yè)是對影響行業(yè)盈利能力的各種經(jīng)濟因素的確認?？偟膩碚f，一個行業(yè)的平均盈利潛力受下列因素影響：現(xiàn)在企業(yè)間的競爭程

57、度、新企業(yè)加入該行業(yè)的難易程度、獲得替代產品的難易程度等。進行行業(yè)選擇，應分析行業(yè)中上述因素的當前情況，并預測未來可能出現(xiàn)的變化。</p><p>　　按照美國風險投資協(xié)會的分類，投資的重點行業(yè)有：生物工程、通訊、計算機及周邊設備、環(huán)保產品、醫(yī)藥、健康保健、軟件與信息、半導體及設備等十五項。其中，軟件、生物工程、因特網(wǎng)與通訊三項占投資總額的七成以上（1998年統(tǒng)計數(shù)字）。這些產業(yè)在風險投資的支持下，在80年代末至

58、今得到飛速發(fā)展，為近年美國經(jīng)濟結構調整和國民經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展做出杰出貢獻，同時又無一不具有廣闊的發(fā)展未來。</p><p>　　在我國，根據(jù)產業(yè)政策和火炬計劃，將：電子信息、新材料、生物技術、新能源、航空航天、先進制造技術、核應用技術、海洋技術、環(huán)保技術定為高新技術產業(yè)。投資于上述產業(yè)的優(yōu)質企業(yè)中，不但預示著在我國有廣闊的發(fā)展前景和巨大的市場潛力，而且還能爭取到政策、稅收等優(yōu)惠，無償扶植與低息貸款等金融支持。&l

59、t;/p><p><b>　?、谑袌鲱I先地位</b></p><p>　　風險投資注重行業(yè)的發(fā)展，更注重企業(yè)的未來。為了明確企業(yè)的競爭優(yōu)勢，必須考慮到行業(yè)競爭的性質及企業(yè)本身的人才、技術、財務運作等能力。在當今的網(wǎng)絡時代，新產業(yè)層出不窮，如果風險企業(yè)搶占先機領導產業(yè)發(fā)展方向，制定產業(yè)技術或生產的某些標準，其地位與發(fā)展優(yōu)勢更令競爭者難以超越。</p><

60、p>　　在如今飛速發(fā)展的網(wǎng)絡時代，搶占先機對企業(yè)發(fā)展和投資機會選擇至關重要。美國的風險投資界較為流行的投資原則是“巨猩游戲”（Gorilla Game）。按照這一理論，在高科技領域進行投資時，首先要確定“旋風地帶”，即超高速成長的市場；然后，確定這一市場的巨猩（行業(yè)霸主），即處于行業(yè)領導地位的企業(yè)，并將資金注入其中；若暫時無霸主，就要選擇潛在的巨猩公司，向其提供資金，使其盡快控制市場。由于將占有或已經(jīng)占有市場的控制權，必定會擁有并

61、維持一段時間的競爭優(yōu)勢，往往會產生高于市場平均水平的投資回報。由市場前景、產品的革命性及先進性、行業(yè)競爭壁壘所決定的市場領先地位，是風險投資成功的關鍵因素。</p><p><b>　?。ǎ常┕芾頇C制因素</b></p><p>　　擁有了先進的技術與產品和高素質的人才只是一個風險投資項目取得成功的基礎，只有靠有效的管理機制將它們結合在一起，才能發(fā)揮更大的潛能。完備的

62、激勵、監(jiān)督與約束等各項管理制度，使創(chuàng)始人、投資股東、管理團隊、員工等各方面的利益與企業(yè)利益方向一致，充分調動了各方的積極主動性。</p><p>　?。ǎ矗ν顿Y機會的評價與選擇是多方影響因素整合的結果</p><p>　　在全面審查的基礎上，找出目標公司存在的不足與缺陷即風險因素所在，結合風險投資方自身的投資戰(zhàn)略與資源優(yōu)勢，從投資組合與風險管理的角度評價項目，并幫助其克服成長中的障礙，雙

63、方互補才能體現(xiàn)風險投資作為權益資本投入、結成利益共同體的特點。</p><p>　　（５）退出安排的前提</p><p>　　嚴格定義的風險投資的唯一目的就是追求資本回報。風險資本要經(jīng)過投入</p><p>　　增值 退出的循環(huán)過程，才能達到目的。因此具有比較確定的退出安排，是其選擇投資方向和對象的又一重要原則。</p><p>　

64、　3.3 我國風險投資項目評價重點內容</p><p>　　判斷投資機會是從宏觀層面上進行的戰(zhàn)略思考，是建立在風險投資家對企業(yè)及其環(huán)境的感覺與詳細審查結果相結合的基礎上。為了將投資風險降低到最小，投資前對目標及環(huán)境中各種風險因素的分析都是事后風險控制與管理的前提保障。評價的重點內容具體分析如下：</p><p>　　3.3.1 行業(yè)評價</p><p><

65、b>　　主要包括以下內容：</b></p><p><b>　?。ǎ保┖暧^環(huán)境分析</b></p><p>　　主要包括經(jīng)濟展望、政治氣候、人口統(tǒng)計特點、目標產業(yè)的經(jīng)濟前景預測分析等。</p><p><b>　　（２）產業(yè)分析</b></p><p>　　主要包括整個市場的總容量

66、及增長潛力空間，產業(yè)處于生命周期的哪個階段，市場培育程度，市場細分狀況，市場競爭狀況及競爭規(guī)則，技術在產業(yè)發(fā)展中所處地位，決定行業(yè)領先地位的關鍵因素等。</p><p><b>　?。ǎ常└偁幷叻治?lt;/b></p><p>　　主要指競爭的地域范圍、競爭者的戰(zhàn)略與策略、市場統(tǒng)治者的優(yōu)勢分析、市場份額的變化趨勢、替代品的競爭狀況、市場進入壁壘、產品差異性、持續(xù)性的優(yōu)勢資

67、源、對新競爭形勢的反應等。</p><p>　　（４）基于上述分析對風險企業(yè)進行SWOT分析</p><p>　　主要包括公司經(jīng)營與戰(zhàn)略發(fā)展的獨特唯一性，在競爭中最關鍵的成功因素（人、管理、產品、營銷），相對優(yōu)勢比較（力量對比、相對重要性），相對劣勢比較（弱點、性質、相對重要性），防范措施等。</p><p>　　3.3.2 管理評價</p><

68、;p>　　當企業(yè)的商業(yè)計劃書適合風險投資公司戰(zhàn)略方向，并且能簡單判斷其可行性后，就要接觸企業(yè)及管理團隊，開始有關管理方面的評價與分析。這一階段常涉及的主要內容有：</p><p>　　（１）了解企業(yè)曾接觸過的投資者的數(shù)量與類型</p><p>　　以及企業(yè)的外部顧問，如銀行、律師、會計師、咨詢公司等有關情況。</p><p>　?。ǎ玻┰诘玫接嘘P管理團隊背景資

69、料的基礎上，深入企業(yè)對管理團隊進行詳細評價</p><p>　　主要包括：接觸風險企業(yè)的董事和高級職員，了解在計劃書中提到的各主要有關人員的詳細情況；評價風險投資企業(yè)的關鍵雇員，了解這些人的經(jīng)驗、年齡、學識、業(yè)務經(jīng)歷、婚姻狀況；評價管理團隊的戰(zhàn)略目標一致性、與企業(yè)外部網(wǎng)絡資源的聯(lián)系、團隊內信息溝通的渠道與效率、相互間和對外界的學習能力及效率；評價風險投資企業(yè)管理者的薪金及報酬結構；評價風險投資企業(yè)管理層的職權分配

70、情況，了解其管理集團成員間職權分配的基本情況以及將來的發(fā)展設想；評價風險投資企業(yè)管理者的職業(yè)道德情況；評價風險投資企業(yè)的認股計劃，了解此計劃是否是標準計劃，有沒有延遲償付計劃；風險投資企業(yè)的主要股東資歷、背景情況，以及這些主要股東為獲得股權付出的代價等；風險投資企業(yè)的員工合同協(xié)議情況；風險投資企業(yè)的雇員與本企業(yè)之間的利益沖突情況等。</p><p>　　3.3.3 對風險企業(yè)家的評價</p>&l

71、t;p>　　對成功創(chuàng)業(yè)者的探討很多，素質、能力、創(chuàng)業(yè)獻身精神等都是主要考慮的內容。素質、能力與機遇的結合，是造就成功的企業(yè)和企業(yè)家的基礎，也是風險投資潛在的投資機會。實際操作中，主要包括以下內容：</p><p>　　風險企業(yè)家的個性特征評價。</p><p>　　成功的企業(yè)家一般具有誠實正直、富于創(chuàng)造與創(chuàng)新、具有領導能力且膽識過人、具有良好的交際與溝通能力、愉快等五個特征。<

72、/p><p><b>　?。ǎ玻┧刭|評價。</b></p><p>　　指是否具備成就感、忠誠正直、創(chuàng)新能力、旺盛的精力、機敏的思維、淵博的學識、豐富的經(jīng)驗、領導天分等素質。</p><p>　?。ǎ常├碡斈芰υu價。</p><p>　　包括財務控制和解決資金不足的能力。</p><p>　?。ǎ矗┤?/p>

73、事管理能力評價。</p><p>　　體現(xiàn)在風險企業(yè)家能否建立起強有力的中層管理隊伍，將其想法、行動方案有效的實施。</p><p>　　（５）籌資能力評價。</p><p>　　對風險企業(yè)來講，在缺少經(jīng)營歷史和企業(yè)信用的情況下，用債權或股權或二者結合等方法解決企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題是創(chuàng)業(yè)家的主要任務和難題。既要保障創(chuàng)始人的利益，又要給企業(yè)發(fā)展以后勁。一定程度上，

74、風險企業(yè)家的籌資能力決定企業(yè)增長的速度與規(guī)模，甚至是生死。</p><p>　　3.3.4 對風險企業(yè)的財務分析與評價</p><p>　　通過財務報表計算出有關比率及未來變化趨勢，并與類似公司進行比較分析，確立產業(yè)中地位，也可以進行歷史同期環(huán)比及同比、與預算及財務計劃比較。財務比率及趨勢分析可以幫助判斷目標企業(yè)的增長趨勢、確定財務狀況、明確財務運作效率；財務分析可以更好地了解目標公司的

75、狀況，并可以在市場營銷策略等其他方面的審查過程提出更具體的問題。</p><p>　　真實的財務報表能全面、綜合反映企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果，通過對企業(yè)財務報表等資料進行分析，一方面可以了解企業(yè)償債能力、營運能力和盈利能力，進而預測未來的盈余、現(xiàn)金流量及其風險，為投資決策提供財務信息；另一方面，通過分析有助于不斷挖掘企業(yè)改善財務狀況、擴大經(jīng)營成果的內部潛力，充分認識未被利用的物資資源和人力資源，促進未來生產經(jīng)營活動

76、按照企業(yè)價值最大化的目標實現(xiàn)良性運行。財務評價主要是評價企業(yè)償債能力、營運能力、盈利能力。</p><p>　　財務評價要結合風險企業(yè)的不同階段，對早期的初創(chuàng)企業(yè)，風險投資家投資后要介入財務管理活動的安排，因此投資前對此方面的評價相對簡單。對成長及成熟期企業(yè)，財務評價要求較為復雜和細致。</p><p>　　3.４ 我國風險企業(yè)各階段不同評價重點內容研究</p><p&

77、gt;　　風險企業(yè)在發(fā)展壯大過程中，特別是依靠風險資金起步的高科技企業(yè)都有階段性發(fā)展的特點。這種相對明確的階段劃分，一方面使企業(yè)本身清楚地了解自己的實際狀況，正確判斷自身的價值；另一方面也使其在壯大過程中對融資的目的、用途、數(shù)量、階段等更明確，使融資交易的過程變得簡單。同時對風險投資方來講，對投資機會的判斷、目標公司的審查、風險因素的分析與管理也更加清晰而有針對性。</p><p>　　受上述分析的影響，結合我國

78、宏觀環(huán)境（現(xiàn)行經(jīng)濟、法律、政策等條件下）及風險投資市場的發(fā)展狀況，提出按階段劃分的我國風險企業(yè)評價程序的思路（圖3.3）及不同階段評價要點（見表3.2）。</p><p>　　圖3.3 針對風險投資的企業(yè)評價程序</p><p>　　3.4.1 評價程序基本思路和原則</p><p>　　由于不同發(fā)展階段的風險企業(yè)及項目，在特性、目標和所面對的風險方面均不相同，同

79、時在市場營銷、內部管理、產品技術開發(fā)、財務計劃等經(jīng)營方面的問題也有極大差異，因此在進行投資評價分析時，評價重點也會隨之而調整。以下分別說明不同階段投資評價的主要方面：</p><p>　?。ǎ保┓N子、創(chuàng)建階段</p><p>　　由于這類風險公司未成立或成立不久，風險投資方很難僅憑借商業(yè)計劃書的資料來評價其企業(yè)性質與營運績效。再加上所面對的市場風險與技術風險遠比其他階段高，因此風險投資公司

80、通常是采取全方位的評價與分析。首先，在篩選方案時，風險投資方會要求所投資產業(yè)與其投資專長領域密切相關，同時地點也必須較為鄰近，目的是希望通過積極的經(jīng)營輔導降低投資風險。在評價方案階段，較偏重創(chuàng)業(yè)家的經(jīng)歷、背景、人格特質、經(jīng)營機構的專長與管理能力、技術能力與來源、市場潛力等方面的分析，商業(yè)計劃書有無競爭優(yōu)勢與投資機會也重點評價。而在財務方面，因各項數(shù)字多屬預測性，僅能從規(guī)劃的合理程度來判斷，但許多風險投資方認為風險公司的股東結構將是很重要

81、的考慮因素，原因是早期投資計劃是否成功與主要股東間的合作與共識密切相關。一般而言，早期投資計劃的評價工作較為困難，許多決策都基于經(jīng)驗判斷，因此風險投資方必須對于產業(yè)技術市場發(fā)展具有深入的認識。</p><p>　?。ǎ玻?成長、擴充階段</p><p>　　處在成長期與擴充期的企業(yè)，由于產品已被市場接受，且市場需求也比較明確，企業(yè)組織又漸具規(guī)模，此時籌資的主要目的是在既有基礎上，繼續(xù)開發(fā)新

82、產品并擴大生產規(guī)模，由于這類投資計劃風險較低且獲利穩(wěn)定，因此是風險投資方主要的投資對象。一般情況下，風險投資方會通過產業(yè)調查與市場分析，主動找尋投資對象，并收集充分的信息后，再做出最有利的投資決策。</p><p>　　風險投資方對于這類投資計劃的考慮，主要在于投資對象的企業(yè)性質以及未來繼續(xù)成長的機會。因此評價的重點將放在風險公司過去與現(xiàn)在的財務狀況、經(jīng)營機構的經(jīng)營理念與管理能力、市場目前的競爭態(tài)勢、市場增長的潛

83、力以及在產品技術開發(fā)上能力與優(yōu)勢等方面。另外有關資金回收年限、方式以及可能的風險，尤其是未來是否具備上市的機會，是影響投資決策的重要評價與衡量項目。一般而言，成長、擴充期的投資計劃較依賴理性決策，充分的信息收集與完善的評價過程，通常能降低投資風險。</p><p><b>　?。ǎ常?成熟階段</b></p><p>　　成熟期的投資計劃無論在市場或技術上的風險比較低

84、，經(jīng)營組織上的管理能力也可從過去的經(jīng)營成就與財務資料中發(fā)掘，因此，風險投資方評價重點主要在財務狀況、市場競爭優(yōu)勢，以及資金回收年限、方式、風險等方面。另外，風險企業(yè)的經(jīng)營理念是否能與風險投資方相合，也是評價一項目的重要因素。一般而言，成熟階段投資計劃回收年限較短，回收風險較低，評價工作并不復雜，反而是將較多時間投注于雙方的協(xié)議談判。</p><p>　　3.4.2 具體階段評價要點探討研究</p>

85、<p>　　以本論文中對風險企業(yè)的成長階段劃分為基礎，總結階段評價要點如表3.2：</p><p>　　表3.2 對企業(yè)不同成長階段評價要點</p><p>　　3.5 我國風險投資項目評價體系設計</p><p>　　從前文分析可以看出，由于風險投資對象的高風險性，對風險投資項目的選擇與評價是相當謹慎和仔細的。必須在投資以前或投資管理過程中，準確預

86、計并加以防范和有效控制風險的發(fā)生。因此評價是綜合考慮、全面分析的過程，在進行機會判斷的同時要更好的了解企業(yè)。既要考慮項目的創(chuàng)始人和管理團隊的素質與能力、企業(yè)發(fā)展階段和管理水平、技術與產品的狀態(tài)、所處的產業(yè)環(huán)境的競爭和發(fā)展狀況、市場環(huán)境的機會和威脅等與項目自身密切相關的因素，又要考慮風險投資方的投資戰(zhàn)略、風險管理、退出策略與渠道等因素。</p><p>　　3.5.1 評價指標體系結構</p>&l

87、t;p>　　通過分析影響因素、建立用于評價的指標體系，目的是確立投資機會并對風險防患于未然，在允許的范圍內，敢于承擔更大的風險以期更高回報。在研究國外相關文獻的基礎上，根據(jù)我國發(fā)展風險投資的現(xiàn)狀和市場條件，結合本論文以上內容，設立評價指標體系（見圖3.4）如下：</p><p>　　圖3.4 我國風險投資項目評價指標結構</p><p>　　可以看出，從風險投資方角度上看，對項目的評

88、價體系分為兩個部分：一是關于項目風險企業(yè)的有關狀況，包括：產品與技術特性、內部管理手段與機制、創(chuàng)始人及管理團隊素質與能力經(jīng)驗、產品市場前景等；二是關于風險投資方自身投資政策要求，包括：對投資回報率和投資期限的要求、對所控資金風險管理的要求（聯(lián)合投資、投資組合等）、退出安排的考慮等。以上兩點通過在宏觀政治經(jīng)濟環(huán)境下，在產品與技術市場和風險資本市場上結合起來全面綜合評價。</p><p>　　同時，考慮風險企業(yè)發(fā)展的

89、階段性，對處于不同階段的企業(yè)，應重新調整、組合評價指標以適應具體情況。</p><p>　　3.5.2 評價指標體系構成</p><p>　　總結以上內容，綜合考慮各方面的影響，結合可操作性等因素編制出一套結合我國情況的風險投資項目評價指標體系（見表3.3）。</p><p>　　表3.3 風險投資項目評價指標體系（權重針對創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)）</p>

90、<p><b>　　注：</b></p><p>　　1）本體系中所設權重為對國內外相關資料關于初創(chuàng)期風險企業(yè)評價指標的統(tǒng)計結果。在今后進行實證研究中可對相關權重加以修正。</p><p>　　2） 實際評價過程中，通常風險投資公司及顧問專家團對不同的指標體系采用不同的定性與定量相結合的辦法綜合評價目標。</p><p>　?。?6

91、 我國風險投資項目估值方法探討</p><p>　　完成對風險企業(yè)的評價，確定投資機會后，就進入了對目標企業(yè)估值的程序之中。如上文所述，評價與估值在實際操作過程中不是完全獨立的兩個過程，評價過程中，對企業(yè)所處的行業(yè)與市場地位、發(fā)展階段、各種資源的整合及使用情況等認定結果，都是投資方與企業(yè)方共同對企業(yè)估值的基礎?？梢哉f，估值是對評價的經(jīng)濟性（定量化）總結。</p><p>　　估值的關鍵在于

92、理解什么是價值和價值的源泉所在。在風險投資運作中，雙方更要對此達成一致的認識：有商定股權比例的企業(yè)價格能夠反映它預期在未來產生現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在交易過程中，投資方用現(xiàn)金購買具有未來產生價值（現(xiàn)金流）的股權，企業(yè)出賣這部分股權來保證整體企業(yè)在未來產生現(xiàn)值（現(xiàn)金流）的可能性。實質上，雙方是通過買賣股權這種形式完成交易結成一體。這就要求交易雙方協(xié)商并采用同一的方法認定企業(yè)價值及股權比例。</p><p>　　3.6.1

93、 三種估值方法</p><p>　　風險投資是完全市場化的企業(yè)產權交易行為。交易價格體現(xiàn)交易雙方對企業(yè)未來發(fā)展的預期，同時風險企業(yè)成長的不確定性和所處環(huán)境的變化給以預測為基礎的估值帶來非常高的風險。因此以考慮時間價值為基礎的風險投資估值方法有三種：</p><p><b>　?。ǎ保﹥衄F(xiàn)值法</b></p><p>　　也稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，是基于

94、預期未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的估值方法。目標公司的價值等于投資雙方共同預測的公司全部未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)現(xiàn)值之和?；静襟E如下：</p><p>　　預測收益年限、公司增長模式；</p><p>　　根據(jù)公司的具體情況預測收益及現(xiàn)金流的增長率，計算現(xiàn)金流；</p><p><b>　　確定折現(xiàn)率；</b></p><p>　　用折

95、現(xiàn)率折現(xiàn)公司預測年限的全部現(xiàn)金流。</p><p>　　在實際評價過程中，折現(xiàn)率的確定是重點也是難點。國外投資界普遍采用公司加權平均資本成本來確定折現(xiàn)率；而在我國，由于風險企業(yè)的規(guī)模較小、銀行資信尚未建立，因此資本構成中基本以權益資本為主，所以目前的資本成本未能完全反映企業(yè)未來發(fā)展中的資本成本水平，因此在評價實務中折現(xiàn)率一般按無風險報酬率、風險報酬率等因素來確定，尤其是高風險、高收益性的高科技項目，往往采用風險調

96、整折現(xiàn)率來計算?？梢哉f，折現(xiàn)率的確定過程是定性評價在量化過程中非常重要的環(huán)節(jié)。</p><p>　　有一家從事干細胞技術研究的公司，公司前期已接受了3000萬元的風險投資（相當于種子資金），目前有三項干細胞治療技術正處于研究階段，希望再進行一輪融資。</p><p>　　在對這三項技術的投資價值進行評價時，折現(xiàn)率的確定是一個難點，因為該類技術處于科學研究的前沿，目前尚未有完善的統(tǒng)計數(shù)據(jù)資料

97、可參考，因此在確定折現(xiàn)率時，采用了風險調整貼現(xiàn)率的計算方法，最后取得了較好的效果。具體計算原則如下：</p><p>　　鑒于該項目的風險特性決定采用風險調整貼現(xiàn)率</p><p>　　鑒于該整體項目含三個子項目，固而先采用分步計算再進行匯總。</p><p>　　該項目的無風險報酬率按五年期國庫券利率3%（當時的利率水平）計算</p><p&g

98、t;　　各子項目年凈現(xiàn)金流量發(fā)生概率的確定主要參考凈利潤率、各年凈現(xiàn)金流量大小及其占總凈現(xiàn)金流量的比重來加以判斷</p><p>　　各子項目的投資報酬率均以調整后的數(shù)據(jù)為基礎計算得出</p><p>　　承認各子項目的相對獨立</p><p><b>　　貼現(xiàn)期定為10年</b></p><p><b>　　

99、（2）比較法</b></p><p>　　尋找有類似風險程度、增長率、資本結構、規(guī)模等特征的參照公司對目標企業(yè)進行估值。很顯然，在我國這種類似的公司很難尋找，即使是有類似的公司，由于選取的估值指標的種類、參照公司自身存在的問題等原因，使得采用這種方法不具有實際意義。</p><p><b>　?。?）風險投資法</b></p><p&g

100、t;　　對早期風險企業(yè)的估值，可以借鑒美國風險投資公司通常采用的評價估值方法，簡單介紹如下：</p><p>　　投資雙方共同預測一定投資期公司的收益；</p><p>　　在投資雙方協(xié)商的基礎上用市盈率估計公司終值；</p><p>　　投資方用（據(jù)項目的評價結果）要求的年折現(xiàn)率將公司終值折為現(xiàn)值；</p><p>　　以投資額／公司現(xiàn)值確

101、定股權比例。</p><p>　　在這種方法下，市盈率的確定是關鍵點。理論上講，可供選擇的市盈率有以下幾種：</p><p>　　1）投資期末，目標公司未來的市盈率；</p><p>　　2）投資期末，與目標公司有可比性企業(yè)的市盈率；</p><p>　　3）投資期末，公開股票市場目標公司所在行業(yè)的平均市盈率。</p><

102、p>　　由于這種方法相對較為容易理解，可操作性較強，因此在評價實務中，一般采用第三種方法。</p><p>　　3.6.2 三種不同方法在風險投資估值過程中的比較</p><p>　　現(xiàn)將上述三種估值方法加以比較并總結如表3.4。</p><p>　　表3.4 風險投資中三種估值方法的比較</p><p>　　3.6.3 我國風險企

103、業(yè)不同發(fā)展階段估值方法的探討</p><p>　　風險投資所面對企業(yè)的類型從發(fā)展階段分，有種子期企業(yè)、創(chuàng)業(yè)期到成熟期企業(yè)。其中創(chuàng)業(yè)期企業(yè)，成長的不確定性和收益的不穩(wěn)定性要受到很多因素的影響，直接以預測為基礎的估值會帶來非常高的風險。而成熟期企業(yè)，有一定的發(fā)展歷史，積累較豐富的財務基本數(shù)據(jù)，有關市場數(shù)據(jù)較容易統(tǒng)計與分析，估值的準確性相對要高，因此要針對不同發(fā)展階段的企業(yè)采用不同的估值方法。但其中有一點是相同的：在股

104、東權益最大化的條件下，雙方共同確定未來產生現(xiàn)金流的現(xiàn)值。</p><p>　　在前面各章節(jié)對風險企業(yè)不同發(fā)展階段的不同特點分析、不同估值方法的應用比較的基礎上，結合我國投資及企業(yè)現(xiàn)狀，對投資不同階段企業(yè)的估值方法（表3.5）的采用做如下探討：</p><p>　　表3.5 對風險企業(yè)不同階段估值推薦使用方法</p><p>　　基于對未來預測的基礎上的投資價值估值

105、是一個相當復雜的過程，它屬于對權益價值的估值范疇，受著諸多不確定性因素的影響，因此選擇合適的估值方法和模型在風險投資評價工作中具有非常重要的意義。第四部分 企業(yè)個案研究：勝隆公司風險投資項目評價分析</p><p>　　4.1 勝隆公司特色分析</p><p>　　在前文案例背景中已有介紹，勝隆公司作為一家專業(yè)化GIS及GPS綜合應用軟件公司，由于具有技術先發(fā)優(yōu)勢，在國內具有一定的知名

106、度。</p><p>　　為了更清晰的了解公司所從事行業(yè)的特點，首先介紹一下幾個技術概念：</p><p>　　GIS（地理信息系統(tǒng)），即Geographical Information System 的英文縮寫，它是對地理環(huán)境有關問題進行分析和研究的一門學科。GIS將地理環(huán)境的各要素，包括它們的空間位置形狀及分布特征和與之有關的社會、經(jīng)濟等專題信息以及這些空間信息之間的關系等，進行獲取、