1、<p>　　中國鐵塔（0788.HK）：</p><p>　　國內鐵塔執(zhí)牛耳者，通信基礎設施提供商</p><p>　　國內鐵塔執(zhí)牛耳者，通信基礎設施提供商</p><p>　　公司歷史沿革及IPO情況</p><p>　　摘?行業(yè)集中度高，凈利率提升空間大</p><p>　　以塔類業(yè)務為核心，99%以上

2、收入來自三大運營商</p><p>　　鐵塔公司盈利模式解析</p><p>　　要?未來收入開支預測</p><p><b>　　建議</b></p><p><b>　　引入十家基石投資者</b></p><p>　　目前，中國鐵塔已引入十家境內外機構為基石投資者，十大

3、基石投資者將認購</p><p>　　14.235億美元(約111億港元)股份，相當于IPO募資額（超額配售權行使前）的</p><p>　　16.3%至20.4%。</p><p>　　圖：中國鐵塔IPO引入的基石投資者名單及認購情況</p><p>　　資料來源：網易財經、分析師歸納整理</p><p>　　中國鐵

4、塔與美國鐵塔公司差距明顯，提升空間大</p><p>　　2017年，中國鐵塔的凈利率水平為2.8%，相比三大美國鐵塔公司的凈利率均值11.53%差距明顯，未來隨著共享率的提升，提升空間較大。</p><p>　　圖：中國鐵塔與美國鐵塔公司的凈利率對比圖：美國鐵塔公司的毛利率</p><p>　　美國電塔(AMERICAN TOWER)冠城國際(CROWN CA

5、STLE)</p><p>　　SBA通信中國鐵塔</p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　76.0%</b></p><p><b>　　74.0%<

6、/b></p><p>　　美國電塔(AMERICAN TOWER)冠城國際(CROWN CASTLE)</p><p><b>　　SBA通信</b></p><p>　　72.9%74.2%74.2%74.8%</p><p><b>　　20.0%</b></p>

7、<p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-40.0%</b></p><p><b>　　-60.0%</b></p><p>　　2015201620172018

8、Q1</p><p><b>　　72.0%</b></p><p><b>　　70.0%</b></p><p><b>　　68.0%</b></p><p><b>　　66.0%</b></p><p><b>

9、　　64.0%</b></p><p><b>　　62.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　58.0%</b></p><p><b>　　56.0%</b></p><

10、;p><b>　　72.6%</b></p><p><b>　　63.9%</b></p><p>　　69.1%69.1%</p><p><b>　　64.1%</b></p><p><b>　　63.3%</b></p>&

11、lt;p><b>　　70.2%</b></p><p><b>　　66.7%</b></p><p>　　2015201620172018Q1</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　公司業(yè)務以塔類業(yè)務為核心&l

12、t;/p><p>　　公司的業(yè)務以塔類業(yè)務為核心，積極跨行業(yè)合作并拓展服務范圍。目前業(yè)務主要分為塔類業(yè)務（宏站業(yè)務、微站業(yè)務）、室分業(yè)務和跨行業(yè)站址應用與信息服務。除了提供站址空間外，公司也提供配套設備、維護服務和電力服務等。</p><p>　　圖：中國鐵塔分業(yè)務收入（億元）</p><p>　　資料來源：WIND、分析師歸納整理</p><p&g

13、t;<b>　　業(yè)務核心資源</b></p><p>　　站址是公司的業(yè)務核心資源。公司根據自身規(guī)劃及客戶需求進行選址，獲取相應的物業(yè)權屬或使用權并建設站址。截至2018年3月31日，中國鐵塔有188.65萬個站址</p><p>　　，其中，收購的和新建的站址分別為143.31萬和45.04萬。</p><p>　　圖：中國鐵塔與美國、印度鐵

14、塔公司站址資源（萬個）</p><p>　　截至2017年12月31日，按站址計算，中國鐵塔市場份額為96.3%；按收入規(guī)模計算， 中國鐵塔市場份額為97.3%</p><p>　　圖：中國鐵塔租戶個數(shù)（截至2018年3月31日）</p><p>　　印度巴商電信美國冠城國際公司美國鐵塔公司</p><p><b>　　中國鐵塔&l

15、t;/b></p><p><b>　　16.2</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　15</b></p><p>　　截至2017年12月31日</p><p><b>　　187.2</b

16、></p><p>　　050100150200</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　資料來源：WIND、分析師歸納整理</p><p>　　塔類業(yè)務收入占比約98%</p><p>　　宏站業(yè)務（實現(xiàn)廣度覆蓋）：站址租賃、維護服務以及電力服務。宏站設備包括鐵塔&l

17、t;/p><p>　　、機房和機柜、配套設備（配電箱等）和站址場地。微站業(yè)務與主要實現(xiàn)深度覆蓋， 站址空間包括路燈桿、監(jiān)控桿、電力桿、公交站牌、居民樓頂及建筑物墻面等。</p><p>　　圖：塔類業(yè)務與室分業(yè)務示意圖宏</p><p><b>　　站</b></p><p><b>　　微</b>&

18、lt;/p><p><b>　　站</b></p><p>　　資料來源：Wind、分析師歸納整理資料來源：Wind、分析師歸納整理</p><p>　　中國鐵塔為重資產公司</p><p>　　鐵塔行業(yè)是重資產行業(yè)。資產端，截至2018年3月31日，公司89.4%是非流動資產</p><p>　　

19、，其中，物業(yè)、廠房、設備固定資產和在建工程占總資產比例為81.6%。公司的應</p><p>　　收款項占總資產比例為6%，下游客戶付款能力較強。</p><p>　　負債端，資產負債率為61%，相比國際同比不算高。75%的負債是流動負債(49% 的短期借款+15%的應付賬款+8%的應付遞延對價+3%的其他流動負債）。按融資額470-590億元計算，不考慮增加新債，負債率將下降為51.3%

20、-52.9%。</p><p>　　圖：中國鐵塔與美國三大鐵塔公司的資產負債率</p><p>　　201520162017</p><p><b>　　160%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%<

21、/b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　2

22、0%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　75%</b></p><p><b>　　74%</b></p><p><b>　　76%</b></p><p><b>

23、;　　68%</b></p><p><b>　　67%</b></p><p><b>　　62%</b></p><p>　　123% 127% 136%</p><p><b>　　53%</b></p><p><b>　　

24、60%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>　　美國電塔(AMERICAN TOWER)</p><p>　　冠城國際(CROWN CASTLE)SBA通信中國鐵塔</p><p>　　資料來源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　凈利率不

25、足3%，EBITDA占營收比高于58%</p><p>　　EBITDA為營業(yè)利潤（虧損）加上折舊及攤銷；EBITDA率為EBITDA除以總營業(yè)收入。因為公司處于重資產行業(yè)，屬于資金密集型公司，用EBITDA對來衡量公司業(yè)績較為合適。2017年，公司銷售凈利率為2.82%、ROA為0.61%，ROE為</p><p>　　1.54%。2015-2017年的EBITDA占營收比例分別為11.

26、1%、58.3%和58.8%。</p><p>　　表：EBITDA分析（單位：億元）</p><p>　　圖：中國鐵塔與美國鐵塔公司的EBITDA率對比</p><p>　　美國電塔(AMERICAN TOWER)冠城國際(CROWN CASTLE)</p><p>　　SBA通信中國鐵塔</p><p><

27、;b>　　80.0%</b></p><p><b>　　70.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　56.6%</b></p><p><b>　　57.0%</b></p>

28、;<p>　　67.3%65.4%66.8%</p><p>　　58.5%59.0%59.0%</p><p>　　資料來源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　表：中國鐵塔盈利指標變動</p><p><b>　　50.0%</b></p><p><b&

29、gt;　　40.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p>&

30、lt;p><b>　　52.2%</b></p><p><b>　　12.9%</b></p><p><b>　　51.3%</b></p><p>　　56.1%51.4%</p><p>　　53.1%50.3%</p><p>　　2

31、015201620172018Q1</p><p>　　資料來源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　資料來源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　收入來源擴大來自總站址、共享率及單位租金的提升</p><p>　　獨立的鐵塔公司盈利模式特點主要包括以下幾方面：</p><p>　　提前簽訂長

32、期服務合約，期限一般為5-15年（目前中國鐵塔與三大運營商的合約期限為5年，從2018年至2022年），客戶業(yè)務關系穩(wěn)定，續(xù)約率高</p><p>　　具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入?？蛻舭撮L期協(xié)議定期支付服務費，且客戶以運營商為</p><p>　　主，信用和付款能力較好。</p><p>　　通過提升共享率來提供營業(yè)利潤率及經營性現(xiàn)金流。截止至2018年3月，中國鐵塔新增站

33、址共享率由歷史的14.3%提升至70.2%，鐵塔站均租戶數(shù)從</p><p>　　2015年的1.28提升至2018Q1的1.45，與美國的2.6（2012年）和印度的2（</p><p>　　2013年）的塔均租戶數(shù)相差較大。</p><p>　　收入主要來自租戶的租金</p><p>　　總收入S=公司總站址數(shù)NT*單塔租戶數(shù)量NU*單

34、塔單租戶平均租金R</p><p><b>　　圖：中國鐵塔產業(yè)鏈</b></p><p><b>　　勘察設計及</b></p><p><b>　　上游檢測公司</b></p><p><b>　　施工供建筑材料</b></p>&l

35、t;p><b>　　應商供應商</b></p><p><b>　　站址配套設施供應商</b></p><p>　　擴大收入的途徑包括：</p><p><b>　　擴大公司的總站址數(shù)</b></p><p>　　提高共享率，即在相同站址上增加新租戶</p>

36、<p>　　提高單租戶的平均租金</p><p>　　中游通信網絡集成商、通信設備及網絡設備供應商</p><p><b>　　下游</b></p><p>　　通信鐵塔基礎設施服務提供商</p><p><b>　　通信運營商</b></p><p>　　資

37、料來源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　折舊攤銷及產地租金占成本比例最高</p><p>　　成本要素主要包括建設費用，折舊攤銷（46.6%）、場地租金（17.5%）、維護費用（8.8%）、人工成本（7.2%）和其他管理費用（7.8%），以及有息負債財務支出成本（9.5%），數(shù)據主要根據2018年第一季度。</p><p>　　租戶每年總價包含每年基準

38、價格、每年場地費包干價格及每年電力引入費，同時考慮相關共享折扣。以公司的招股書的定價案例來計算，基準價格為34455元</p><p>　　，場地包干和電力引入費用合計13205元。</p><p>　　折舊及攤銷：主要來自鐵塔，受鋼材價格的影響。</p><p>　　場地租賃：受站址用地租金成本影響，參考辦公物業(yè)平均租</p><p>&l

39、t;b>　　金。</b></p><p>　　維護費用：受維護專業(yè)技術人員工資水平的影響。</p><p>　　其他支出包括發(fā)電 費、站址運營及支撐費等</p><p>　　新建地面塔折舊年限延長10年，折舊減半</p><p>　　表：改造站址及新建站址交付項目數(shù)</p><p>　　2018.1.

40、1起，新建地面塔的折舊年限從10年更改為20年，采用未來適用法。</p><p>　　變更折舊年限主要考慮到： 自</p><p>　　建地面塔所用建設標準的變化</p><p>　　，如材料技術和方法等，對5G</p><p>　　通信網絡未來技術要去進行評估以及政府發(fā)展規(guī)定等。</p><p>　　假設從2017年

41、1月1日生效，則</p><p>　　將使2017年的自建地面塔折舊支出從38.78億元（全年折舊額為326億元）下降為18.65億元</p><p>　　，全年影響額為20.13億元。對</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　表：各類固定資產折舊額</p><p>　　資料來源：

42、公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　在建工程過去三年逐年遞減（單位：億元）</p><p>　　250198.07</p><p><b>　　200</b></p><p>　　2018年Q1新建地面塔折舊支出影響額為5.94億元。</p><p><b>　　150<

43、;/b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　135.92</b></p><p>　　109.3100.

44、06</p><p>　　2015-12-312016-12-312017-12-312018-03-31</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　資本開支未來三年有望放緩，新增租戶capex遠小于新建capex</p><p>　　資本開支主要用于鐵塔資產收購、站址及配套設施新建、改造及更新。新建站

45、址的資本開支較高，站址維護及共享改造所產生的資本開支相對較低，站址覆蓋達到一定水平后，新建站址需求減少。且5G鐵塔前期有較大比例與4G共址，未來</p><p>　　三年資本開支壓力有望緩解。</p><p>　　圖：中國鐵塔資本開支去向</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p><b>　　300&l

46、t;/b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　

47、60.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　建設新塔capex增加新租戶capex</p><p>&

48、lt;b>　　非洲美國</b></p><p>　　折舊及攤銷占比場地租賃成本占比</p><p>　　維護費用占比職工薪酬占比</p><p>　　其他經營支出占比財務費用占比</p><p>　　2015-12-312016-12-312017-12-312018-03-31</p><

49、p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　定價：采用成本加成協(xié)商定價機制</p><p>　　標準建設成本包括鐵塔建設成本、機房建造成本和配套建造成本。維護費用根據</p><p>　　最終實際招投標價格據實調整。折損率按2%取值，成本加成率按10%取值（</p><p>　　2018年1月31日最新調整）。場

50、地費和電力引入費采用包干或逐項定價方式。</p><p><b>　　塔類業(yè)務定價模式</b></p><p>　　2016年7月8日三大運營商與中國鐵塔簽訂的《商務定價協(xié)議》，2018年1月又簽訂了補充協(xié)議，（1）加大共享折扣，（2）且降低了成本加成率。新建鐵塔的定價公式為：</p><p>　　產品價格 = 基準價格× 1 ? 共

51、享折扣1 + （場地費+ 電力引入費） × （1 ? 共享折扣2）</p><p>　　其中，為發(fā)揮共享效益，中國鐵塔將根據單站址的租戶數(shù)量，給予租戶相應的共享折扣（錨定租戶包含存量資源原擁有方和新建鐵塔首個獨家進入的基礎電信企業(yè)）。</p><p>　　存量鐵塔方面，產品目錄和定價公式與新建鐵塔基本一致，但不另行收取電力引入費。不同業(yè)務加成率不同。</p><

52、;p>　　表：新建鐵塔在基準價格、場地費和電力引入費上給予的折扣</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師整理（括號后為2018年補充協(xié)議簽訂調整之前的折扣）</p><p>　　隨著單站址租戶增多，單位站址毛利率有望提升</p><p>　　設定基準價格為a，場地費+電力引入費為b</p><p>　　以地面塔掛高30米處為例，

53、a=34455，b=13205</p><p>　　當單位站址上只有一位租戶，單塔收入=a+b=47660</p><p>　　當單位站址上有兩位租戶共享，則單塔收入=1.35a+1.15b=61700</p><p>　　當單位站址上有三位租戶共享，則單塔收入=1.75a+1.45b=79443.5</p><p>　　鐵塔相關的基礎建設成

54、本、場地費和電力引入費是一 次性支出，隨著單站址租 戶增多，收入提升幅度大 于成本提升幅度，因此， 單位站址毛利率有望提升。</p><p>　　2022年鐵塔市場規(guī)模有望達到千億級</p><p>　　根據沙利文報告，2017年中國通信鐵塔市場</p><p>　　規(guī)模達到706億元， 未來五年CAGR預計為</p><p>　　9.1%，

55、至2022年有望達到1091億元。</p><p>　　5G單基站覆蓋半徑預計遠低于4G基站，因此</p><p>　　5G基站部署將更加密集。根據沙利文報告， 預計中國為阿里5-10年內共計投入1.2萬億用</p><p>　　于5G網絡建設。截至2022年12月31日，預計中國市場上5G基站數(shù)量將達到約243.2萬臺。</p><p>　

56、　表：鐵塔市場規(guī)模預測</p><p>　　資料來源：沙麗文報告、分析師歸納整理</p><p>　　表：不同國家移動用戶及數(shù)據流量數(shù)據對比（截至2017年12月31日）</p><p>　　資料來源：沙麗文報告、分析師歸納整理</p><p>　　未來三年中國鐵塔鐵塔數(shù)量預測</p><p><b>　　核

57、心假設：</b></p><p>　　1、未來三年鐵塔的租金收入維持穩(wěn)步增長，保守估計總租戶數(shù)增速分別為5%、6%、7%，保守估計單租戶租金按每年50元遞增；</p><p>　　2、資本開支包括新建成本和改造成本，新建成本約占80%；單塔新建成本約25萬元，單塔改造成本約2-3萬元；</p><p>　　3、2015/2016/2017年站址數(shù)量分別為

58、152/173/187萬個，未來三年4G資本開支逐漸下降，5G前期資本開支增量較少，假設</p><p>　　2018-2020年新建鐵塔站址數(shù)為10/8/6萬個（假設2018-2020年新增4G基站數(shù)分別為30/20/10萬個，新增5G基站數(shù)分別為</p><p>　　100/2000/10000個）；</p><p>　　4、室分業(yè)務、跨行業(yè)站址應用業(yè)務目前體量

59、較小，營收占比不足5%，未來在5G時代增量明顯；</p><p>　　5、單站址收入穩(wěn)步增長。其中站均租戶隨著共享率的提升而提升，單租戶的年租金隨著設備數(shù)的增多而增多；</p><p>　　6、5G前期新建基站共享比例75%左右，后期逐步提升</p><p>　　7、2018年起新建地面塔折舊年限變更為20年，折舊攤銷有望大幅下降</p><p&

60、gt;　　8、考慮到上市融資及未來資本開支下降，有息負債有望減少，緩解利息支出壓力。截至2018年3月31日，有息負債為1603億元，一季度財務費用16.38億元，上市融資規(guī)模約470億元；</p><p>　　9、 EBITDA率穩(wěn)中有升，2017年EBITDA率為58.8%，假設未來三年每年按0.1個百分點遞增（由于缺乏中國鐵塔詳細的成本費用數(shù)據，參考美國三大鐵塔公司過去三年EBITDA率的穩(wěn)定趨勢，假設中國

61、鐵塔的EBITDA率也較為穩(wěn)定；公司正常運營后管理效率有提升空間，EBIITDA率有小幅遞增趨勢）；</p><p>　　10、截至2018年3月31日，中國鐵塔長期借貸利率為4.41%-4.75%，短期借貸利率為2.35%-4.35%，取2016年和2017年平均借貸利率的平均值為3.58%為年財務費用/有息負債的比值。</p><p>　　未來三年中國鐵塔鐵塔收入預測</p>

62、;<p>　　收入端：單站址收入穩(wěn)定增長，單租戶租金略有上升，后期有降低的風險；</p><p>　　受益于無線網絡建設和共建共享的推進，5G紅利將會給鐵塔公司的租戶數(shù)量、</p><p><b>　　單用戶租金帶來增量</b></p><p>　　表：未來三年公司鐵塔收入預測</p><p>　　資料來源

63、：沙麗文報告、分析師預測</p><p>　　未來三年中國鐵塔鐵塔數(shù)量及資本開支預測</p><p>　　表：未來三年公司鐵塔數(shù)量及資本開支預測</p><p>　　資料來源：沙麗文報告、分析師預測</p><p>　　未來三年中國鐵塔利潤預測</p><p>　　表：未來三年公司EBITDA預測</p>

64、<p>　　資料來源：沙麗文報告、分析師預測</p><p>　　考慮分紅率及穩(wěn)定性和全球估值來看，IPO價格不貴</p><p>　　中國鐵塔本次IPO，定價區(qū)間為1.26港元至1.58港元間，將發(fā)行431.15億股H股，預計募資額將在543 億港元至680億港元之間。其所得款項中，60%用于資本開支；30%用于償還已用作撥付資本開支及營運資金的銀行貸款；另外10%用于撥付營

65、運資金 及用作其他一般公司用途。</p><p>　　估值方法：參照全球運營商和鐵塔公司，我們認為，采用EV/EBITDA倍數(shù)方法對中國鐵塔公司進行估值較為合理。</p><p>　　以最新的FT中文網消息中國鐵塔的發(fā)行價1.26港元計算，其對應的總市值約為2798億港幣，約合2435</p><p>　　億元，對應的EV約為3984億元。</p>&

66、lt;p>　　依據前序假設我們預計中國鐵塔2018-2020 年實現(xiàn)EBITDA 為426.72/453.98/487.52 億元， 對應</p><p>　　EV/EBITDA估值倍數(shù)為9.33/8.78/8.17倍左右，預計實現(xiàn)凈利潤分別為40.91/45.97/56.91億元，對應</p><p>　　PE為59.5/53.0/42.8億元。</p><p&

67、gt;　　考慮分紅率及穩(wěn)定性和全球估值來看，IPO價格不貴</p><p>　　表：中國鐵塔與美國鐵塔公司的估值對比（截至2018年8月3日）</p><p>　　資料來源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　考慮到公司未來潛在的分紅率穩(wěn)定性及在全球范圍對比下適度偏低的EV/EBITDA，IPO價格不貴。</p><p>　　目前中