1、證券的首次公開發(fā)行上市作為證券流通的起點，也作為證券市場存在與發(fā)展的首要環(huán)節(jié)，對資本市場的健康發(fā)展意義重大。證券承銷商在IPO中的承銷活動聯(lián)系著證券的發(fā)行市場和二級市場，可以說承銷商在IPO承銷過程中的作用決定著IPO的成敗以及證券將來在二級市場上的表現(xiàn)。所以研究承銷商在IPO中發(fā)揮的作用具有非常重要的現(xiàn)實意義。但是長期以來我國與國外的學(xué)術(shù)界對IPO方面的研究都把主要的注意力集中在主承銷商如何影響IPO中的一些異常行為上，其中包括IPO

2、抑價與價格長期弱勢。而剩下的一部分研究者則把注意力集中在主承銷商的的聲譽(yù)與作用上，比如：股份分銷，股價支持。而對于在IPO承銷團(tuán)中除主承銷商之外的其它承銷成員作用的研究卻幾乎是一片空白。雖然IPO中的工作有很大部分是由承銷團(tuán)成員共同做出的，但是很少有學(xué)者對承銷團(tuán)中副主承銷商(Co-LeadManager)在IPO中的作用進(jìn)行研究。在學(xué)術(shù)界不多的研究中也存在著兩派截然不同的觀點。一部分研究者認(rèn)為副主承銷商在股票發(fā)行中只起到很微小的作用。另

3、一方面，Chen和Ritter(2000)、Corwin Schultz(2005)的論文發(fā)現(xiàn)當(dāng)承銷團(tuán)中有更多的承銷成員的時候，發(fā)行價會更靈活地隨著信息的進(jìn)出進(jìn)行調(diào)整，所以他們認(rèn)為更多副主承銷商的加入可以產(chǎn)生更多的信息流。 回顧前人的研究，本文提出了一個簡單的問題：“在我國承銷團(tuán)中的副主承銷商到底有沒有發(fā)揮作用?如果有作用的話，那么是什么?”。圍繞這個問題，本研究首先考察了作為一個整體出現(xiàn)的承銷商群體，他們的承銷工作為什么會受到

4、市場的認(rèn)同?根據(jù)相關(guān)的研究，原因是發(fā)行人通過證券承銷商來進(jìn)行證券的發(fā)行可以大大地提高自己證券的發(fā)行效率并且節(jié)約發(fā)行成本。其次，證券承銷商是證券發(fā)行市場中的重要信息生產(chǎn)者，同時也充當(dāng)著發(fā)行企業(yè)質(zhì)量認(rèn)證的作用。 接下來本文進(jìn)一步的研究了承銷團(tuán)中副主承銷商的作用。首先本文認(rèn)為上市公司在證券市場進(jìn)行首次公開募集的時候存在著發(fā)行人不能以發(fā)行價向市場出售指定數(shù)量的股份的可能性。這種可能性在本文中稱為發(fā)行風(fēng)險。雖然在我國的A股市場上發(fā)行風(fēng)險很

5、小，但是并不表示這種風(fēng)險不存在。本文認(rèn)為副主承銷商的作用表現(xiàn)在他們的加入可以降低這種潛在的發(fā)行風(fēng)險。首先，由于副主承銷商的加入可以把上市企業(yè)推薦給更多的潛在投資者。James(1997)發(fā)現(xiàn)每一個承銷商都有自己特定的投資者群體，有自己特定的銷售渠道。在我國情況也是一樣。大部分券商的業(yè)務(wù)帶有明顯的區(qū)域性，他們在其注冊地?fù)碛斜绕渌蹋踔寥珖匀谈鼜V闊的分銷渠道。其次，副主承銷商通過向潛在投資者進(jìn)行招股說明書的解釋并與之討論，副主承銷商

6、可以有效地降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，降低投資者所要求的風(fēng)險溢價，從而提高發(fā)行價，保證發(fā)行的成功。最后，更多副主承銷商的加入可以有效的降低分擔(dān)在承銷團(tuán)中每個承銷商身上的承銷責(zé)任。而更低的承銷責(zé)任可以使承銷團(tuán)提高承銷或者包銷價格。 因為IPO中發(fā)行風(fēng)險的存在和副主承銷商的加入能起到降低發(fā)行風(fēng)險的作用。本文認(rèn)為在IPO時發(fā)行人總是在更高的發(fā)行風(fēng)險與更多的副主承銷商之間權(quán)衡。所以，本文認(rèn)為當(dāng)發(fā)行風(fēng)險很大的情況下，發(fā)行人有足

7、夠的動力在承銷團(tuán)中加入更多的副主承銷商來分散、降低發(fā)行風(fēng)險，進(jìn)而保證IPO的成功。這一假設(shè)表示為： H1：發(fā)行風(fēng)險越大，發(fā)行人會雇傭更多的副主承銷商由于承銷團(tuán)中其它承銷商會分享主承銷商的利潤，所以主承銷商通常會限制承銷團(tuán)中其它承銷商的數(shù)量。這也就很好的解釋了為什么主承銷商不會無限制的歡迎其它承銷商的加入，來把發(fā)行風(fēng)險降到最低。為檢驗本文的假設(shè)，本文建立了一個以副主承銷商數(shù)量為因變量的有序probit模型。使用有序probit模型是因為因

8、變量是離散和有序的。這個模型主要是檢驗雇傭不同數(shù)量的副主承銷商的概率。自變量是發(fā)行風(fēng)險的代理變量和控制變量。發(fā)行風(fēng)險的代理變量分別是：價格不確定性，關(guān)于發(fā)行人是來自高科技行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)的虛擬變量，公司的年齡。控制變量包括發(fā)行規(guī)模，主承銷商聲譽(yù)及時間變量。具體的模型如下：NCOL=B0+B1<'*>PficeUnertainty+B2<'*>High-tech+B3<'*>Regulated+B4<'*>Firm Age+B5<'*>O

9、ffering Size+B6<'*>Lead Underwriter Reputation+B7<'*>Time Index+eNCOL代表在IPO承銷團(tuán)中副主承銷商的數(shù)量。 價格的不確定性本文用新股發(fā)行后一百個交易日(+21，120)窗口期的股票回報率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。價格的不確定性反映了投資者對發(fā)行人股票價值評價的分散程度，越高的價格不確定性表明在詢價過程中更大的出價波動，從而影響承銷團(tuán)最終確定一個較低的發(fā)行價。所以，股票價

10、值的不確定性越大，股票回報率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，發(fā)行風(fēng)險也就越大，從而承銷團(tuán)越可能雇傭更多數(shù)量的副主承銷商。 本文建立了兩個虛擬變量來代表一家上市公司是來自高科技類行業(yè)還是來自傳統(tǒng)行業(yè)。如果上市公司是高科技類公司，則High-tech變量為1；反之為O。同樣的，如果上市公司是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司，則Regulated變量為1，反之為0。這是因為我們認(rèn)為高科技類上市公司的行業(yè)前景與盈利估計較傳統(tǒng)行業(yè)類上市公司來說更不穩(wěn)定也更難為投資者所認(rèn)識，

11、所以高科技類上市公司的價值比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類上市公司的價值更難確定。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類上市公司的價值則較容易確定。因此本文假定上市公司如果是高科技類公司，則發(fā)行風(fēng)險較高；反之如果是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司的話，則發(fā)行風(fēng)險較低。 公司的年齡是另一個發(fā)行風(fēng)險的代理變量。Ritter(1984)的文章認(rèn)為公司成立時間越短的話，由于投資者可獲得的信息較少，所以越不容易進(jìn)行定價。與此相同的，Li,McInish,Wongchoti(2005)發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行抑價

12、與公司的存續(xù)時間為負(fù)相關(guān)。因為，本文假定存續(xù)時間越短的公司，發(fā)行風(fēng)險越大。發(fā)行規(guī)模是作為控制變量加入模型的，我們的觀點是發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行人越有可能雇傭更多的副主承銷商。本文用，2001年的CPI指數(shù)來對發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一的調(diào)整。 另外，把主承銷商聲譽(yù)做為控制變量加入模型。本文的假設(shè)是如果發(fā)行人雇傭有著更高聲譽(yù)的承銷商的話，那么發(fā)行人會更傾向于雇傭更少的副主承銷商，因為發(fā)行人相信主承銷商會有足夠的能力來完成IPO。 最

13、后，加入時間變量，這是因為隨著時間的推移，承銷團(tuán)的規(guī)模有越來越大的趨勢。把發(fā)行時的年份減去1990后作為時間變量。 本研究從北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫得到從1990年1月1日到2005年12月31日之間的IPO數(shù)據(jù)共計1386家。除去74家無主承銷商數(shù)據(jù)的，再去除去162家無發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)的，最后剩下的IPO數(shù)據(jù)共計1150家，時間從1992年到2005年。在進(jìn)行回歸之后，發(fā)現(xiàn)估算出來的系數(shù)在價格不確定性、是否為高科技類企業(yè)、

14、發(fā)行規(guī)模與時間變量方面都是高度的顯著的，并且為正。在是否為傳統(tǒng)企業(yè)方面，系數(shù)同樣是高度顯著的，并且為負(fù)。其中唯一不理想的結(jié)果是主承銷商聲譽(yù)與副主承銷商數(shù)量之間的正相關(guān)，這與本文提出的假設(shè)不符。檢驗結(jié)果比較有力地支持了本文提出的假設(shè)：在IPO過程中，如果存在更高的價格不確定性，如果發(fā)行企業(yè)為高科技企業(yè)，如果是更大的發(fā)行規(guī)模，如果是時間上更靠后的IPO，發(fā)行企業(yè)會雇傭更多的副主承銷商。相應(yīng)的，如果首次發(fā)行企業(yè)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司，發(fā)行人會雇傭更