1、<p>　　我國上市公司不同資產剝離動因對績效影響的分析</p><p>　　內容摘要：本文通過事件研究法對我國上市公司資產剝離動因與企業(yè)績效進行了研究，發(fā)現(xiàn)四種主要的資產剝離動因對企業(yè)都可產生正向超額收益，并且在這四種剝離動因中，市場對出售盈利能力差的資產和調整資產結構兩種剝離動因的反應要強于另外的兩種。 </p><p>　　關鍵詞：資產剝離 企業(yè)業(yè)績 事件研究法 超額收益率

2、 </p><p><b>　　引言 </b></p><p>　　隨著經濟與全球化進程的快速發(fā)展，我國企業(yè)在多元化擴張熱潮之后出現(xiàn)了缺乏核心競爭力等一系列問題，于是通過資產剝離的方式再次回歸到核心主業(yè)，增強核心競爭力。所以，資產剝離作為一個可以回歸核心的資本運作方式而越來越受到企業(yè)的重視。 </p><p>　　國外學者對資產剝離進行了大量的

3、實證研究，他們主要運用事件研究法對資產剝離后企業(yè)股東財富的變化情況分析，得出資產剝離對公司財富創(chuàng)造具有積極的效應。Boudreaux（1975）使用月收益率對剝離活動的市場反應進行了開創(chuàng)性的研究。此后，Alexander（1984）、Jain（1985）分別使用每日收益率和標準事件研究方法對資產剝離的市場績效進行了一系列的探討。Haynes、Thompson與Wright（2003）對英國公司資產剝離后的企業(yè)業(yè)績變化作了實證研究，以實際

4、資產收益率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標發(fā)現(xiàn)，資產剝離能給企業(yè)帶來雖然很小但是在統(tǒng)計上卻顯著增加的收益。 </p><p>　　我國學者也對資產剝離進行了不少研究。干春暉（1997）比較全面的鑒定了資產剝離。張衛(wèi)國等（2009）從交易成本的視角探索企業(yè)管理者如何選擇不同的資產剝離方式，發(fā)現(xiàn)交易成本與資產剝離方式之間存在相關性。賴斌慧等（2009）匯總了國內外對企業(yè)資產剝離績效實證研究的方法和成果，并介紹了這些方法的主要特

5、點。嚴復海等（2010）運用事件研究法對2006年我國資產剝離的上市公司短期價值效應進行分析，進一步揭示資產剝離能否為企業(yè)帶來短期價值效應。顧麗娟（2011）對資產剝離、分立、分拆上市和追蹤股票四種資產收縮型重組方式在創(chuàng)造價值動因方面的理論依據(jù)進行了歸納。通過文獻整理發(fā)現(xiàn)，學者們對關于企業(yè)資產剝離動因與績效的關系等問題沒有進行深入的探討。本文通過事件研究法分析資產剝離動因對績效的影響。 </p><p><

6、b>　　研究假設 </b></p><p>　　Duhaime與Grant，Coyne與Wright以及Scherer所進行的案例研究揭示了被出售業(yè)務的主要特征，其中之一是這些被剝離資產的業(yè)績都十分糟糕。Mary與Thomas研究了1976-1979年間發(fā)生65起自愿資產出售事件的財富500強公司，重點分析了它們的財務健康狀況，發(fā)現(xiàn)這些公司在剝離之前，其業(yè)績水平要明顯低于沒有進行資產剝離的公司。

7、Ravenscraft與Scherer發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行資產剝離的首要原因，就是該業(yè)務部門的盈利性。綜合以上結果分析，提出以下假設： </p><p>　　H1：出售盈利能力狀況差的資產的剝離動因會使企業(yè)產生正向超額收益。 </p><p>　　增加企業(yè)現(xiàn)金流，為企業(yè)發(fā)展提供資金的剝離動因可以使企業(yè)增加現(xiàn)金來滿足企業(yè)其他業(yè)務對現(xiàn)金的需求，為企業(yè)的盈利增加砝碼。針對這個動因提出以下假設： <

8、/p><p>　　H2：增加企業(yè)現(xiàn)金流，為企業(yè)發(fā)展提供資金的剝離動因能使企業(yè)產生正向超額收益。 </p><p>　　Alexander、Benson與Kampmeyer系統(tǒng)研究了資產剝離原因，他們綜合了以前的相關文獻，認為企業(yè)資產剝離一個重要原因就是，為了使企業(yè)能減少多元化程度，集中于核心業(yè)務。因此提出以下假設： </p><p>　　H3：戰(zhàn)略調整，回歸主業(yè)的剝離動

9、因可以使企業(yè)產生正向超額收益。 </p><p>　　企業(yè)為了改變資產的流動性和獲利能力，會采用資產剝離方式調整資產的類型和比重。這種調整改變了企業(yè)資產的流動性，使得資源能更好地配置和利用，一般會給企業(yè)帶來更大的收益。因而提出以下假設： </p><p>　　H4：調整資產結構、優(yōu)化資源配置的動因會給企業(yè)產生正向超額收益。 </p><p><b>　　研

10、究設計 </b></p><p><b>　?。ㄒ唬┲笜诉x取 </b></p><p>　　1.事件窗口期的選擇。通過以前學者用事件研究法的方式發(fā)現(xiàn)，較短的窗口期則能較好地反映事件的顯著影響。由此本文選取資產剝離公告前后各15個交易日為事件窗口期，即W=[-15，15]。 </p><p>　　2.正常收益率的估計。本文通過市場模型

11、方法估計正常收益率。該模型要求在使用時需要一個“估計期”，估計期為事件窗口期前的一段時間，本文選取了前100天為估計期。這段時間是為了得出個別股票收益率與市場收益率間的線性關系，故這個時間選的長點可以更好地反映這個關系。關系式表達如下： </p><p><b>　　Rjt=a+ </b></p><p><b>　　bRmt </b></

12、p><p>　　其中，Rjt表示股票在第t日的正常收益率，Rjt=（Pjt-Pj，t-1）/Pj，t-1（Pjt表示在第t日的股票收盤價），Rmt表示市場在第t日內的正常收益率，Rmt=（It-It-1）/It-1（It表示第t日的市場指數(shù)收盤價），a、b表示回歸系數(shù)，分別對應模型的截距和斜率。 </p><p>　　通過對各個樣本公司在估計期的市場收益率和該企業(yè)的正常收益率進行回歸分析估算出

13、a、b的值。根據(jù)Rmt=（It-It-1）/It-1（It表示第t日的市場指數(shù)收盤價）計算出事件窗口期內各天的市場收益率，代入得出的個別股票收益率與市場收益率的模型中，即可得出事件窗口期內各天樣本公司的正常收益率ERj。 </p><p>　　3.超額收益率的確定。 超額收益率就是企業(yè)實際的收益率Rjt減去企業(yè)的正常收益率ERj。即： </p><p>　　ARjt=Rjt-ERj <

14、;/p><p>　　4.計算AARt并進行顯著性T檢驗。對事件期內樣本公司每天的超額收益率求平均數(shù)，即得到事件期內每天的平均超額收益率AARt： </p><p>　　AARt=（1/N）∑Nj=1 ARjt（t=T1，T2……） </p><p>　　5.計算CARt并進行顯著性T檢驗。從事件窗口期內-T日到第t日內各天的AAR進行加總，得出CARt： 　　CARt

15、= ∑tT1 AARt（t=T1，T2……） </p><p>　　CARt代表了剝離事件對所有樣本公司的總體平均影響。 </p><p>　　6.分析CAR的檢驗結果。對CAR的T檢驗結果進行分析，如果CAR通過T檢驗，則說明市場對資產剝離行為產生了顯著影響。 </p><p><b>　　（二）數(shù)據(jù)來源 </b></p>&l

16、t;p>　　剝離事件的統(tǒng)計來自于：國泰安數(shù)據(jù)庫、新浪財經；采用Excel2003和SPSS18.0分析處理數(shù)據(jù)。本文收集在2008-2011年間發(fā)生過資產剝離行為的企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不完整、關聯(lián)交易等事項，最終選擇了63家有效樣本公司，按本文研究將這些企業(yè)分類。分別是：以出售盈利能力差的資產為動因的有11家，以調整資本結構、優(yōu)化資源配置為動因的有18家，以戰(zhàn)略調整、回歸主業(yè)為動因的有21家，以增加現(xiàn)金流為動因的有13家。 </p

17、><p><b>　　實證分析 </b></p><p>　　針對四種不同的資產剝離動因對企業(yè)績效影響的分析如下： </p><p>　?。ㄒ唬┮猿鍪塾芰Σ畹馁Y產為動因 </p><p>　　以出售盈利能力差的資產為動因發(fā)生資產剝離行為的11家樣本公司在事件窗口期的AAR與CAR，結果如圖1所示。 </p>

18、<p>　　圖1中，在剝離日前，AAR值在0的上下小范圍的波動，正值多于負值，而公告后波動的幅度則比較大，最高達到了2%多，而最低也降到了將近-2%。CAR在事件日前也是在0的上下波動，但在事件日后的幾天內卻呈現(xiàn)出直線上升的趨勢，第23日最高達到了5.43%，之后又降了下來，維持在了2%-3%之間的水平。AAR、CAR進行與0的顯著性T檢驗（單邊檢驗，a=0.05），如表1、表2所示，從對出售盈利狀況差的資產剝離動因的CAR

19、的T檢驗結果可看出，0.008<0.05，樣本的CAR通過T檢驗，說明該動因對企業(yè)績效影響是顯著的。可以產生正向超額收益，H1成立。 </p><p>　　（二）以增加企業(yè)現(xiàn)金流、為企業(yè)發(fā)展提供資金為動因 </p><p>　　計算以增加企業(yè)現(xiàn)金流為動因發(fā)生剝離行為的18家樣本公司在事件窗口期的AAR與CAR，結果如圖2所示。從圖2反映的結果看，AAR的值一直在0的上下浮動，正值要多

20、于負值。CAR的值在剝離日前負值要明顯多于正值，在第11天降到最低-4.30%，但在剝離日之后的第5天開始出現(xiàn)了明顯的上升，直到第25日達到了最高的2.03%，之后一直維持正值。 </p><p>　　AAR、CAR進行與0的顯著性T檢驗（單邊檢驗，a=0.05）結果如表1、表2所示， 從對增加企業(yè)現(xiàn)金流，為企業(yè)提供資金的CAR的顯著性T檢驗可以看出，0.003<0.05，說明這個CAR值通過了顯著性T檢驗

21、，樣本公司的CAR值是具有顯著性的。這個結果表明該動因對企業(yè)的績效影響是正向顯著的，H2成立。 </p><p>　?。ㄈ┮詰?zhàn)略調整、回歸主業(yè)為動因 </p><p>　　計算以戰(zhàn)略調整為動因發(fā)生資產剝離行為的21家樣本公司在事件窗口期的AAR與CAR，結果如圖3所示。 </p><p>　　圖3所反映的關于戰(zhàn)略調整，回歸主業(yè)剝離動因的AAR與CAR值，對于AAR

22、值來說，無論在剝離日前還是后，所有的值基本都在0的上下波動。CAR值在公告日前全是負值，在第14日達到了最低的-3.26%，而在公告日后CAR值開始上升，到第28日達到最高的1.03%。 </p><p>　　AAR、CAR進行與0的顯著性T檢驗（單邊檢驗，a=0.05）結果如表1、表2所示， 通過對戰(zhàn)略調整，回歸主業(yè)剝離動因的AAR的T檢驗，由于0.05遠小于0.98，可以看出該動因對AAR的影響很不顯著，而對

23、該動因的CAR的T檢驗則可看出，0.000<0.05，所以該動因對CAR的影響是很顯著的。這表明戰(zhàn)略調整，回歸主業(yè)的剝離動因對企業(yè)績效有顯著的影響，可產生正向超額收益，H3成立。 </p><p>　?。ㄋ模┮哉{整資產結構、優(yōu)化資源配置為動因 </p><p>　　計算以調整資產結構為動因發(fā)生剝離行為的13家樣本公司在事件窗口期的AAR與CAR，結果如圖4所示。 </p>

24、<p>　　圖4中所反映出的AAR值一直在0的上下波動，在第7天達到最低的-2.93%，在剝離公告日達到最高的3.92%，在公告日之后一直在0的附近微小波動。CAR在剝離前波動的比較大，在剝離公告日的前兩日開始上升，到剝離日基本達到最高的7.87%，說明信息在公告前有可能被泄露。之后開始在3%左右波動，較剝離前有所提高。 </p><p>　　AAR、CAR進行與0的顯著性T檢驗（單邊檢驗，a=0.

25、05）結果如表1、表2所示， 在對調整資產結構，優(yōu)化資源配置剝離動因的AAR值T檢驗中，由于0.808>0.05， 可看出這個動因對AAR的影響并不顯著。而在對CAR的T檢驗中，0.000明顯小于0.05，所以該動因對CAR的影響非常顯著，因而該動因對企業(yè)可產生正向的超額收益，H4成立。 </p><p>　?。ㄎ澹┎煌瑒冸x動因的對比分析 </p><p>　　通過將不同的四種剝離動

26、因的CAR值放到一個圖里進行對比分析（見圖5），可以發(fā)現(xiàn)出售盈利能力差的資產的剝離動因對企業(yè)的績效影響是最顯著的，市場對該種動因的認同度最高。接下來依次是：調整資產結構，優(yōu)化資源配置；增加現(xiàn)金流；戰(zhàn)略調整，回歸主業(yè)。 </p><p><b>　　結論 </b></p><p>　　本文通過事件研究法對上市公司資產剝離的四種主要動因進行了分析，總結得出了市場對不同企業(yè)

27、資產剝離的動因的反應： </p><p>　　一是通過計算在剝離這個事件期內的平均超額收益率AAR與累計平均超額收益率CAR，再通過分析得出四種主要的資產剝離動因對企業(yè)都可產生正向超額收益。 </p><p>　　二是在這四種剝離動因中，市場對出售盈利能力差的資產和調整資產結構兩種剝離動因的反應要強于另外的兩種，筆者認為這是由于市場認為這兩個原因是主要制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，對這兩個進行剝離將

28、解除這個瓶頸，因而CAR在剝離發(fā)生之后發(fā)生很大的提升。而戰(zhàn)略調整，回歸主業(yè)和增加現(xiàn)金流這兩個動因同樣會使企業(yè)產生正向超額收益，但反應不及前兩個大。 </p><p>　　參考文獻： 　　1.Alexander GJ，Benson PG，Kampmeyer JM.Investigating the valuation effects of announcements of voluntary corporate

29、sell-off[J].Journal of Finance，1984，39 </p><p>　　2.Haynes，Thompson&Wright.The impact to divestment on firm performance：Evidence from a Panel of UK firms.Journal of industrial economies，2003 </p>&

30、lt;p>　　3.干春暉.資本經營的若干基本問題—資本經營研討會綜述[J].財經研究，1997（3） </p><p>　　4.張衛(wèi)國.基于交易成本視角的資產剝離方式選擇[J].技術經濟與管理研究，2009（4） </p><p>　　5.賴斌慧.企業(yè)資產剝離績效實證研究綜述：方法與成果[J].生產力研究，2009（5） </p><p>　　6.嚴復海.上市

31、公司資產剝離短期價值效應的實證研究[J].財會通訊，2010（9） </p><p>　　7.顧麗娟.資產收縮型重組創(chuàng)造價值的動因研究[J].財會月刊，2011（2） </p><p>　　8. Duhaime TM，Grant JH.Factors influencing divestment decision-making：Evidence from a field study[J].

32、Strategic Management Journal，1984，5 </p><p>　　9.Ravenscraft DJ，Scherer FM.Divisional sell-off：A hazard function analysis[J].Managrial andDecision Economics，1991，12 </p><p>　　10.雷輝，陳收.基于長期超額收益率的不

33、同資產重組方式績效實證研究[J].財經理論與實踐（雙月刊），2006（5） </p><p>　　11.吳曉靜.基于資產剝離的收縮性資本運營價值效應的實證研究[D].蘭州理工大學碩士學位論文，2010 </p><p>　　12.王天.資產重組對ST 公司改善盈利能力的分析[J].管理現(xiàn)代化，2011（2） </p><p>　　13.竇國鵬.上市公司資產剝離經營績