1、<p>　　REITs收益的研究：國際經(jīng)驗與啟示</p><p>　　【摘要】本文研究美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的收益和房地產(chǎn)價格之間的長期協(xié)整關(guān)系，使用向量誤差修正模型（VECM）分析發(fā)現(xiàn)，從長遠(yuǎn)來看，美國權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金的收益和房地產(chǎn)價格之間存在著正相關(guān)，如果美國房地產(chǎn)價格下降或者通脹指數(shù)上升，房地產(chǎn)投資信托基金的收益將下降，但是證券市場和利率的變化對REITs收益影響較小。 &l

2、t;/p><p>　　【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)投資信托基金 向量誤差修正模型 協(xié)整 </p><p><b>　　一、引言 </b></p><p>　　進(jìn)入2013年后，美國房地產(chǎn)市場開始復(fù)蘇，紐約商業(yè)地產(chǎn)市場已經(jīng)開始接近2007年的市場高點，部分商業(yè)地產(chǎn)的估值甚至已經(jīng)超過了2007年的最高點，從事投資和運營商業(yè)房地產(chǎn)的美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs

3、）的價格也隨之飆升。 </p><p>　　美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展也引起境內(nèi)投資者的關(guān)注，國內(nèi)金融機構(gòu)紛紛瞄準(zhǔn)了美國房地產(chǎn)復(fù)蘇和商業(yè)地產(chǎn)趨于繁榮的時機，房地產(chǎn)投資信托基金迎來擴容。國內(nèi)市場開始發(fā)行以國外REITs為標(biāo)的金融產(chǎn)品，如：鵬華美國房地產(chǎn)、諾安全球收益不動產(chǎn)和嘉實全球房地產(chǎn)。因此，本文以美國目前發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金為研究對象，通過數(shù)據(jù)分析影響美國房地產(chǎn)投資信托基金收益的經(jīng)濟(jì)因素，探討各自變量之間

4、的相關(guān)性，為投資人是否將房地產(chǎn)信托基金納入其資產(chǎn)配置組合提供參考依據(jù)。 </p><p>　　He（2000）[1]發(fā)現(xiàn)公寓房地產(chǎn)投資信托基金的回報率和新房價格之間存在很強的因果關(guān)系。Glascock等（2000）[2]研究了權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金和非證券化的房地產(chǎn)之間的協(xié)整關(guān)系，還對房地產(chǎn)投資信托基金與股票價格、利率和通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗。Goodman（2003）[3]使用1976年至2001年的數(shù)據(jù)

5、，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金與房地產(chǎn)價格之間的相關(guān)性較低，但是，房地產(chǎn)投資信托基金與其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)性較高。Ewing and Payne（2005）[4]使用向量自回歸（VAR）模型研究房地產(chǎn)投資信托基金影響因素，時間跨度為1980年1月至2000年9月的月度數(shù)據(jù)，自變量為聯(lián)邦基金利率、同步指標(biāo)指數(shù)、通貨膨脹和違約風(fēng)險溢價四個宏觀經(jīng)濟(jì)變量。他們發(fā)現(xiàn)，貨幣流動性緊縮，同步指標(biāo)和通貨膨脹指數(shù)的上升導(dǎo)致REITs收益率下降，而違約風(fēng)險溢價上

6、升會增加REITs的收益，但是，他們沒有將房地產(chǎn)價格作為自變量納入研究。 </p><p><b>　　二、研究方法 </b></p><p><b>　　三、實證研究 </b></p><p>　?。ㄒ唬?shù)據(jù)來源和處理 </p><p>　　本文中使用的數(shù)據(jù)包括以下5個變量：美國房地產(chǎn)投資信托基金

7、指數(shù)、房地產(chǎn)價格、證券價格、長期利率和通貨膨脹指數(shù)。房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)（LREIT）來自美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會，用公寓REITs指數(shù)表示；房地產(chǎn)價格（LHP）用平均新房銷售價格表示，來自由美國人口調(diào)查局；證券價格使用的是道瓊斯工業(yè)指數(shù)（LDOW）；10年期利率（US10）來自美國聯(lián)邦儲備委員會（FRB）；通貨膨脹指數(shù)使用城市消費價格指數(shù)（LCPI）衡量，來自勞工統(tǒng)計局。除利率外，所有變量使用自然對數(shù)形式，數(shù)據(jù)區(qū)間是1980年1月至2

8、012年12月的月度值。 </p><p><b>　?。ǘ﹩挝桓鶛z驗 </b></p><p>　　在進(jìn)行協(xié)整分析前，需要對所有的時間序列進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果見表1，每個變量的原時間系列都是非平穩(wěn)的，非平穩(wěn)的假設(shè)不能被拒絕。然而，一階差分的結(jié)果清楚地表明，非平穩(wěn)假設(shè)可以被拒絕。因此，我們所有的五個變量，LREIT，LDOW，LHP，US10和LCPI被認(rèn)為是一階單

9、整的。 </p><p><b>　?。ㄈ﹨f(xié)整檢驗 </b></p><p>　　所有變量同階單整后，可以進(jìn)行Johansen（1990）協(xié)整檢驗，此檢驗基于最大似然估計法，通過兩個檢驗統(tǒng)計量稱為跡統(tǒng)計量和最大值來確定協(xié)整向量個數(shù)，結(jié)果見表2。協(xié)整方程的階數(shù)根據(jù)赤池信息標(biāo)準(zhǔn)（AIC）確定，從表2可見兩種檢驗都說明原假設(shè)不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)被拒絕。然而，至少存在一個

10、協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)不能被拒絕，表明變量間至少存在一個協(xié)整關(guān)系。 </p><p><b>　　四、結(jié)論和啟示 </b></p><p>　　本文探討了美國房地產(chǎn)投資信托基金與房地產(chǎn)價格、證券價格、利率、通貨膨脹是否具有相互影響的關(guān)聯(lián)性，使用VECM誤差修正模型檢驗這五個變量之間的短期及長期關(guān)系，在協(xié)整檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)這五個變量間至少存在一個協(xié)整關(guān)系，表明這五個變量間存在

11、長期的均衡關(guān)系。 </p><p>　　首先，REITs收益和房地產(chǎn)價格正相關(guān)，房地產(chǎn)價格上漲1%，REITs收益率增加1.39%，這說明REITs作為與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的金融產(chǎn)品，其收益率水平和整個房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r有重要關(guān)系。第一，它可以引導(dǎo)房地產(chǎn)市場的發(fā)展方向，進(jìn)一步增強投資和管理持有型物業(yè)的專業(yè)性。第二，它作為房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資渠道之一，可以優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。通過REITs交易獲得的資金能夠一方

12、面可以有效滿足開發(fā)企業(yè)融資的需求，另一方面可以很好地從結(jié)構(gòu)上調(diào)整房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。第三，可以為哪些沒有能力買房、炒房的廣大社會投資者，提供了一個非常好的參與房地產(chǎn)投資的渠道。同時，它也會疏導(dǎo)住宅的投資需求，有效地避免了過度投機的行為。其次，REITs收益和通貨膨脹負(fù)相關(guān)，其調(diào)整速度跟不上人們的通貨膨脹預(yù)期，反應(yīng)滯后。在高通脹期間，債券實現(xiàn)的收益明顯的高于REITs的收益率，經(jīng)濟(jì)狀況使得人們普遍對通脹有較高的預(yù)期，美國國庫券收益率和聯(lián)

13、邦基金利率可以隨著CPI的增長迅速做出相應(yīng)的調(diào)整，而此時REITs的收益調(diào)整無疑落后了，短期內(nèi)抗通脹性失靈。最后，REITs收益回報與證券價格和利率相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供資產(chǎn)分</p><p>　　REITs產(chǎn)品對于廣大的投資者是一個很好的投資品種。通過對美國REITs收益的研究，可以得到以下啟示： </p><p>　　首先，在美國等發(fā)達(dá)國家REITs已經(jīng)是一種成熟的房地產(chǎn)融資方

14、式。從中國目前的房地產(chǎn)融資的實際情況可以看到，房地產(chǎn)業(yè)存在融資結(jié)構(gòu)不合理，銀行債務(wù)融資在資產(chǎn)比重中過高，因此，在中國發(fā)展REITs不僅能夠拓寬房地產(chǎn)融資渠道，降低房地產(chǎn)企業(yè)和銀行系統(tǒng)的信貸風(fēng)險，而且能夠促進(jìn)中國資本市場的完善。因此，中國發(fā)展REITs對房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)都有重要的意義。 　　其次，2007年次貸危機爆發(fā)后，中國采取了一系列刺激政策，市場流動性增加，造成了巨大的投資需求，而巨大的資金供給和有限的投資渠道之間存在很大差距，投

15、資者急需新的穩(wěn)定、高回報的金融工具和金融產(chǎn)品來滿足需求，這為中國開展REITs奠定了堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。REITs可以有效地拓寬投資渠道，為中小投資者提供金融資產(chǎn)的優(yōu)化組合，促進(jìn)儲蓄存款轉(zhuǎn)移到投資領(lǐng)域。 </p><p>　　最后，國外發(fā)達(dá)國家的REITs發(fā)展比較成熟，擁有許多值得中國借鑒的經(jīng)驗。通過對這些國家房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展、組織結(jié)構(gòu)、運作模式等進(jìn)行比較，為中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金提供了寶貴經(jīng)驗。通過對美

16、國REITs收益的實證研究，可以為中國發(fā)展REITs提供有益的經(jīng)驗借鑒。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1]He，L.T.（2000）“Causal relationships between apartment REIT stock returns andunsecuritized residential real esta

17、te”Journal of Real Estate PortfolioManagement 6（4），365-372. </p><p>　　[2]Glascock，J.L.，Lu，C.，and Raymond，W.S.（2000）“Further evidence on the integration of REIT，bond，and stock returns” Journal of Real Estate

18、Finance and Economics 20（2），177-194. </p><p>　　[3]Goodman，J.（2003）“Homeownership and investment in real estate stocks”Journal ofReal Estate Portfolio Management，May?August. </p><p>　　[4]Ewing，B.

19、T.，and Payne，J.E.（2005）“The response of real estate investment trustreturns to macroeconomic shocks”Journal of Business Research 58，293-300. </p><p>　　[5]Pesaran，M.H.，and Pesaran，B.（1997）Working with Microfi

20、t 4.0：Interactive Econometric Analysis Oxford：Oxford University Press. </p><p>　　基金項目：國家社科基金項目“我國保障性住房基金及發(fā)展模式問題研究”（11BJ1017）。 </p><p>　　作者簡介：張偉如（1975-），男，湖南省益陽人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)博士，研究方向：金融市場。&