1、<p>　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性探討</p><p>　　資金是企業(yè)生存和發(fā)展的命脈，良性的資金循環(huán)是促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，然而企業(yè)資金來源的渠道必須通過合理的資本結(jié)構(gòu)來解決。首先是自有資金，即內(nèi)部留存收益，從歷史發(fā)展來看，任何大型企業(yè)都不可能通過自身的內(nèi)部資金持續(xù)地發(fā)展下去，進(jìn)行負(fù)債融資或者上市融資必不可少。由于權(quán)益資本和負(fù)債資本在各方面有很大的不同，比如在發(fā)行成本方面的不同，稅收上的不同，這些

2、融資方式的不同會(huì)左右管理層對(duì)于融資方式的選擇。資本結(jié)構(gòu)即公司中權(quán)益資本和負(fù)債所占的比例，資本結(jié)構(gòu)如何優(yōu)化才算合理，一直是財(cái)務(wù)學(xué)家討論的熱點(diǎn)。研究資本結(jié)構(gòu)的合理性是很重要的，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)進(jìn)行融資的結(jié)果。不同的融資行為會(huì)產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)。適當(dāng)?shù)娜谫Y行為會(huì)產(chǎn)生最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不適當(dāng)?shù)娜谫Y行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的失衡，進(jìn)而造成企業(yè)資不抵債等悲劇的發(fā)生，給企業(yè)帶來巨大損失。 </p><p><b>　　一、

3、資本結(jié)構(gòu)理論 </b></p><p>　　關(guān)于資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵的界定，學(xué)術(shù)界存在一定的爭議。這個(gè)爭議主要在于負(fù)債的確定上。一些學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債指的是長期負(fù)債，不包括短期負(fù)債。另一種觀點(diǎn)則是負(fù)債應(yīng)該包括資產(chǎn)負(fù)債表右方的所有項(xiàng)目，即包括短期負(fù)債。前者一般定義為狹義的資本結(jié)構(gòu)，只反映了長期負(fù)債與權(quán)益資本的關(guān)系。后者可定義為廣義的資本結(jié)構(gòu)，反映了總負(fù)債與總資產(chǎn)、總負(fù)債與總權(quán)益的關(guān)系。這里主要介紹一下西方

4、的理論，最早的研究資本結(jié)構(gòu)的就是美國的財(cái)務(wù)學(xué)家。資本結(jié)構(gòu)理論來源于50年代的美國。自此之后，資本結(jié)構(gòu)、股利政策和投資決策成為現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三大主題。 </p><p><b>　?。ㄒ唬㎝M理論 </b></p><p>　　提到資本結(jié)構(gòu)，就不得不說一下MM論，這個(gè)理論具有劃時(shí)代的意義。MM理論也經(jīng)歷了幾個(gè)階段。最初的MM理論，即由美國的Modigliani和Mi

5、ller（簡稱MM）教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)。即無論企業(yè)的負(fù)債是多少，即使負(fù)債從0增加到100%，企業(yè)的價(jià)值不變，即企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，沒有最佳資本結(jié)構(gòu)問題。隨后，他們又提出了修正的MM理論，即在有稅的條件下，隨著負(fù)債的越來越多，企業(yè)的價(jià)值不斷增加，即企

6、業(yè)的價(jià)值與負(fù)債的多少成正比，當(dāng)企業(yè)100%負(fù)債的時(shí)候，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 </p><p><b>　?。ǘ?quán)衡理論 </b></p><p>　　權(quán)衡理論即考慮了破產(chǎn)成本的MM定理。由于負(fù)債的增加，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)資金流斷裂的問題，這樣企業(yè)就只能破產(chǎn)清算，企業(yè)價(jià)值最低。所以權(quán)衡理論就是說企業(yè)要適度負(fù)債，使負(fù)債產(chǎn)生的節(jié)稅效應(yīng)和負(fù)債產(chǎn)生的破產(chǎn)效應(yīng)抵消后，企業(yè)價(jià)值能達(dá)到最大，

7、這樣的資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 </p><p><b>　?。ㄈ┳氖忱碚?</b></p><p>　　啄食理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該先進(jìn)行內(nèi)部融資，再進(jìn)行債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。由于信息不對(duì)稱的存在，外部投資者掌握的信息總是比企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理掌握的信息少。如果企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，由于信息不對(duì)稱，外部投資者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被高估了，所以會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，降低企業(yè)的實(shí)際價(jià)值

8、，不利于資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。因此，國外的上市公司一般都是先進(jìn)行債權(quán)融資，再進(jìn)行股權(quán)融資。 </p><p>　　（四）代理成本理論 </p><p>　　代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過分析指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債

9、權(quán)比率過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。 </p><p>　　二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的問題 </p><p>　　（一）重股權(quán)輕債權(quán) </p><p>　　西方國家的啄食理論在我國并不適用，因此有些學(xué)者提出了反啄食理論，即股權(quán)融資排在債券融資前面。大量事實(shí)也表明，很多公司存在對(duì)于股權(quán)融資的偏好。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，

10、我國只有很少的上市公司發(fā)行過公司債券，形成鮮明對(duì)比的是各個(gè)上市公司股權(quán)融資過度，2005年之前是配股盛行，最近幾年是定向增發(fā)盛行。這樣帶來的后果就是一些大股東通過定向增發(fā)來攫取中小股東的利益，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)只是對(duì)于大股東而言，而且發(fā)行價(jià)格一般都低于市價(jià)，這就促成了大股東對(duì)于財(cái)富的轉(zhuǎn)移。 </p><p>　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)彈性較小 </p><p>　　資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是指公司資本結(jié)構(gòu)狀況

11、對(duì)理財(cái)環(huán)境及財(cái)務(wù)目標(biāo)變動(dòng)的適應(yīng)程度及相應(yīng)調(diào)整的余地和幅度。例如，金融危機(jī)的爆發(fā)，使得企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境大大變化，這時(shí)候企業(yè)就不應(yīng)該墨守成規(guī)，而是應(yīng)該根據(jù)環(huán)境的變化積極的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。但是由于我國資本市場的發(fā)展不完善，比如債券市場不完善，股票市場投機(jī)性太高，衍生品市場剛剛起步，使得企業(yè)想改變資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候彈性很小，無法很快適應(yīng)環(huán)境的變化。 </p><p>　?。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)管理不善 </p><

12、;p>　　我國上市公司不注重投資項(xiàng)目的盈利性而盲目為了圈錢而融資，或者是僅僅為了解決暫時(shí)的資金不暢去負(fù)債。這樣導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的偏頗，繼而影響到企業(yè)的價(jià)值。有的公司通過股權(quán)融資，聚集了大量的自由現(xiàn)金流，而這些自由現(xiàn)金流卻一直被存入銀行，無法獲得正常的投資收益，導(dǎo)致了大量資金的閑置與浪費(fèi)。 </p><p>　　三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑 </p><p>　　（一）提高企業(yè)償債能力 &

13、lt;/p><p>　　目前我國的上市公司分紅還很少，究其原因就是無法很好地創(chuàng)造現(xiàn)金流。這也從一個(gè)側(cè)面說明了我國目前的企業(yè)還存在一定的管理上的缺陷，阻礙了企業(yè)的發(fā)展。所以要提高企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力，促進(jìn)現(xiàn)金流的回收，使長期債務(wù)與短期債務(wù)形成一個(gè)良性循環(huán)，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。企業(yè)償債能力提高了，進(jìn)而可以負(fù)債的數(shù)量也多了，而負(fù)債有抵稅的功效，因此會(huì)促使企業(yè)創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。 </p><p>　

14、　（二）深化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革 </p><p>　　2005年開始的股權(quán)分置改革，使得存在于我國上市公司中的非流通股這一特色事物徹底消失。非流通股使股票市場成為大股東攫取小股東利益的一條途徑，嚴(yán)重影響了我國股票市場的健康發(fā)展，從而影響著企業(yè)對(duì)于股權(quán)的融資行為，進(jìn)而使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無法達(dá)到很好的比例。截止目前，股權(quán)分置改革取得了很好的效果，近些年上市企業(yè)融資大部分來自定向增發(fā)就是由于股權(quán)分置改革所帶來的。 </p

15、><p>　　（三）發(fā)展企業(yè)債券市場 </p><p>　　中國債券市場發(fā)展不是很健全，發(fā)行企業(yè)債的公司也很少。應(yīng)該選擇那些業(yè)績優(yōu)良、信譽(yù)好的企業(yè)去發(fā)債券，引導(dǎo)公眾去購買。這樣企業(yè)就可以適時(shí)調(diào)整負(fù)債比例，為迅速擴(kuò)張或者穩(wěn)定發(fā)展打下基礎(chǔ)。另外，可以引進(jìn)外國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使債券的評(píng)級(jí)更加國際化，使投資者信服。 </p><p>　　（四）大力發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券 </p&g

16、t;<p>　　可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱，又簡稱可轉(zhuǎn)債。它是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和期權(quán)的特征?？赊D(zhuǎn)換債券由于在一定條件下會(huì)轉(zhuǎn)換為股票，所以會(huì)在一定程度上影響公司的資本結(jié)構(gòu)。由于可轉(zhuǎn)換債券的利率一般較低，所以企業(yè)可以用較低的資本成本進(jìn)行融資。并且由于可轉(zhuǎn)換債券有期權(quán)的性質(zhì)，導(dǎo)致其有衍生金融工具的特質(zhì)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，股票價(jià)格上漲，投資者就會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，成為企業(yè)的

17、股東，可以使得企業(yè)減少還款的壓力，并有效改進(jìn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 </p><p><b>　　四、結(jié)論 </b></p><p>　　本文著重分析了主要的資本結(jié)構(gòu)理論，并提出了目前我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題，通過這些問題論述了如何確保企業(yè)能夠達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的措施。對(duì)于目前的中國資本市場的上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，公司應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際情況即所處的行業(yè)以及經(jīng)營狀況，積