1、從20世紀(jì)80年代以來(lái)，流動(dòng)性問(wèn)題一直是現(xiàn)代微觀金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。本文以中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性為研究對(duì)象，在厘清流動(dòng)性概念與構(gòu)建流動(dòng)性綜合測(cè)度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建證券價(jià)格差異的流動(dòng)性模型，提出流動(dòng)性?xún)r(jià)值(LVA)概念，并利用中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)比較系統(tǒng)深入地研究證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值及其影響因素。同時(shí)，針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足的現(xiàn)狀，實(shí)證探討信用交易機(jī)制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提升的實(shí)際功效，為中國(guó)證券市場(chǎng)引入信用交易機(jī)制提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文

2、內(nèi)容主要涉及證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值模型、證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值實(shí)證以及提升證券市場(chǎng)流動(dòng)性的交易機(jī)制等。本文主要工作及研究結(jié)論如下： 首先，本文利用修正的D-G-M模型，將證券交易數(shù)量、證券流動(dòng)性水平以及證券市場(chǎng)流動(dòng)性水平引入到證券價(jià)格函數(shù)中，構(gòu)建證券價(jià)格差異的流動(dòng)性模型，從流動(dòng)性角度探討證券價(jià)格溢價(jià)問(wèn)題。研究結(jié)果表明，股票流動(dòng)性水平與股票市場(chǎng)流動(dòng)性水平是股票溢價(jià)的重要影響因素，從理論上證明證券流動(dòng)性具有價(jià)值，并據(jù)此提出證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值的測(cè)算方法。

3、模型推導(dǎo)結(jié)果表明，證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值受證券自身流動(dòng)性水平、證券市場(chǎng)流動(dòng)性水平以及證券交易數(shù)量等因素影響。本文還從理論上證明證券流通性具有價(jià)值，股票流通性?xún)r(jià)值受流通股價(jià)格波動(dòng)性與股票流通受限期限等因素影響。 其次，根據(jù)證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值模型推導(dǎo)的相關(guān)結(jié)論，本文利用中國(guó)證券市場(chǎng)大宗交易股票、雙重上市A、B股股票以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的非流通股票實(shí)證分析證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值及其影響因素。 具體的實(shí)證研究結(jié)果如下： 1．滬深證券交易市場(chǎng)大宗交易

4、股票的實(shí)證結(jié)果表明，由于大宗交易股票與正常交易時(shí)間段內(nèi)集中競(jìng)價(jià)交易股票的差異僅在于兩者交易數(shù)量以及因交易數(shù)量差異引致對(duì)流動(dòng)性需求的差異，因此，兩者價(jià)格差異可以視為流動(dòng)性?xún)r(jià)值。實(shí)證結(jié)果表明，大宗交易股票流動(dòng)性?xún)r(jià)值水平顯著大于零，同時(shí)，大宗交易股票流動(dòng)性?xún)r(jià)值水平受大宗交易股票數(shù)量、正常交易時(shí)間段內(nèi)股票流動(dòng)性水平、正常交易時(shí)間段內(nèi)股票市場(chǎng)流動(dòng)性水平以及正常交易時(shí)間段內(nèi)股價(jià)波動(dòng)性等因素影響。 2．滬深證券交易市場(chǎng)雙重上市交易的A、B股股

5、票實(shí)證結(jié)果表明，在B股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放前，A、B股的價(jià)差率相對(duì)較高，2001年B股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放后，價(jià)差率顯著縮小，并在隨后年份中一直維持在較小的變動(dòng)區(qū)間內(nèi)。A、B股的流動(dòng)性相對(duì)水平以及A、B股市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)水平可以解釋A、B股之間的價(jià)格差異，研究結(jié)果支持A、B股價(jià)格差異的流動(dòng)性假說(shuō)理論。同時(shí)，根據(jù)流動(dòng)性因素對(duì)A、B股價(jià)差率的解釋能力，本文推算出雙重上市交易股票的流動(dòng)性?xún)r(jià)值，在B股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放前，流動(dòng)性?xún)r(jià)值相對(duì)較高；在B股對(duì)境內(nèi)

6、投資者開(kāi)放后，流動(dòng)性?xún)r(jià)值顯著下降，但維持在較窄的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。另外，實(shí)證結(jié)果還表明，A、B股交易數(shù)量的相對(duì)水平也是顯著影響其價(jià)格差異的重要因素。 3．滬深證券交易市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的非流通股票實(shí)證結(jié)果表明，在樣本研究期間內(nèi)，股票流通性?xún)r(jià)值呈遞減趨勢(shì)，上海證券市場(chǎng)股票流通性?xún)r(jià)值略低于深圳證券市場(chǎng)；股票流通性?xún)r(jià)值影響因素的實(shí)證結(jié)果表明，流通股市場(chǎng)流動(dòng)性水平顯著影響流通性?xún)r(jià)值，但流通股流動(dòng)性水平以及流通股價(jià)格波動(dòng)性對(duì)股票流通性?xún)r(jià)值沒(méi)有顯著影響

7、，表明由于流通股與非流通股市場(chǎng)存在顯著分割，流通股在二級(jí)市場(chǎng)中的交易特性無(wú)法顯著影響非流通股交易價(jià)格，從而無(wú)法影響流通性?xún)r(jià)值。另外，公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與分紅水平等公司基本面因素顯著影響股票流通性?xún)r(jià)值。 再次，本文利用流動(dòng)性綜合測(cè)度指標(biāo)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性水平顯著弱于境外成熟市場(chǎng)與周邊新興市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)仍然處于流動(dòng)性相對(duì)不足狀態(tài)。同時(shí)，本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)交易制度的變更進(jìn)行梳理，并實(shí)

8、證分析交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平的影響，實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)中交易制度變更顯著影響市場(chǎng)流動(dòng)性水平，寬松的交易制度有助于降低投資者的交易成本，從而有利于提高整個(gè)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。 最后，針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性水平相對(duì)不足的現(xiàn)狀以及交易制度顯著影響市場(chǎng)流動(dòng)性水平的實(shí)證結(jié)果，本文建議引入信用交易機(jī)制提升中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性水平，并利用臺(tái)灣與香港股票市場(chǎng)的信用交易數(shù)據(jù)，從理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)兩方面研究信用交易機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性