1、@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展,第十四章,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20

2、07,現(xiàn)代金融市場理論的發(fā)展,現(xiàn)代金融市場理論被公認為是從1950年開始的。1950年至1980年發(fā)展起來的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場理論的基礎框架。1990年代初以來，現(xiàn)代金融市場理論又有了新發(fā)展。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,學完本章之后，你應該

3、可以：,了解現(xiàn)代金融市場理論的四大基礎理論了解1990年以來現(xiàn)代金融市場理論的一些新發(fā)展 了解行為金融學一些簡單內容了解資產定價理論的最新發(fā)展,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,本章框架,現(xiàn)代金融市場理論的基礎連續(xù)時間金融模型行為金融理論隨機貼現(xiàn)因子

4、模型,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第一節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論的基礎,1950年代是金融市場理論發(fā)展的一個分水嶺。在此之前存在的金融市場理論體系被稱為古典經濟學中的金融市場理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場理論。現(xiàn)代金融市場理論起始于1950年代初馬克維茨 (Ma

5、rkowitz) 提出的投資組合理論。風險－收益理論、有效市場理論、資本結構理論和期權理論，這四大理論構建了現(xiàn)代金融市場理論體系的基礎。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、風險－收益理論,第12章和第13章對該理論進行了詳細闡述。在金融市場中，幾乎所有的金融資

6、產都是風險資產。理性的投資者追求同等風險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風險最小化。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,馬克維茨于1952年發(fā)展了一個在不確定條件下選擇資產組合的模型框架——均值－方差分析框架，這個框架進一步演變成為研究金融經濟學的基礎。馬

7、克維茨提出“有效投資組合”，即預期收益固定時方差 (風險) 最小的證券組合，或是方差 (風險) 固定的情況下預期收益最大的證券組合。這一理論為衡量證券的收益和風險提供了基本思路。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,夏普 (W. Sharp) 在馬克維茨對有價證券收益

8、與風險的數(shù)學化處理的基礎上提出馬克維茨模型的簡化方法——單指數(shù)模型。同時，他與莫辛 (Jan. Mossin) 和林特勒 (John. Lintner) 一起提出了資本資產定價模型 (簡稱CAPM)。羅斯 (Ross, 1976) 于1976年提出了套利定價模型 (APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標志著現(xiàn)代金融市場理論走向成熟。,@Copyright by Yichun Zh

9、ang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、有效市場理論,效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。根據羅伯特 (Robert) 對信息集大小的分類，效率市場假說又可以進一步分為三種：(1) 弱式效率市場假說；(2

10、) 半強式效率市場假說；(3) 強式效率市場假說。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,三、資本結構理論,1958年，米勒 (M. Miller) 與莫迪利亞尼 (F. Modigliani) 一起，在《美國經濟評論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財務與投資理論”，該理論開

11、創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結構的先河，并且應用套利理論證明了公司市場價值與資本結構無關，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結構理論的基石，是構成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University,

12、2007,四、期權理論,1973年， 布萊克 (F. Black) 和舒爾斯 (M. Scholes) 在美國《政治經濟學期刊》（Journal of Political Economy）上發(fā)表了著名論文“期權與公司債務定價”，成功推導出期權定價的一般模型，為期權在金融工程領域內的廣泛應用鋪平道路，成為在金融工程化研究領域最具革命性的成果。此后，金融學者開展了大量的后續(xù)研究，對BS期權定價模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。,,@

13、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型,連續(xù)時間金融模型研究在連續(xù)時間中投資者不斷調整決策的問題，該理論使金融數(shù)學和金融經濟理論得到了進一步的發(fā)展?，F(xiàn)代連續(xù)時間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓 (Merton, 1969, 1971,

14、1973b) 的一系列研究成果，并經歷了兩個主要的發(fā)展階段。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、1969年至1980年的主要發(fā)展,連續(xù)時間金融模型在期權定價領域的應用：BS期權定價模型的一個基本假定：標的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運動：

15、BS模型是在嚴格的假設下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權沒有交易費用等等。,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,但是這些理想假設嚴重偏離了實際情況，此后，許多研究者對該模型進行了擴展，主要是從跳躍、隨機波動以及收

16、益波動與資產價格的關系等幾個方面進行。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,跨期資產定價理論默頓 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 為跨期資產定價理論的發(fā)展奠定了基礎。默頓 (Merton, 1969) 開創(chuàng)性的使用連續(xù)時間模型在隨機動態(tài)條件

17、下對投資者的跨期消費和投資組合選擇問題進行研究。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,默頓 (Merton, 1973b) 提出，連續(xù)時間模型可以用來解釋均衡資產定價問題，并對夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 靜態(tài)均衡資產定

18、價模型進行了擴展，提出了跨期資產定價模型，由此將資產定價理論擴展到動態(tài)領域。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 從基本概念上對風險中性定價方法進行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應用于金融市場研究的許多分支。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin

19、, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、1981年之后的發(fā)展,盧卡斯 (Lucas, 1978) 在離散時間交換經濟下提出了廣義均衡定價理論。考克斯、英格索爾和羅斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 對連續(xù)時間跨期完全競爭經濟進行了完備描述，提出了連續(xù)時間生產經濟下的廣義均衡理論。CIR (1985b) 限定某些特殊條件，提出了利率期限結

20、構的一般均衡模型。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,赫爾和懷特(Hull & White, 1987) 使用了隨機波動模型 (SV模型)。貝茨 (Bates, 1996) 將收益的跳躍和隨機波動結合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV

21、模型只能存在極高波動風險時才能解釋波動微笑的缺點。達菲、潘和辛格爾頓 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波動具有跳躍的兩個模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾 (Eraker, 2004) 還提出了狀態(tài)非獨立、相關跳躍隨機波動模型 (SVSCJ)。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department

22、of Finance, Xiamen University, 2007,,在線性模型發(fā)展的同時，資產收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯 (Schoutens, 2003), 尼爾森和謝潑德 (Barndorff-Nielsen & Shephard, 2005) 對正態(tài)倒數(shù)高斯 (NIG) 模型進行了擴展和應用。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Li

23、n, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,此外，1981之后連續(xù)時間金融還可以圍繞下面幾個問題展開：在完全市場里，動態(tài)隨機最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關系的建立。連續(xù)交易問題。 連續(xù)時間金融理論與一些實證現(xiàn)象的相符問題。 考慮市場摩擦的連續(xù)時間理論。 連續(xù)時間金融模型的估計問題。 結合博弈論和議價問題。,,@Copyright by Yichun Zhang

24、, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第三節(jié) 行為金融理論,一、行為金融理論的起源及發(fā)展 現(xiàn)代金融市場理論有三個關鍵假設： 理性經濟人、有效市場和隨機游走。 然而，投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。 金融市場上的許多異?，F(xiàn)象，比如長期反轉現(xiàn)象、期間異?，F(xiàn)象、股權溢價之謎、公司異?，F(xiàn)象等，

25、現(xiàn)代金融理論并不能對其做出合理的解釋。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,許多學者開始關注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學、行為學等學科的研究方法，在保留某些最優(yōu)化理論的基礎上，以投資者個人的實際行為模式作為分析基礎，希望能夠重構一個與現(xiàn)實世界更為接近的金融分

26、析框架。這從方法論上對金融理論進行了革新，導致了行為金融的誕生與發(fā)展。1951年，伯勒爾 (Burrel, 1951) 發(fā)表“投資戰(zhàn)略實驗方法的可能性研究”，首次用行為心理學來解釋金融市場現(xiàn)象，標志著行為金融理論萌芽的產生。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,19

27、72年，斯洛維奇 (Slovic, 1972) 發(fā)表論文“人類判斷的心理學研究對投資決策的意義”，從而為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎。1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了前景理論 (Prospect theory)，為行為金融市場理論奠定了理論基礎。1980年代中期，行為金融的研究開始興起，并取得突破性進展。近年來，行為金融領域的研究獲得三次諾貝爾經濟學獎，這進一步說明了行為金融理論已經被主流經濟學認可，

28、成為全新的金融研究領域。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、行為金融學的定義,行為金融學是行為理論與金融分析相結合而形成的研究方法與知識體系，是金融學和心理學相結合而產生的交叉學科。行為金融學與心理學行為金融學與金融學,@Copyright by Yichun

29、 Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,三、行為金融學的研究現(xiàn)狀,（一）行為金融學的研究對象 從研究主體的角度來看，行為金融學認為研究主體是具有有限理性的人，即“正常人”或“行為投資者”。從研究內容來看，行為金融學家在期望效用理論的基礎上提出前景理論作為替代。從研究對象的層次來看，可歸納為三個層次：(1)

30、個體的有限理性和生態(tài)特征、個體和群體行為和非完全市場；(2) 金融市場的異常現(xiàn)象；(3) 投資者的套利策略。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,（二）行為金融學的研究方法實驗室研究劃分實證研究和規(guī)范研究的新視角（三）行為金融學的發(fā)展趨勢行為金融學的一個重要發(fā)

31、展方向是，將現(xiàn)行的理論模型合并為一個較為完整的理論體系，并能夠獲得實踐的檢驗。一些學者們開始意識到把行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來是沒有意義的，應該將兩者結合起來。這是行為金融理論的另一個重要的發(fā)展方向。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,根據行為金融學家

32、泰勒 (Thaler) 的觀點，包括行為金融學在內的金融學研究將會出現(xiàn)下述趨勢：經濟模型中關于經濟人的假設將有所變化。 經濟學家將研究人類認知。 經濟人將會更加情緒化。,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第四節(jié) 隨機貼現(xiàn)因子模型,2001年科克倫 (J.M.C

33、ochrane) 出版《資產定價》(Asset Pricing)一書，這本書在更高的層次上建立起以隨機貼現(xiàn)因子為核心的適用于信息經濟學和行為經濟學的資產定價理論。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,一、一個簡單的資產定價模型：基于消費的模型,假設一個投資者今天買了一只

34、股票，則在t+1時刻他的回報等于t+1時刻的股票價格加上當時的紅利，即 由于投資者并不知道他在未來的回報是多少，他只能猜測各種可能結果的概率，所以 是個隨機變量。,,,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,假設該投資者的效用函數(shù)由今天(用t表示)和未來(用

35、t+1表示)的消費決定：我們通常使用冪函數(shù)形式的效用函數(shù)：假設今天投資者可以按照 的價格自由買賣股票，并在未來獲得 的回報。e是非投資性收入， 指所購買的金融資產的數(shù)量。,,,,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,因此，該投資者的目標函數(shù)為：

36、將約束條件帶入目標函數(shù)，并對求偏導，我們可以得到關于最優(yōu)消費和資產組合選擇的一階條件：,,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,,令mt＝ ，則： 該式是資產定價理論中最基礎也是最關鍵的公式，許多更為復雜的定價公式都是在這個公式的基礎

37、上進行修正。,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,二、隨機貼現(xiàn)因子模型的發(fā)展,過去20年，基于隨機貼現(xiàn)因子的資產定價理論主要有三方面的發(fā)展：資產定價的理論與實證分析已經確立了一個比較成熟的框架，并且能夠對一些前人無法做出解釋的“謎團”或“典型例子”進行解釋。關于