1、在岸市場與離岸市場匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究在岸市場與離岸市場匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究——基于基于8.118.11匯改前后數(shù)據(jù)的分析匯改前后數(shù)據(jù)的分析（中國人民銀行連云港市中心支行課題組）摘要：摘要：8.118.11匯改以后，匯改以后，在岸市場和香港離岸市場之在岸市場和香港離岸市場之間出現(xiàn)了頻繁的匯率波間出現(xiàn)了頻繁的匯率波動(dòng)和明顯的匯差，兩個(gè)市場間的關(guān)系日趨復(fù)雜。本文利用動(dòng)和明顯的匯差，兩個(gè)市場間的關(guān)系日趨復(fù)雜。本文利用8.118.11匯改前后兩個(gè)時(shí)

2、匯改前后兩個(gè)時(shí)間段在岸市場和香港離岸市場的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建間段在岸市場和香港離岸市場的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)，構(gòu)建VARDCCVARDCCMVGARCHBEKKMVGARCHBEKK模型，對(duì)模型，對(duì)8.118.11匯改后兩個(gè)市場間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生匯改后兩個(gè)市場間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生的變化進(jìn)行了考察。文章研究認(rèn)為，的變化進(jìn)行了考察。文章研究認(rèn)為，8.118.11匯改加強(qiáng)了在岸市場和香港離岸市場匯改加強(qiáng)了在岸

3、市場和香港離岸市場之間的聯(lián)系，增強(qiáng)了在岸市場的主導(dǎo)作用；但在岸市場和香港離岸市場間的關(guān)之間的聯(lián)系，增強(qiáng)了在岸市場的主導(dǎo)作用；但在岸市場和香港離岸市場間的關(guān)系尚未達(dá)到非常緊密的程度，且香港無本金交割遠(yuǎn)期市場對(duì)在岸市場的影響依系尚未達(dá)到非常緊密的程度，且香港無本金交割遠(yuǎn)期市場對(duì)在岸市場的影響依然較為明顯。文章對(duì)這些結(jié)論給出了解釋，并提出了相應(yīng)的政策建議。然較為明顯。文章對(duì)這些結(jié)論給出了解釋，并提出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：8.118

4、.11匯改匯改離岸市場離岸市場動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性VARDCCMVGARCHBEKKVARDCCMVGARCHBEKK2016年10月1日，人民幣正式加入SDR，人民幣國際化走出堅(jiān)實(shí)一步。作為人民幣國際化的重要推動(dòng)力之一，近年來，人民幣離岸市場發(fā)展迅猛，形成了以中國香港為主，覆蓋新加坡、倫敦、紐約等多個(gè)國家和地區(qū)的人民幣離岸市場體系。截至2015年底，與中國人民銀行簽署人民幣本幣互換協(xié)議的國家達(dá)33個(gè)，總金額超過3.3萬億元。從理論上說

5、，離岸市場匯率市場化程度更高，更能反映市場供求關(guān)系，而在岸市場匯率更能釋放政策信號(hào)，兩個(gè)市場不停交換各種信息，從而產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。但是，由于參與主體、資本流動(dòng)程度、金融監(jiān)管力度等差異，在岸市場和離岸市場的匯率形成機(jī)制存在很大差別，如果不能協(xié)調(diào)發(fā)展，那么離岸市場將可能增加國內(nèi)貨幣調(diào)控難度，并可能為國際資本沖擊在岸市場提供便利。8.11匯改以后，由于多種原因的交織影響，一年多時(shí)間里在岸市場和離岸市場匯率分別累計(jì)貶值了10.6%和8.8%。同時(shí)

6、，在岸市場和離岸市場之間出現(xiàn)了頻繁的匯率波動(dòng)和明顯的匯差，兩個(gè)市場間的關(guān)系日趨復(fù)雜。因此，考察8.11匯改后，在岸市場和離岸市場間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及其關(guān)聯(lián)程度發(fā)生了什么樣的變蘭杰因果檢驗(yàn)和ARMAGARCH方法研究后發(fā)現(xiàn)，CNY市場在即期匯率上更具有信息優(yōu)勢(shì)，NDF市場在遠(yuǎn)期匯率上更具優(yōu)勢(shì)，CNH市場信息優(yōu)勢(shì)則不明顯。修晶、周穎（2013）運(yùn)用DCC—MVGARCH模型分階段實(shí)證研究了CNY、CNH和NDF匯率之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果表明不

7、同市場間的信息溢出程度不斷增強(qiáng)，境內(nèi)外市場逐漸變得更加融合。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)已有研究還存在一些可以深入之處。一是從在岸市場和離岸市場的選擇來看，已有研究多集中在對(duì)NDF市場的研究，而對(duì)在岸遠(yuǎn)期市場（以下簡稱CNYDF）和離岸本金交割遠(yuǎn)期市場（以下簡稱CNHDF）的研究相對(duì)較少，事實(shí)上，目前CNHDF市場活躍程度已經(jīng)遠(yuǎn)高于NDF市場，CNYDF市場在在岸市場中的作用也越來越大；二是從研究樣本的時(shí)間來看，由于8.11匯改至今時(shí)間較

8、短，目前研究8.11匯改后情況的成果較少；三是從研究方法來看，現(xiàn)有研究多以均值溢出效應(yīng)為研究著眼點(diǎn)，綜合對(duì)均值溢出和波動(dòng)溢出進(jìn)行考察的研究尚不多，實(shí)際上，對(duì)于看重風(fēng)險(xiǎn)的金融市場而言，波動(dòng)溢出的影響可能比均值溢出更值得關(guān)注。基于此，本文嘗試從三個(gè)方面作更深入的研究：一是將遠(yuǎn)期市場納入研究范圍，分別考察幾組即期市場和遠(yuǎn)期市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系；二是將研究區(qū)間分為兩個(gè)時(shí)期，考察8.11匯改以后在岸市場和離岸市場人民幣匯率間聯(lián)動(dòng)關(guān)系發(fā)生了什么樣的變化

9、；三是運(yùn)用VAR和多元GARCH模型，對(duì)均值溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以更清晰地分析在岸市場和離岸市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。二、人民幣在岸市場和離岸市場關(guān)聯(lián)性的現(xiàn)實(shí)分析二、人民幣在岸市場和離岸市場關(guān)聯(lián)性的現(xiàn)實(shí)分析（一）人民幣在岸市場和離岸市場匯率走勢(shì)（一）人民幣在岸市場和離岸市場匯率走勢(shì)2009年，我國進(jìn)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算資金在在岸市場和離岸市場間流動(dòng)，為投資者套利交易掃除了制度障礙。2011年下半年至2012年上半