1、2008年8月美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的再認(rèn)識(shí)和反思使全球主要市場(chǎng)的新增公司債券供給銳減。然而，次貸危機(jī)的陰影并沒(méi)有阻擋中國(guó)政府發(fā)展信用債券市場(chǎng)的決心和步伐。經(jīng)過(guò)兩年的超常規(guī)發(fā)展，2009年末短融、中票和企業(yè)債等信用債券托管量占全部債券的比例己由2005年末的4.4％提高到13.8％。伴隨著信用債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，作為判斷信用產(chǎn)品相對(duì)價(jià)值、衡量風(fēng)險(xiǎn)收益水平最重要的指標(biāo)，信用利差，即信用債券到期收益率與基準(zhǔn)到期收益率之差，逐

2、漸受到投資者和學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)關(guān)注。
　　然而，與國(guó)際同行相比，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和投資界對(duì)信用利差的研究深度相對(duì)偏淺。囿于數(shù)據(jù)可得性等原因，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界在信用利差領(lǐng)域的研究多注重國(guó)外成熟模型的介紹，為數(shù)不多的實(shí)證文獻(xiàn)多基于個(gè)券數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)論的代表性不強(qiáng)，對(duì)投資的指導(dǎo)意義有限。
　　通過(guò)對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，本文提出了兩種推進(jìn)國(guó)內(nèi)信用利差研究的方法，并在第四章和第五章采用上述兩種方法，分別從指數(shù)層面和個(gè)券層面、使用時(shí)序模型和面板模型對(duì)

3、短融、中票和企業(yè)債信用利差進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證過(guò)程中，先后考慮了結(jié)構(gòu)化模型變量、流動(dòng)性指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和債券供需指標(biāo)對(duì)各品種公司債券信用利差的影響，并對(duì)不同角度的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較研究，最終得出以下結(jié)論:
　　結(jié)構(gòu)化模型對(duì)中國(guó)銀行間公司債券市場(chǎng)仍有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，其中10年期國(guó)債收益率的變化是決定短融、中票等公司債券信用利差變化方向和幅度的主要因素之一，表明利率風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前公司債券最重要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。
　　二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)公司

4、債券信用利差的解釋力較弱，可能與二級(jí)市場(chǎng)成交活躍度較低、虛假成交較多以及單邊市特征突出等因素有關(guān)。相比之下，基于交易頻率的流動(dòng)性指標(biāo)可能更適合刻畫(huà)公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化，同時(shí)流動(dòng)性溢價(jià)也呈現(xiàn)較強(qiáng)的品種依賴和時(shí)間變化(time-varying)特征。
　　產(chǎn)出指標(biāo)變化與各品種公司債券信用利差變化顯著負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)出指標(biāo)上升時(shí)，各公司債券信用利差趨于下降，與理論和實(shí)踐相符。其中經(jīng)濟(jì)增加值、固定資產(chǎn)投資的變化對(duì)短融、中票信用利差的變

5、化比較顯著且絕對(duì)值相對(duì)較大，而其他指標(biāo)如凈出口的變化則對(duì)短融、中票信用利差幾乎沒(méi)有影響。
　　通脹指標(biāo)變化與各品種公司債券信用利差變化正相關(guān)，即通脹水平或預(yù)期上升時(shí)，各公司債券信用利差趨于下降，與理論預(yù)期截然相反。中票、短融等信用產(chǎn)品收益率調(diào)整滯后于利率產(chǎn)品、樣本期間國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)牛市熊市迅速轉(zhuǎn)換以及美國(guó)次貸危機(jī)沖擊是產(chǎn)生上述悖論的一個(gè)主要原因。
　　貨幣流動(dòng)性及債券需求指標(biāo)對(duì)各公司債券信用利差變化的解釋力相對(duì)較弱，而債券供給

6、指標(biāo)對(duì)各公司債券信用利差的解釋力則明顯較強(qiáng)。上述結(jié)果的一個(gè)合理解釋是:銀行間債券市場(chǎng)一直不缺乏資金，債券需求持續(xù)旺盛;真正缺乏的是債券供給，債券發(fā)行實(shí)行審批制或核準(zhǔn)制是制約債券供給的主要原因。
　　另外，10年期國(guó)債收益率的變化、國(guó)債收益率曲線期限結(jié)構(gòu)的變化和短融供給的變化是影響短融信用利差變化最重要的三個(gè)因素，而中票二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化、通脹水平的變化以及中票供給的變化是中票信用利差變化最重要的三個(gè)因素。
　　最后，本文的