1、目錄,,,,品牌服裝：高質(zhì)量報(bào)表帶來戴維斯雙擊,,當(dāng)品牌服飾遇上新零售,,生產(chǎn)型企業(yè)：是否如想象中無趣？,,,4,,行情復(fù)盤：服裝大年、龍頭領(lǐng)漲,,,3,,,2,,,1,,,,,,,,數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，行情截止2018/6/4,圖：年初至今板塊漲跌幅情況,圖：年初至今各板塊漲跌幅（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

2、,10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00,SW醫(yī)藥生物 SW食品飲料 SW交通運(yùn)輸SW化工 SW紡織服裝SW汽車 SW農(nóng)林牧漁 SW家用電器 SW房地產(chǎn) SW有色金屬SW電子 SW國(guó)防軍工 SW建筑材料 SW電氣設(shè)備SW采掘,,,1.1 行情回顧：年初至今大盤震蕩不斷，但紡服板塊整體領(lǐng)跑大盤,?年初至今SW紡服指數(shù)跑贏滬深300，尤以品牌服飾表現(xiàn)優(yōu)秀。2018年初至今紡服板塊整體行

3、情隨 大盤起落較為一致，年初至今滬深300指數(shù)下跌6.85%，SW紡織服裝指數(shù)整體下跌6.14%，跑贏大 盤。其中，品牌服飾龍頭17Q4以及18Q1的基本面優(yōu)秀表現(xiàn)帶動(dòng)板塊整體穩(wěn)定，年初至今下跌 1.49%，制造業(yè)公司基本面則受到17Q4及18Q1人民幣升值、貿(mào)易戰(zhàn)影響，年初至今跌11.63%。?年初至今紡服板塊跑贏多數(shù)行業(yè)。年初至今紡服板塊整體表現(xiàn)排在板塊前列，整體表現(xiàn)排名第8.,,1.2 行情回顧：港股、A股品牌服飾龍頭迎來行情

4、大年,?港股、A股品牌服飾龍頭雙雙迎來大牛市：A股森馬服飾、海瀾之家領(lǐng)漲，年初至今漲幅達(dá)到78%/44%；港股方面，江南布衣、中國(guó)利郎領(lǐng)漲，漲幅達(dá)到114%/95%。品牌服飾龍頭迎來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+估值提升的戴維斯雙擊。,圖：年初至今A股、港股板塊個(gè)股漲跌情況,數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，行情截止2018/6/4,,,,數(shù)據(jù)來源:Wind,安正時(shí)尚、水星家紡、百隆東方來自Wind一致預(yù)期,其余為東吳證券研究所預(yù)測(cè),?紡服行情自

5、17Q4末發(fā)酵，至今已經(jīng)蔓延至基本面增速相對(duì)較緩、過去缺乏關(guān)注度的鞋類等子行業(yè)。?當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為仍應(yīng)聚焦具有長(zhǎng)期邏輯的龍頭進(jìn)行配置，相應(yīng)子行業(yè)龍頭估值相對(duì)于增速仍然具有吸引力。,1.3 龍頭估值仍然具有吸引力,,目錄,,,,品牌服裝：高質(zhì)量報(bào)表帶來戴維斯雙擊,,當(dāng)品牌服飾遇上新零售,,生產(chǎn)型企業(yè)：是否如想象中無趣？,,,4,,行情復(fù)盤：服裝大年、龍頭領(lǐng)漲,,,3,,,2,,,1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

6、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-3.8,0.7,-7.2,4.65.2 2.4 85.,3.0-0.2,-1.3,8.45.3,10.1,1.9 -0.7,7.6,8.2,15.010.05.00.0-5.0-10.0,2016-01,2016-02,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,

7、2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,,,,全國(guó)百家大型零售企業(yè)：零售額：服裝 類：當(dāng)月同比（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

8、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,全國(guó)50家大型零售企業(yè)零售額：服裝類： 當(dāng)月同比（%）11.9,-3.6-4.9,1.7,4.48.6,-0.3 1.9 -1.6,6.4,9.1,-0.1,6.87.1,3.3,-1.9,15.010.05.00.0-5.0-10.0,2016-01,2016-02,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,

9、2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,數(shù)據(jù)來源：Wind，中華商業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10.0 8.4 7.3 7.5,4.4 5.9,9.4,6.2,6.77.5 7.1,5.1,6.1,6.4 8.70.63.4 6.2,10.0,8.9,8.0,9.95.7,7.7,14.8,9.2,5.00.0,20.015.0,2016-02,2016-03,2016-04,2016-05,2

11、016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-032018-04,,,,零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比(%）,,,,,,,,,,,,,

12、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,8.1 7.3 8.84.9,4.2 5.2,5.54.9 5.1 5.52.8,7.7 7.4,10.9,8.0,6.64.7,9.5 81.90.2 9.1 8.8,7.0,10.8,15.8,20.015.010.05.00.0,2016-02,2016-03,2016-0

13、4,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-032018-04,,,,零售額:服裝類:當(dāng)月同比(%）,?短期來看，

14、17Q4及18Q1品牌 服飾龍頭基本面的良好表現(xiàn)以 及報(bào)表質(zhì)量的顯著提升主要導(dǎo) 源于宏觀經(jīng)濟(jì)向好+渠道調(diào)整 到位+17Q4冷冬18春節(jié)較晚+ 龍頭全面提效四重利好：?1）宏觀經(jīng)濟(jì)2017年表現(xiàn)向好，利好消費(fèi)。?2）17年北方冬季較冷疊加18 年春季較晚，利好紡服業(yè)整體 銷售。?3）服裝行業(yè)2011年以來渠道 調(diào)整持續(xù)至今，成效逐漸體 現(xiàn)。?4）在以上背景基礎(chǔ)上，龍頭 多年致力商品+供應(yīng)鏈+零售端 全面提效，優(yōu)勢(shì)沉淀下1

15、7Q4以 來基本面表現(xiàn)突出。,2.1本輪服裝行情的大背景：消費(fèi)升級(jí)、零售環(huán)境整體向好,,2.2 龍頭報(bào)表質(zhì)量改善之大眾休閑,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,169,257,198,142,225,197,350300250200150100500,森馬服飾,海瀾之家太平鳥,,,,,,,20142015201620172017Q12018Q1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

16、,,,,,,,,,,2014201771,11,1923,45,10,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0森馬服飾海瀾之家太平鳥數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、東吳證券研究所,20,40,60,80,20152017Q1,20162018Q1,21.6%14.7%,12.2%,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

17、10.0%5.0%0.0%,森馬收入YOY太平鳥收入YOY,海瀾之家收入YOY,,,,,,,22.51%,11.94%,128.08%,150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%,,,,,,,,,,,,,,森馬歸母凈利YOY 海瀾歸母凈利YOY 太平鳥歸母凈利YOY,圖：板塊公司收入增長(zhǎng),圖：板塊公司歸母凈利增長(zhǎng),圖：板塊公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）,圖：板塊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù),圖：板塊公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),?大

18、眾休閑龍頭：增長(zhǎng)提速、營(yíng)運(yùn)及現(xiàn)金流改善?森馬服飾：18Q1收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)加速（增 速20%以上），顯著下降的存貨及應(yīng)收周 轉(zhuǎn)顯示渠道壓力減輕，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著 轉(zhuǎn)好成為亮點(diǎn)? 海瀾之家：18Q1保持穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)，同 時(shí)顯著改善的存貨周轉(zhuǎn)（存貨結(jié)構(gòu)為歷年 最佳狀態(tài)）、明顯上行的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流成 為亮點(diǎn)?太平鳥：男女裝的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇下17Q4、18Q1 線下收入增長(zhǎng)提速明顯，庫(kù)齡的顯著改善 帶來減值壓力大幅下降，2018輕裝上

19、陣,,圖：板塊公司收入增長(zhǎng),圖：板塊公司歸母凈利增長(zhǎng),圖：板塊公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）,圖：板塊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù),圖：板塊公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),2.2 龍頭報(bào)表質(zhì)量改善之家紡,? 家紡龍頭：行業(yè)集中度提升、增長(zhǎng)加 速? 富安娜：18Q1在17完成加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)基 礎(chǔ)上家紡主業(yè)增長(zhǎng)加速、家居新業(yè)務(wù) 前期投入未對(duì)利潤(rùn)形成負(fù)擔(dān)，周轉(zhuǎn)和 現(xiàn)金流明顯改善，三表質(zhì)量?jī)?yōu)秀? 羅萊生活：因萊克星頓并表后基數(shù)較 大導(dǎo)致表觀收入增速放緩

20、，家紡主業(yè) 增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁? 水星家紡：線上增速略有放緩但線下 強(qiáng)勁，18Q1庫(kù)存周轉(zhuǎn)改善明顯,,,,,,,,,,,28.0%,24.8%10.8%,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,,,,,,,,,,富安娜收入YOY 水星收入YOY,羅萊收入YOY,,24.6%22.1%,27.1%,-40.0%,-20.0%,0.0%,20.0%,40.0%,60.0%,,,,,,,,,,富

21、安娜歸母凈利YOY 羅萊歸母凈利收入YOY 水星歸母凈利收入YOY,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,48,29,1819,41,36,50403020100,60,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,富安娜羅萊生活水星家紡數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、東吳證券研究所,20142017,20152016,2017Q12018Q1,286,138124

22、,185,243,172,350300250200150100500,富安娜,羅萊生活,水星家紡,,,,,20142017,,20152017Q1,,20162018Q1,,圖：板塊公司收入增長(zhǎng),圖：板塊公司歸母凈利增長(zhǎng),圖：板塊公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）,圖：板塊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù),圖：板塊公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-100.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、東吳證券研究所,

23、2.2 龍頭報(bào)表質(zhì)量改善之中高端女裝,?中高端女裝：渠道調(diào)整下主品牌同店 增長(zhǎng)強(qiáng)勁、多品牌矩陣布局繼續(xù)推進(jìn)?歌力思：17及18Q1主品牌門店調(diào)整到 位、同店增長(zhǎng)強(qiáng)勁，加之Ed Hardy快 速成長(zhǎng)，18Q1收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)之余存 貨周轉(zhuǎn)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都大幅改善?安正時(shí)尚：玖姿、安正、尹默、斐娜 晨18Q1同店增長(zhǎng)亮眼并延續(xù)至4月，資 產(chǎn)負(fù)債表中存貨及應(yīng)收周轉(zhuǎn)提升顯著?江南布衣：主品牌FY18H1取得20%以 上增長(zhǎng)、會(huì)員數(shù)量

24、及質(zhì)量齊升，周轉(zhuǎn) 及現(xiàn)金流延續(xù)過往優(yōu)秀表現(xiàn),300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%,日播時(shí)尚YOY,江南布衣YOY,200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,歌力思YOY 朗姿股份YOY 日播時(shí)尚YOY,安正時(shí)尚YOY 維格娜絲YOY,,,,江南布衣YOY,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

25、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,4948,2624,6455,6456,2625,706050403020100,,,,,,,,,20142015,,2016,,,20172017Q1,,2018Q1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,250,374,240,386,238232,198,338,245,267,500400

26、3002001000,,,,,,,,,,,,,,圖：板塊公司收入增長(zhǎng),圖：板塊公司歸母凈利增長(zhǎng),圖：板塊公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）,圖：板塊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù),圖：板塊公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),中國(guó)利郎七匹狼九牧王數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、東吳證券研究所,2.2 龍頭報(bào)表質(zhì)量改善之男裝,?男裝：16Q4復(fù)蘇以來表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健?中國(guó)利郎：17年受L2關(guān)停影響表觀收入增 速放緩，實(shí)際主品牌17H2收入增速高達(dá) 23%，18春

27、夏及秋季訂貨會(huì)增長(zhǎng)21%/31%; 內(nèi)部提效下應(yīng)收周轉(zhuǎn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)步 提升? 七匹狼：18Q1線下雙位數(shù)增長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn) 加快，應(yīng)收周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流受發(fā)貨節(jié)奏影響 略有下滑?九牧王：18Q1主品牌線下雙位數(shù)增長(zhǎng)， FUN品牌增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶來收入及利潤(rùn)優(yōu)秀 增速表現(xiàn)，周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流亦有明顯改善,,,,,,,,,,,,,1.2%,13.9%,12.5%,20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

28、-15.0%-20.0%,,,,,,,,,,利郎收入YOY 九牧王收入YOY,七匹狼收入YOY,,13.2%,21.6%,0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%,30.0%20.0%,,,,,,,,,,利郎歸母凈利YOY 七匹狼歸母凈利YOY 九牧王歸母凈利YOY,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20,1918,33,200,12010080,,2014,,2015,,2016

29、,,,20172017Q1,,2018Q1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,142,220,121,196,300250200150100500,中國(guó)利郎,七匹狼,九牧王,,2014,,2015,,2016,,,,20172017Q12018Q1,,圖：板塊公司收入增長(zhǎng),圖：板塊公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）,圖：板塊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù),圖：板塊公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、東吳證券

30、研究所,?運(yùn)動(dòng)服飾：安踏領(lǐng)跑，李寧追趕? 安踏體育：12-13年調(diào)整后主品牌穩(wěn)健 增長(zhǎng)，14年后FILA發(fā)力迅速，屢超預(yù) 期，17年報(bào)中經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)顯著? 李寧：不考慮16年出售紅雙喜股權(quán)的 一次性收益影響，17年利潤(rùn)同增56% 提效明顯，周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流呈現(xiàn)改善趨 勢(shì)? 特步國(guó)際：成人裝調(diào)整初見成效、童 裝調(diào)整18年將啟動(dòng)，17年周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金 流改善較為明顯,,,,,,2.2 龍頭報(bào)表質(zhì)量改善之運(yùn)動(dòng)服飾,圖：板

31、塊公司歸母凈利（億元）,,?長(zhǎng)期來看，行業(yè)的集中化態(tài)勢(shì)將更加明顯，使得投資龍頭具備長(zhǎng)期價(jià)值：?1）供應(yīng)鏈的集中化：這在2016、2017年非常明顯，環(huán)保角度的供給側(cè)改革下很多小廠被關(guān)停，小品牌賴以為生的供 應(yīng)鏈越來越少，其訂單規(guī)模又不足以請(qǐng)大廠為其代工，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈被龍頭品牌訂單鎖定。?2）渠道的集中化：?①?gòu)木€下角度，過去的街邊店時(shí)代流量是碎片化的，但當(dāng)前已進(jìn)入購(gòu)物中心時(shí)代，流量的掌控越來越嚴(yán)——不是所有 的品牌都能進(jìn)入購(gòu)

32、物中心，以及品牌的引流能力決定了其在購(gòu)物中心能夠占領(lǐng)的位臵，有實(shí)力的ZARA、Uniqlo占據(jù) 租金最便宜、面積最大的一樓位臵，國(guó)內(nèi)龍頭品牌則占據(jù)二樓、三樓的位臵，在這種情況下，引流能力更弱的小品牌 更難進(jìn)入流量聚集的購(gòu)物中心。?②從線上角度，同理，流量已經(jīng)全部貼上了阿里騰訊等巨頭的標(biāo)簽，而以上巨頭更傾向于把流量導(dǎo)向大品牌。?估值來看，行業(yè)趨勢(shì)向上背景下，聚焦龍頭，有望收獲業(yè)績(jī)及估值的長(zhǎng)期向上帶來的回報(bào)：? 中短期業(yè)績(jī)向

33、好態(tài)勢(shì)有行業(yè)賺錢效應(yīng)增強(qiáng)、渠道重啟擴(kuò)張作為支撐；長(zhǎng)期可以期待行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、渠道與供應(yīng)鏈 集中度提升的背景下，優(yōu)質(zhì)品牌公司憑借自身不斷提高的經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)做大做強(qiáng)。未來我們或許可以觀察到，優(yōu)質(zhì)品 牌以高同店增速+門店穩(wěn)步擴(kuò)張形成的收入持續(xù)增長(zhǎng)、周轉(zhuǎn)效率改善帶來的盈利能力提升，不斷刷新我們的預(yù)期。?估值來看，對(duì)標(biāo)港股及海外龍頭，安踏體育目前對(duì)應(yīng)2018年市盈率27倍，優(yōu)衣庫(kù)與INDITEX（Zara母公司）在過去10 年14%/12%

34、的增長(zhǎng)中樞下，當(dāng)前估值分別為33倍/23倍。?我們認(rèn)為在行業(yè)趨勢(shì)向上、估值還在合理范圍的背景下，進(jìn)入新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)期的品牌服裝有望不斷制造來自估值 與業(yè)績(jī)上的雙重驚喜。,2.4 品牌服飾投資,長(zhǎng)邏輯：渠道及供應(yīng)鏈向龍頭集中+龍頭自身提,效，報(bào)表,質(zhì)量持續(xù)改善帶來戴維斯雙擊,,2.5 個(gè)股推薦：優(yōu)選龍頭（1/2）,?森馬服飾：1）零售端：2011年至今持續(xù)渠道調(diào)整、關(guān)閉低效門店+開大店提升單店面積，17年休閑裝進(jìn)軍購(gòu)物中心試水 新

35、渠道；2）產(chǎn)品端：為適應(yīng)新渠道競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)，培育買手團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)設(shè)計(jì)、選款、組貨能力；3）供應(yīng)鏈端：2011-2014年啟 動(dòng)供應(yīng)鏈調(diào)整，砍SKU實(shí)現(xiàn)少款多量從而對(duì)接更優(yōu)質(zhì)大型供應(yīng)商，產(chǎn)品性價(jià)比大有提升，2016Q4啟動(dòng)期貨制改革后，吸 收江蘇國(guó)泰等具有強(qiáng)設(shè)計(jì)、打版能力的貿(mào)易商進(jìn)入供應(yīng)商名單，提升供應(yīng)鏈整體反應(yīng)速度。以上變革下，2018年童裝、 電商持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的同時(shí)休閑裝將重啟全渠道擴(kuò)張、線下煥發(fā)活力。我們預(yù)計(jì)其18/19/20年凈利潤(rùn)為16

36、.1/19.3/22.5億，對(duì) 應(yīng)市盈率23X/19X/16X， 維持“買入”評(píng)級(jí)。?海瀾之家：在17年三季度以來不斷做出包括與收購(gòu)UR股權(quán)、阿里成為合作伙伴、收購(gòu)英氏嬰童股權(quán)等布局，其向外延伸 打造品牌管理集團(tuán)的思路逐漸明晰。公司18Q1主品牌零售表現(xiàn)優(yōu)秀、愛居兔展店同時(shí)同店維持高增，新增JEANS/AEX/ OVV等差異化定位子品牌不斷拓展品牌矩陣。我們預(yù)計(jì)其2018/19/20 年歸母凈利潤(rùn) 36.5/39.6/42.8 億元

37、，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊?9.7%/8.6%/8.0%，對(duì)應(yīng)PE17X/16X/15X，低估值高分紅白馬龍頭，疊加騰訊入股有望帶來估值提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。?太平鳥：16年啟動(dòng)整體調(diào)整，1）產(chǎn)品端，明確定位大眾時(shí)尚，90、95后年輕消費(fèi)者為目標(biāo)群體，旗下產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格調(diào)整 明顯（13年男裝、16年女裝調(diào)整），年設(shè)計(jì)9000+款色捕捉消費(fèi)者品味；2）供應(yīng)鏈端，17年試水TOC系統(tǒng)，目前男裝補(bǔ) 單比例達(dá)到20%，補(bǔ)單周期在15-30日，實(shí)現(xiàn)對(duì)零售

38、情況的靈活響應(yīng)；3）渠道端：16年產(chǎn)品風(fēng)格調(diào)整后經(jīng)歷消費(fèi)者群體切 換過程中的鎮(zhèn)痛期、同店下滑較為明顯，渠道數(shù)量下滑較多，但隨客戶群體穩(wěn)定、渠道結(jié)構(gòu)改善（線上、購(gòu)物中心占比 提升）全面提效下17Q4及18Q1男女裝線下同店表現(xiàn)明顯改善，加之庫(kù)齡顯著優(yōu)化，18年整體進(jìn)入新增長(zhǎng)區(qū)間。我們預(yù)計(jì) 其18/19/20年業(yè)績(jī)?yōu)?.6/8.7/11.0億元，對(duì)應(yīng)PE26/20/16X，維持“買入”評(píng)級(jí)。?歌力思：2018年在主品牌同店持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的

39、基礎(chǔ)上，公司在2016年收購(gòu)的唐利國(guó)際旗下Ed Hardy品牌稱為堪稱成功典范：收購(gòu)后Ed Hardy維持獨(dú)立設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)及供應(yīng)鏈與主品牌保持區(qū)分，但在渠道資源（渠道扣點(diǎn)下降）及宣傳資源實(shí)現(xiàn)共享， 在主品牌直營(yíng)渠道不再考慮大規(guī)模展店的背景下，Ed Hardy成為公司未來增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Αd Hardy外，公司分別在16年 9月、16年5月、17年8月收購(gòu)德國(guó)Laurel、法國(guó)IRO、美國(guó)Vivienne Tam品牌，品牌梯隊(duì)搭建完善，作為

40、電商代運(yùn)營(yíng)龍頭的 百秋同樣表現(xiàn)亮眼，線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。我們預(yù)計(jì)公司18/19/20年凈利潤(rùn)分別為3.8/4.6/5.6億元，對(duì)應(yīng)估值22/18/15X，多 品牌時(shí)尚集團(tuán)龍頭，繼續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。?富安娜：家紡龍頭線下渠道調(diào)整基本到位，電商部門迅速增長(zhǎng)拉動(dòng)收入上升，四季度零售同樣有亮眼表現(xiàn)；另大家居業(yè) 務(wù)前期投入導(dǎo)致17、18年費(fèi)用有所上升，但隨收入逐漸放量預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)家紡主業(yè)利潤(rùn)形成過多負(fù)擔(dān)。預(yù)計(jì)公司2018/19/20 年公司歸母

41、凈利潤(rùn)規(guī)模在6.0/7.0/8.0億元，PE為18/15/13倍，公司賬上類現(xiàn)金資產(chǎn)豐富，土地重估價(jià)值高，具備充足的市 值安全底；同時(shí)考慮大家居業(yè)務(wù)借助地產(chǎn)后周期東風(fēng)發(fā)展前景可期，維持“買入”評(píng)級(jí)。,,2.5 個(gè)股推薦：優(yōu),選龍頭（2/2）,?比音勒芬：高爾夫球服飾國(guó)內(nèi)龍頭，生活、時(shí)尚及度假旅游系列不斷拓展品牌內(nèi)涵。從渠道上來看，未來公司仍 將在主流高端商場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)及會(huì)所等渠道進(jìn)行拓店，同時(shí)由于度假旅游系列也將通過布局高端商場(chǎng)渠道開展銷

42、售， 18年計(jì)劃展店50-60家，同時(shí)對(duì)標(biāo)Fila等品牌，公司單店銷售水平仍在上行區(qū)間，門店的擴(kuò)張以及單店銷售的有效 增長(zhǎng)帶動(dòng)公司收入呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2018/2019/2020年歸母凈利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74 億元，對(duì)應(yīng)估值30/21/16X，考慮成長(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。?羅萊生活：立足華東的家紡龍頭，2017年底線下門店數(shù)量接近2700家，18Q1展店同時(shí)同店增長(zhǎng)接近5%，201

43、8年擴(kuò) 店計(jì)劃繼續(xù)在200家左右。此外，2018年萊克星頓并表業(yè)績(jī)釋放將帶來2000-3000萬(wàn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)18/19年歸母凈 利潤(rùn)5.7/6.7億元，對(duì)應(yīng)PE23/19倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。?中國(guó)利郎：渠道過硬+電商18年發(fā)展起步，低估值高分紅龍頭。主品牌2500家門店深耕三四線市場(chǎng)+三倍加價(jià)倍率 輕商務(wù)系列進(jìn)軍一二線城市購(gòu)物中心（17年底門店達(dá)到100家，18、19年預(yù)計(jì)每年增加100家）；全經(jīng)銷模式，與 一級(jí)經(jīng)銷商合作多達(dá)6

44、-10年，對(duì)終端渠道管控能力強(qiáng)勁。公司作為男裝龍頭品牌整體提效到位，18春夏季秋季訂貨 會(huì)高增長(zhǎng)+輕商務(wù)系列持續(xù)推進(jìn)+電商發(fā)展帶動(dòng)18年收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司18/19/20年年歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 7.7/9.0/10.2億元，同比增長(zhǎng)25%/18%/13%，對(duì)應(yīng)目前市值PE為15/13/11倍，往年分紅比率平均70%，對(duì)應(yīng)18股息率 高達(dá)5%，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 九牧王：線下持續(xù)提效+線上平穩(wěn)發(fā)展的商務(wù)男裝龍頭。經(jīng)歷持續(xù)精

45、簡(jiǎn)渠道單店收入及平效都獲得有效提升，線上 低加價(jià)倍率產(chǎn)品業(yè)務(wù)平穩(wěn)，發(fā)展空間充分。我們預(yù)計(jì)18/19年公司歸母凈利潤(rùn)為5.7/6.6/7.4億元，對(duì)應(yīng)目前市值PE分 別為15/13/12X，加之賬上現(xiàn)金、理財(cái)外加金融、投資合計(jì)約有40億元，并承諾17-19年每年股利分配率不低于70%，估值具有吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。?七匹狼：線上業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛的男裝龍頭。線下渠道調(diào)整后穩(wěn)定在2000家門店左右，線上憑借針織等品類增速持續(xù) 維持高位，

46、17線上收入占比超過40%，17年增速30%+，預(yù)計(jì)電商及針紡部類高增長(zhǎng)將得到持續(xù)，預(yù)測(cè)18/19/20年歸 母凈利潤(rùn)分別為3.7/4.3/4.9億元，對(duì)應(yīng)PE19/17/15X，繼續(xù)給予“增持”評(píng)級(jí)。?天創(chuàng)時(shí)尚：公司作為鞋品領(lǐng)域龍頭效率領(lǐng)先同業(yè)，并有望通過供應(yīng)鏈及產(chǎn)品設(shè)計(jì)的改進(jìn)以及渠道管理的提效在主 業(yè)上獲得穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)小子科技的并購(gòu)也有望在數(shù)字化經(jīng)營(yíng)上為公司強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2018/19/20年凈利 潤(rùn)分別為2.9/3.

47、4/3.9億元，對(duì)應(yīng)目前市值PE16/14/12倍，估值對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)性具有吸引力，維持 “買入”評(píng)級(jí)。,,目錄,,,,品牌服裝：高質(zhì)量報(bào)表帶來戴維斯雙擊,,當(dāng)品牌服飾遇上新零售,,生產(chǎn)型企業(yè)：是否如想象中無趣？,,,4,,行情復(fù)盤：服裝大年、龍頭領(lǐng)漲,,,3,,,2,,,1,,,,,,,,?近年來各品牌服飾的線上銷售一直以較高增速增長(zhǎng)，這樣的增長(zhǎng)為具備供應(yīng)鏈整合能力的品牌服飾企業(yè) 提供了加速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)：?互聯(lián)網(wǎng)突破傳統(tǒng)地理、空間限制，

48、線上銷售獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)：以阿里為首的平臺(tái)打破了時(shí)間和空間的限 制，讓產(chǎn)品以較低的成本直接展現(xiàn)在各個(gè)地域的消費(fèi)者面前，這讓品牌商的線上銷售獲得了快速增長(zhǎng)。?線上便捷的流量平臺(tái)，讓具備整合供應(yīng)鏈能力的公司加速增長(zhǎng)：線上銷售收入的迅速發(fā)展，讓其逐漸成長(zhǎng)為一個(gè)需要足夠供應(yīng)商提供產(chǎn)品輸出的流量平臺(tái)；這也使得本身在供應(yīng)鏈組織上具備更強(qiáng)能力的公司，獲得了充分展現(xiàn)供應(yīng)鏈能力匹配流量的機(jī)會(huì)，進(jìn)一步加速了其增長(zhǎng)。,3.1 當(dāng)品牌服飾遇上新零售：線上

49、業(yè)務(wù)加速供應(yīng)鏈整合（1/3),數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所,,?森馬服飾：傳統(tǒng)品牌依靠供應(yīng)鏈組織能力匹配電商流量的完美詮釋?森馬電商在過去幾年的飛速發(fā)展，離不開森馬本身自14年開始的供應(yīng)鏈改革：（1）為提升產(chǎn)品質(zhì)量森馬在14年開始進(jìn) 行供應(yīng)商改革，將500-600家供應(yīng)商縮減至300家，核心供應(yīng)商100家，以提升供應(yīng)商質(zhì)量；（2）16年開始為適應(yīng)快反 需求，在原有供應(yīng)商基礎(chǔ)上，開始尋找反應(yīng)較快的供應(yīng)商，目前整合基本完成。?

50、電商渠道為森馬的供應(yīng)鏈體系搭建了全新的展示舞臺(tái)，前端阿里流量的傾斜搭配能力強(qiáng)勁的供應(yīng)鏈體系，讓森馬電商 在過去幾年飛速發(fā)展。,?開潤(rùn)股份：重整箱包供應(yīng)鏈，借助小米線上渠道迅速打敗新秀麗成為全網(wǎng)第一? 將硬質(zhì)拉桿箱作為突破口，重新定義拉桿箱供應(yīng)鏈效率：開潤(rùn)股份在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、成本管控（拆解了拉桿箱的所有配件 并計(jì)算成本）、供應(yīng)商篩選等環(huán)節(jié)均做到了精益求精，將拉桿箱產(chǎn)品的性價(jià)比提升到了全新高度。? 將優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈對(duì)接小米渠道，

51、兩年時(shí)間成為全網(wǎng)第一：在擁有優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的情況下，開潤(rùn)的90分旅行箱借助借助小米 渠道高質(zhì)量的粉絲流量引流迅速成為網(wǎng)紅爆款，并在成立近兩年的情況下在17年“雙十一”拿下全網(wǎng)銷售第一名的成 績(jī)。,3.1 當(dāng)品牌服飾遇上新零售：線上業(yè)務(wù)加速供應(yīng)鏈整合（2/3),,?跨境通：打造海外線上平臺(tái)，將優(yōu)秀中國(guó)供應(yīng)鏈對(duì)接海外廣大流量，供應(yīng)鏈體系持續(xù)提高成為關(guān)鍵?線上跨境業(yè)務(wù)提供中國(guó)商品全新出口渠道，全面提升出口效率：作為線上B2C出口龍頭，跨

52、境通利用 跨境電商在海關(guān)通關(guān)、檢驗(yàn)檢疫、以及關(guān)稅等多項(xiàng)環(huán)節(jié)上相較于一般貿(mào)易的優(yōu)勢(shì)，以及電商在時(shí)間 空間上的突破，迅速在海外打開了銷售市場(chǎng)，將中國(guó)的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈向海外進(jìn)行快速輸出。,? 前端流量的快速增長(zhǎng)對(duì)跨境通在供應(yīng)鏈整合上提出了更高的要求：在銷售收入快速增長(zhǎng)的情況下， 供應(yīng)鏈的整合成為了擺在跨境通面前的課題，如何在規(guī)模逐漸擴(kuò)大的情況下通過有效的產(chǎn)銷預(yù)測(cè)體 系、與供應(yīng)商直接的上下游整合控制庫(kù)存、提高產(chǎn)銷精準(zhǔn)度、以更有效的產(chǎn)品匹配流量成

53、為了跨境 通進(jìn)一步提升銷售質(zhì)量的核心。表：跨境通存貨變動(dòng)情況,資料來源：公司公告，東吳證券研究所,3.1 當(dāng)品牌服飾遇上新零售：線上業(yè)務(wù)加速供應(yīng)鏈整合（3/3),,3.2 當(dāng)品牌服飾遇 授權(quán)業(yè)務(wù)再迎春天(1/2),上新零售：數(shù)字化、規(guī)?；寴I(yè)務(wù)復(fù)制性更強(qiáng)—,—品牌,? 線上銷售帶來的運(yùn)營(yíng)數(shù)字化使得品牌授權(quán)業(yè)務(wù)的監(jiān)管難度有所下降，催生出了一批依靠授權(quán)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張 的品牌? 品牌授權(quán)業(yè)務(wù)中對(duì)代理商的管理是制約其發(fā)展的最大

54、瓶頸：傳統(tǒng)品牌授權(quán)業(yè)務(wù)模式中，雖然品牌商可以通 過授權(quán)的方式依靠發(fā)揮代理商的主觀能動(dòng)性快速發(fā)展業(yè)務(wù)，但是其較難確保代理商的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，同時(shí)代理 商產(chǎn)品質(zhì)量的層次不齊可能會(huì)進(jìn)一步對(duì)品牌形象帶來?yè)p傷。? 線上數(shù)字化運(yùn)營(yíng)帶來的指標(biāo)量化，使品牌授權(quán)業(yè)務(wù)的復(fù)制更為容易：（1）品牌商可以根據(jù)用戶評(píng)價(jià)、留 存率、復(fù)購(gòu)率指標(biāo)監(jiān)測(cè)代理商的產(chǎn)品品質(zhì)、售后服務(wù)等一系列運(yùn)營(yíng)質(zhì)量；（2）線上平臺(tái)的集中化使得品 牌商可以運(yùn)用自身的資源與平臺(tái)對(duì)接，為代理商獲

55、得更好的平臺(tái)資源；（3）線上銷售帶來的數(shù)據(jù)可視化 可以幫助品牌商對(duì)代理商的產(chǎn)品生產(chǎn)給予幫助指引。? 線上銷售也使得品牌授權(quán)業(yè)務(wù)的品類擴(kuò)張更為順暢：線上頁(yè)面展示擺脫了門店空間的束縛同時(shí)解決了傳統(tǒng) 線下門店的備貨問題，使品牌授權(quán)業(yè)務(wù)更容易在線上進(jìn)行多品類的擴(kuò)張。? 借助著互聯(lián)網(wǎng)流量以及數(shù)字化管理，包括南極電商、花花公子等在內(nèi)的傳統(tǒng)品牌依靠線上的品牌授權(quán)業(yè)務(wù) 重新迎來了高速增長(zhǎng)。,,?南極電商：線上品牌授權(quán)業(yè)務(wù)打造生態(tài)圈

56、，重新開創(chuàng)百億線上品牌? 利用自身品牌知名度，南極電商建立了完整的品牌授權(quán)生態(tài)體系：一方面根據(jù)數(shù)據(jù)的集合對(duì)供應(yīng)商在 產(chǎn)品生產(chǎn)、供應(yīng)鏈服務(wù)上予以支持；另一方面依靠其對(duì)阿里平臺(tái)流量規(guī)則的熟悉，對(duì)經(jīng)銷商在店鋪運(yùn) 營(yíng)、平臺(tái)導(dǎo)流上予以支持。作為供應(yīng)商和經(jīng)銷商之間的紐帶，公司為大量的中小供應(yīng)商找到了流量入 口，通過充分發(fā)揮代理商積極性，開始了快速擴(kuò)張。?在原有內(nèi)衣品類以及原有的阿里平臺(tái)之外，南極電商同時(shí)在多品類多平臺(tái)上開始拓展：其家紡、母

57、嬰、大健康等品類也在近年迅速放量；同時(shí)包括其也在不斷尋找新的流量平臺(tái)，比如公司在17年以來在 拼多多平臺(tái)銷售也迅速起量。? 南極電商的GMV在17年已達(dá)到124億，同時(shí)目前依舊依靠品類和平臺(tái)的擴(kuò)張保持著快速的增長(zhǎng)，充分 說明了在線上銷售環(huán)境下，品牌授權(quán)業(yè)務(wù)具備著較大的潛力。,3.2 當(dāng)品牌服飾遇 授權(quán)業(yè)務(wù)再迎春天(2/2),上新零售：數(shù)字化、規(guī)模化讓業(yè)務(wù)復(fù)制性更強(qiáng)—,—品牌,,目錄,,,,品牌服裝：高質(zhì)量報(bào)表帶來戴維斯雙擊,,當(dāng)

58、品牌服飾遇上新零售,,生產(chǎn)型企業(yè)：是否如想象中無趣？,,,4,,行情復(fù)盤：服裝大年、龍頭領(lǐng)漲,,,3,,,2,,,1,,,,,,,,4.1中國(guó)依舊是全 能擴(kuò)張投資（1/2),球紡織品生產(chǎn)基地，同時(shí)龍頭企業(yè)積極加大產(chǎn),?我國(guó)紡織品出口在15、16年下滑之后，17年重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?越南紡織品出口額在近年由于全球紡織品生產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，保持了相對(duì)較快的增速?然而相對(duì)于中國(guó)，越南目前紡織品出口的體量依舊較小，中國(guó)依舊是全球的紡織品生產(chǎn)基地,,

59、?包括申洲國(guó)際、天虹紡織、華孚時(shí)尚、和百隆東方在內(nèi)的中國(guó)紡服企業(yè)龍頭加大在國(guó)內(nèi)新疆、海外越南、 柬埔寨投資擴(kuò)產(chǎn)，以享受低人力成本以及政策優(yōu)惠（稅收、補(bǔ)貼等）。?我們預(yù)期龍頭將繼續(xù)保持穩(wěn)健的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，同時(shí)不排除運(yùn)用并購(gòu)等方式逐步開展產(chǎn)業(yè)鏈橫向及縱向整合。,數(shù)據(jù)來源：公司公告、調(diào)研、東吳證券研究所,4.1中國(guó)依舊是全 能擴(kuò)張投資（2/2),球紡織品生產(chǎn)基地，同時(shí)龍頭企業(yè)積極加大產(chǎn),,4.2 申洲國(guó)際：全 化不斷累積護(hù)城河(1/3),

60、球紡織企業(yè)市值第一公司，超強(qiáng)研發(fā)+海外一,體,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?申洲國(guó)際的飛速發(fā)展說明紡織業(yè)并非無趣的代加工行業(yè)，其間同樣存在孕育大公司的 可能：（1）申洲在過去十年市值上漲超過100倍；（2）成為中國(guó)乃至全球首家市值超過1000億港元的紡織類企業(yè)；（3）目前以超過1300億港元的市值穩(wěn)居全球紡織企業(yè)市值首位。申洲國(guó)際股價(jià)漲幅,6000%

61、5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%,08-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-0812-1113-0213-0513-0813-1114-0214-0514-0814-11

62、15-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-02,,申洲國(guó)際,數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所,,4.2 申洲國(guó)際：全 體化不斷累積護(hù)城河(2/3),球紡織企業(yè)市值第一公司，超強(qiáng)研發(fā)+海外一,? 申洲國(guó)際：公司業(yè)務(wù)包括了面料生產(chǎn)及成衣制作兩 個(gè)步驟，其依靠十年如一日的投入構(gòu)筑起了超強(qiáng)的 面料研發(fā)能力，同時(shí)依靠極致的工廠管控建立起了

63、 效率極高的成衣工廠，一站式的超強(qiáng)服務(wù)使得其成 為了各大品牌的首選合作伙伴：Nike、Uniqlo、 Adidas、Puma四大客戶占據(jù)收入的70%，申洲也作 為這幾家公司的針織服裝部門全球第一大供應(yīng)商活 躍，目前耐克12%的服裝采購(gòu)、阿迪達(dá)斯12%的服 裝采購(gòu)、優(yōu)衣庫(kù)14%的服裝采購(gòu)、以及彪馬30%的 服裝訂單均派往申洲。? 從成衣產(chǎn)能方面，公司在越南持續(xù)在國(guó)內(nèi)和東南亞展開著產(chǎn)能擴(kuò)張保證自身產(chǎn)能能夠跟上國(guó)際巨頭的擴(kuò)張步伐，12-

64、16年公司 產(chǎn)能CAGR超過10%，對(duì)于擁有超過7萬(wàn)名員工的申洲而言，其保證成衣廠高效率的方式包括了：（1）在人員管理上擁有一套完整的自有配套體系，保證其員工比同行更快地達(dá)到工作標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其自有的生產(chǎn)方式也能盡可 能減少員工操作的繁瑣程度，減輕對(duì)人力依賴；（2）申洲給予員工的福利標(biāo)準(zhǔn)也一直領(lǐng)先同行，例如，在國(guó)內(nèi)申洲的員工宿舍承諾員工考核合格十年之后便將產(chǎn)權(quán)授予員 工；在柬埔寨，公司是第一家為當(dāng)?shù)貑T工提供工作餐的中國(guó)企業(yè)；在越南，

65、公司是唯一一家給廠房配備中央空調(diào)的公司；（3）公司努力發(fā)展自身的數(shù)據(jù)、物流管理能力，同時(shí)公司將每件服裝的生產(chǎn)過程折算成標(biāo)準(zhǔn)工時(shí)進(jìn)行自身效率評(píng)估，以對(duì)產(chǎn) 能進(jìn)行精細(xì)化管理。,數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所,,? 從面料產(chǎn)能方面，作為公司的另一項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司投資5億建成兩個(gè)世界級(jí)研發(fā)中心，從事與科研相關(guān)的人員達(dá)上千 人，每年開發(fā)面料新品1000種以上。其生產(chǎn)的各類功能性面料成為各大品牌與之合作重要原因，由于開發(fā)能力的優(yōu)秀其甚 至

66、成為Nike針織服裝及鞋類雙品類跨部門供應(yīng)商，目前Nike Flyknit鞋面全球70%以上訂單派給申洲。同時(shí)由于申洲較大的 規(guī)模，其上游國(guó)際領(lǐng)先的纖維供應(yīng)商均與申洲達(dá)成了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴。,? 申洲如今極高的壁壘，正是其十年如一日?qǐng)?jiān)持投入的回報(bào)：申洲每年的資本投入在4-20億元不等（基本通過自有資本或舉 債籌措），且我們看到近年申洲的資本支出與凈利潤(rùn)之比持續(xù)提高，表現(xiàn)出了規(guī)模優(yōu)勢(shì)為公司帶來的壁壘。,? 突出的研發(fā)能力、面料及成衣縱向一

67、體化帶來的穩(wěn)定交期及品質(zhì)、與Nike等大客戶與長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，使得 申洲十多年來表現(xiàn)出了極強(qiáng)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)定性和超強(qiáng)的盈利能力。公司過去10年收入、凈利潤(rùn)C(jī)AGR均在20%左右，ROE 水平持續(xù)保持在20%的水平，其優(yōu)秀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和穩(wěn)定的護(hù)城河也是其股價(jià)持續(xù)提升的重要基礎(chǔ)。,4.2 申洲國(guó)際：全 化不斷累積護(hù)城河(3/3),球紡織企業(yè)市值第一公司，超強(qiáng)研發(fā)+海外一體,數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所,,? 天虹紡織：我國(guó)紗

68、線領(lǐng)域第二大、彈力包芯紗領(lǐng)域第一大生產(chǎn)企業(yè)（市占率40%）。截至2017年擁有303萬(wàn)錠紗線產(chǎn)能，除2016 年通過配股增發(fā)融資3.88億港幣外，基本通過自籌資金完成產(chǎn)能擴(kuò)張。09-17年產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率20%。? 作為我國(guó)最早在越南投產(chǎn)的紡織企業(yè)之一，天虹在06年開始便在越南投資設(shè)廠，經(jīng)過多年的激進(jìn)擴(kuò)張，目前越南產(chǎn)能占公司總產(chǎn) 能比達(dá)到41%，總產(chǎn)能已達(dá)125萬(wàn)錠。越南工廠本土化的成型（副廠長(zhǎng)及以下均為越南當(dāng)?shù)厝耍?、?duì)越南政策及當(dāng)