1、為了使上市公司的股東和經(jīng)理人的利益保持一致，股票期權(quán)激勵制度得以運用。源于美國的股票期權(quán)激勵在美國的實踐中，既有硅谷高科技企業(yè)應(yīng)用股票期權(quán)激勵制度獲得成功的案例，也有安然公司與股權(quán)激勵有關(guān)的財務(wù)欺詐的丑聞，美國學(xué)界和實務(wù)界對股票期權(quán)激勵制度進行了全面反思。為了解決我國上市公司缺乏長期激勵的問題，股票期權(quán)激勵制度被引入到了中國。盡管2006年我國已開始了規(guī)范性股票期權(quán)激勵的實踐，但發(fā)揮股票期權(quán)激勵有效性的條件還不充分，理論界和實務(wù)界對經(jīng)理

2、人股票期權(quán)和股票期權(quán)激勵機制的特性還缺乏足夠深入的了解。文章從上市公司經(jīng)理人股票期權(quán)激勵機制的角度研究股票期權(quán)激勵的有效性，從理論和實證兩方面研究了經(jīng)理人股票期權(quán)的脆弱性和股票期權(quán)激勵機制的不穩(wěn)定性，理論上分析了影響股票期權(quán)激勵有效性的影響因素并檢驗了美國和中國股票期權(quán)激勵的有效性，最后文章提出了提高股票期權(quán)激勵有效性的對策。在緒論、文獻回顧之后，文章的主體內(nèi)容包括：
　　 資本市場的有效性是從股票期權(quán)激勵制度設(shè)計的理論前提條件

3、之一，文章對資本市場的有效性與經(jīng)理人股票期權(quán)激勵的關(guān)系進行了分析。從效率市場假說和有效市場的分類可知，理論上要求在應(yīng)用股票期權(quán)激勵時，公司股價是公司基本價值的反映，股價業(yè)績指標(biāo)作為經(jīng)理人薪酬激勵中的業(yè)績考核指標(biāo)是必要的。但在實際中，大市、行業(yè)因素、單個公司情況都能影響上市公司的股價，如果股價偏離公司基本價值，對持有期權(quán)的經(jīng)理人的努力工作程度和產(chǎn)出業(yè)績就難以判斷，也影響持有期權(quán)經(jīng)理人的股權(quán)薪酬的實現(xiàn)。經(jīng)理人股票期權(quán)作為一種長期激勵工具使用

4、，其具有不同于市場上可交易期權(quán)的特征，其只能是看漲、只能接受，其損益的下限是零，正的收益是無限的。經(jīng)理人股票價值中的時間價值部分推動經(jīng)理人努力工作、提升股價而獲取更大的期權(quán)收益。用布萊克—斯科爾斯等模型計量的股票期權(quán)價值是針對風(fēng)險中立的投資者的，而對于以人力資本投入工作、其財富非多元化的風(fēng)險厭惡型的經(jīng)理人來說，其認可的股票期權(quán)價值低于布萊克—斯科爾斯等模型計量的股票期權(quán)價值。如果公司按布萊克—斯科爾斯等模型計量的期權(quán)價值授予給風(fēng)險厭惡型

5、的經(jīng)理人，而沒有進行風(fēng)險溢價，就可能存在激勵不足。由于股價的對數(shù)正態(tài)分布的特征，在波動率增加和時間區(qū)間拉長的情況下，股票期權(quán)進入貼水狀態(tài)的可能性越大。在股票期權(quán)進入貼水狀態(tài)或風(fēng)險厭惡型經(jīng)理人對期權(quán)價值打折扣后，激勵強度下降，經(jīng)理人股票期權(quán)脆弱性顯現(xiàn)。經(jīng)理人股票期權(quán)的自身特性及現(xiàn)實中資本市場有效性的不足，導(dǎo)致了經(jīng)理人股票期權(quán)的脆弱性，經(jīng)理人股票期權(quán)脆弱性成為實踐中股票期權(quán)激勵機制偏離理論設(shè)計軌道的重要誘因。
　　 公司治理的有效性

6、也是理論上實施股權(quán)激勵制度的前提條件之一，文章系統(tǒng)地分析了董事會治理機制、獨立董事制度、經(jīng)理人市場治理機制、公司控制權(quán)市場治理機制、聲譽機制、產(chǎn)品市場競爭機制與經(jīng)理人薪酬激勵之間的關(guān)系，當(dāng)其它公司治理機制與薪酬激勵機制不能協(xié)調(diào)運作時，股票期權(quán)激勵的有效性就難以順利實現(xiàn)。由于公司治理的有效性不足，使得現(xiàn)實中股票期權(quán)激勵機制的運行背離理論設(shè)計軌道成為可能。當(dāng)經(jīng)理人股票期權(quán)出現(xiàn)脆弱性的表現(xiàn)時，為維持或恢復(fù)股票期權(quán)激勵，公司治理有效性不足的上市

7、公司及其經(jīng)理人可能通過其有關(guān)行為來“管理激勵”，股票期權(quán)激勵機制運行的不穩(wěn)定性最終影響到股票期權(quán)激勵的有效性的發(fā)揮。
　　 基于以上內(nèi)容，文章構(gòu)建了一個股票期權(quán)激勵有效性的理論研究框架，解釋了股票期權(quán)激勵失效的原因和動態(tài)路徑。資本市場的有效性不足是外因，公司治理有效性不足是內(nèi)因，當(dāng)經(jīng)理人股票期權(quán)表現(xiàn)出脆弱性時，公司通過再定價或再授予期權(quán)等行為來管理激勵，結(jié)果導(dǎo)致實踐中股票期權(quán)激勵機制偏離理論設(shè)計的軌道，最終難以通過股票期權(quán)激勵將

8、股東和經(jīng)理人的利益保持一致，即股票期權(quán)激勵有效性缺失。
　　 20世紀(jì)90年代美國股票期權(quán)激勵快速發(fā)展，在美國大牛市的高峰期時，也有大約三分之一的股票期權(quán)處于貼水狀態(tài)，經(jīng)理人期權(quán)脆弱性明顯。有實證研究結(jié)果表明，美國上市公司通過再授與期權(quán)、再定價等行為來管理期權(quán)脆弱性。根據(jù)樣本研究，從1年以上的更長的周期里看，公司股票業(yè)績與公司期權(quán)授予數(shù)量(價值)之間呈現(xiàn)出一種V型關(guān)系，即無論公司股票回報率是上升還是下降，公司股票期權(quán)授予數(shù)量(價

9、值)都是在增加，這與理論設(shè)計中的股票期權(quán)激勵機制的運行軌道相背離。美國股票期權(quán)激勵的經(jīng)驗研究證實了美國的實踐中經(jīng)理人期權(quán)的脆弱性和股票期權(quán)激勵機制的不穩(wěn)定性的存在，股東和經(jīng)理人的利益變動不一致，說明了美國股票期權(quán)激勵的有效性缺失。
　　 自2006年度我國上市公司開始了規(guī)范性股權(quán)激勵的實踐，我國具備了實施股票期權(quán)激勵的一些有利條件，但也存在一些可能影響股票期權(quán)有效性的不利條件。文章以我國已實施股票期權(quán)激勵的上市公司為研究樣本，通

10、過實證研究表明，其股票期權(quán)薪酬對公司業(yè)績沒有顯著性回歸關(guān)系，已實施股票期權(quán)激勵的上市公司的股票期權(quán)的貼水比例也較高，并且激勵強度對股票回報率的變動也不敏感。在樣本期間，無論上市公司股票回報率是上升或下降，經(jīng)理人股票期權(quán)的總價值都是在上升，實證結(jié)果表明我國已實施股票期權(quán)激勵的上市公司的股票期權(quán)激勵機制具有不穩(wěn)定性，導(dǎo)致股東和經(jīng)理人的利益變動不一致，股票期權(quán)有效性缺失的研究得到了實證支持。
　　 在理論分析和實證研究之后，為防范現(xiàn)實

11、中股票期權(quán)激勵機制的不穩(wěn)定性，提高股票期權(quán)激勵的有效性，提出了有關(guān)股票期權(quán)激勵方案的設(shè)計建議，設(shè)計內(nèi)容包括：由于經(jīng)理人風(fēng)險態(tài)度的異質(zhì)性，就有必要有多樣性的、激勵成本相同的股權(quán)薪酬方案可供經(jīng)理人加以選擇；在股票期權(quán)薪酬方案中，將主觀業(yè)績指標(biāo)和客觀業(yè)績指標(biāo)適度結(jié)合來考核經(jīng)理人業(yè)績，有助于適應(yīng)環(huán)境的多變性；由于資本市場的有效性不足，可以考慮相對業(yè)績指標(biāo)及指數(shù)化、附加業(yè)績條件型股票期權(quán)的應(yīng)用，以過濾掉經(jīng)理人難以控制的市場、行業(yè)因素，也避免了公司

12、及經(jīng)理人管理期權(quán)脆弱性的可能；在股票市場波動率較大時的股票期權(quán)激勵方案的設(shè)計與實施要靈活處理，以避免將來可能產(chǎn)生的與激勵機制的偏離。為提高我國上市公司股票期權(quán)激勵的有效性，加強我國資本市場的有效性和規(guī)范性建設(shè)是重要內(nèi)容，文章提出了與股票期權(quán)激勵有關(guān)的、加強對我國上市公司高管行為的監(jiān)管和違規(guī)處罰方面的內(nèi)容，以及增強股權(quán)薪酬信息的透明度和股東參與決策的能力，重視股權(quán)激勵上市公司合規(guī)性監(jiān)管以防止股權(quán)激勵的負面作用，嚴格規(guī)范市場中介機構(gòu)在股權(quán)激