1、請閱讀最后評級說明和重要聲明124┃研究報告┃建材行業(yè)201956減水劑減水劑：涅槃重生：涅槃重生龍頭起勢龍頭起勢行業(yè)研究┃深度報告評級看好看好維持維持報告要點?行業(yè)簡介：小，而美，而景氣減水劑是混凝土拌制過程中加入用以改善混凝土性能的輔料，摻量不大于水泥質(zhì)量5%，摻量少、作用大。減水劑下游雖然面向商混站，但需求并非簡單同步下游，并且會有一定α：1、目前減水劑在混凝土行業(yè)滲透率不到70%，未來仍有提升空間；2、環(huán)保趨嚴下砂石骨料供應(yīng)較緊

2、張，機制砂使用比例顯著提升，同時砂石品質(zhì)欠佳，因此為保證混凝土性能，其拌制過程中需使用更多減水劑。?鑒古明今：兩輪變遷，規(guī)則漸立，龍頭領(lǐng)航從歷史發(fā)展來看，減水劑行業(yè)發(fā)生了2輪歷史性大變革：第一輪是產(chǎn)業(yè)品類升級：第一輪是產(chǎn)業(yè)品類升級：第三代減水劑（聚羧酸系）憑借更強性能效果，對第二代減水劑（萘系等）替代，這一替代起步于本世紀初，截止目前二者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)82分化，這一比例與國外相比基本相當，受到石油及煤炭價格波動以及我國富煤貧油的資源結(jié)構(gòu)影響，

3、預(yù)計萘系減水劑及聚羧酸系減水劑將長期共存。第二輪是競爭秩第二輪是競爭秩序優(yōu)化：序優(yōu)化：減水劑存在運輸半徑，同時行業(yè)投資門檻不高，因此小企業(yè)眾多市場非常分散，且多數(shù)小企業(yè)憑借購買母液復(fù)配或OEM方式，占據(jù)大部分終端市場，借此獲得了一定生存空間。2016年以來環(huán)保高壓政策之下，不少環(huán)保手續(xù)不健全，排放不達標的小企業(yè)受到明顯擠壓，疊加化工行業(yè)“退城入園”政策倒逼，減水劑市場正在進行一輪市場洗牌。區(qū)位布局好、環(huán)保達標的大企業(yè)份額因此得到顯著提升

4、；其次，越來越多大客戶采用集中采購模式，對減水劑供貨企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)服務(wù)能力提出了更高要求，同時墊資供貨模式對減水劑企業(yè)資金實力也提出一定考驗，尤其在信用趨緊背景下，大企業(yè)更具優(yōu)勢。整體看，“隱形顯性”兩道生存法則倒逼，進一步拉大了行業(yè)分化格局。?經(jīng)營展望：梯隊明，三足立，各千秋從經(jīng)營模式來看，產(chǎn)銷壁壘區(qū)域差異，是大小企業(yè)盈利方差源泉。大企業(yè)憑借合成復(fù)配一體化大工程直銷等綜合優(yōu)勢，獲得了更完備的生產(chǎn)和渠道優(yōu)勢；同時就區(qū)位布局來看，龍頭企

5、業(yè)率先搶灘東南等需求大省，獲得了先發(fā)市場優(yōu)勢。財務(wù)數(shù)據(jù)來看也逐步驗證上述邏輯的兌現(xiàn)。首先，龍頭企業(yè)收入加速增長，是市場份額快速提升的最顯性證明。同時，大企業(yè)的定價力提升下，其現(xiàn)金流也得到邊際改善。此外，競爭格局的優(yōu)化帶來行業(yè)對于原材料抗波動能力顯著增強，意味著中期來看盈利穩(wěn)定性將得到一定修復(fù)，建議關(guān)注行業(yè)龍頭上市企業(yè)。分析師分析師范超范超（8621）61118709fanchao@.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S0490513080001分析師分

6、析師李金寶李金寶（8621）61118709lijb2@.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S0490516040002市場表現(xiàn)對比圖（近12個月）市場表現(xiàn)對比圖（近12個月）32%24%16%8%0%8%16%24%201852018820181120192建材滬深300資料來源：Wind相關(guān)研究相關(guān)研究《尋找建材行業(yè)的α》2019428《兩條主線下的板塊超配——2019Q1建材板塊基金持倉分析》2019423《預(yù)期的中值回歸與基本面的持續(xù)向好》20

7、19421風險提示：1.下游需求出現(xiàn)明顯下滑；2.小企業(yè)出清市場速度較慢。7267請閱讀最后評級說明和重要聲明324行業(yè)研究┃深度報告圖表目錄圖1：混凝土的成本結(jié)構(gòu)..........................................................................................................................................

8、.....6圖2：我國商混中減水劑的使用比例.............................................................................................................................7圖3：我國歷年減水劑消費量和混凝土產(chǎn)量的關(guān)系..................................................

9、.....................................................7圖4：我國機制砂和天然砂的占比變化.........................................................................................................................8圖5：2017年行業(yè)前10大企業(yè)聚羧酸減水劑的結(jié)構(gòu)占比

10、..........................................................................................10圖6：減水劑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈介紹...................................................................................................................

11、...................10圖7：減水劑行業(yè)競爭格局的梯隊劃分.......................................................................................................................11圖8：2017年我國減水劑行業(yè)前10名企業(yè)收入規(guī)模（億元）................................

12、...................................................11圖9：行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的類型.........................................................................................................................................16圖10：聚羧酸高性能減水劑生產(chǎn)工

13、藝流程圖..............................................................................................................16圖11：萘系高效減水劑生產(chǎn)工藝流程.......................................................................................

14、..................................16圖12：我國PCE（聚羧酸）消費量各區(qū)域占比.........................................................................................................17圖13：建研集團銷售網(wǎng)絡(luò)...........................................

15、................................................................................................19圖14：紅墻股份產(chǎn)能布局圖.............................................................................................................

16、..........................19圖15：蘇博特銷售網(wǎng)絡(luò)...............................................................................................................................................19圖16：2017~2018年建研集團減水劑收入大幅增長（億元）.....

17、...............................................................................21圖17：2017~2018年蘇博特減水劑收入大幅增長（億元）.......................................................................................21圖18：2017~2018年大企業(yè)應(yīng)收賬

18、款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)改善..............................................................................................21圖19：2017~2018年大企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流有一定好轉(zhuǎn)（億元）................................................................................21圖2

19、0：萘系減水劑價格和原材料工業(yè)萘價格的對比（元噸）....................................................................................22圖21：環(huán)氧乙烷近年價格走勢（元噸）...........................................................................................

20、.........................23圖22：蘇博特和紅墻股份單季度毛利率情況..............................................................................................................23表1：我國外加劑分類分類.................................................

21、..........................................................................................5表2：我國各類外加劑的歷史產(chǎn)量情況（萬噸）...........................................................................................................5

22、表3：我國各類減水劑的摻雜比例................................................................................................................................5表4：混凝土外加劑（高效減水劑）水泥凝結(jié)時間的影響...................................................

23、.........................................6表5：混凝土原材料對其質(zhì)量影響及對外加劑的要求...................................................................................................8表6：幾代減水劑的綜合性能對比........................................

24、........................................................................................9表7：日本高性能AE減水劑應(yīng)用變化情況................................................................................................................

25、.9表8：各品種減水劑占總的減水劑比重.......................................................................................................................10表9：我國高效減水劑企業(yè)多以小企業(yè)為主（2013年）......................................................

26、......................................11表10：減水劑生產(chǎn)過程的典型污染排放.....................................................................................................................12表11：我國的減水劑企業(yè)綜合排名...........................

27、..................................................................................................13表12：不同企業(yè)的盈利能力存在較為明顯分化，大企業(yè)優(yōu)勢較為明顯......................................................................14表13：減水劑行業(yè)目前兩種銷售渠道

28、劃分..................................................................................................................15表14：2017年我國分省份混凝土產(chǎn)量...................................................................................

29、....................................17表15：2016年我國聚羧酸減水劑主要原料聚醚單體分省消費量（萬噸）.................................................................18表16：建研集團減水劑2018年分區(qū)域銷售情況：華東和西南為主（萬元）..............................................