1、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別一曲寧一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)因的復(fù)雜性(一)每股收益最大化的需要南于衡量企業(yè)價(jià)值的每股收益未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，而計(jì)量企業(yè)價(jià)值的股票價(jià)格卻包含了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)囚素，每股收益最大化并不意味著企業(yè)價(jià)值最大化，所以至少在理論，每股收益最大化已被每股股票價(jià)格最大化所取代。然而由于每股收益最大化主要受理財(cái)因素影響，而影響股價(jià)的叮變因素除了理財(cái)因素之外，還受市場(chǎng)炒作和人們心理因素等非理財(cái)因素的影響，故每股收益最大化的操作性和可計(jì)量性又

2、優(yōu)于企業(yè)價(jià)值最大化，所以每股收益最大化事實(shí)上又取代了企業(yè)價(jià)值最大化而成為管理報(bào)酬契約中最主要的構(gòu)成內(nèi)容。(二)實(shí)施反并購(gòu)策略的需要穩(wěn)定而優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展、股票價(jià)格的穩(wěn)定、股東財(cái)富的增長(zhǎng)以及企業(yè)經(jīng)理人員代理權(quán)的鞏固都是至關(guān)重要的。特別是在面對(duì)現(xiàn)有的和潛在的代理權(quán)爭(zhēng)奪者的威脅時(shí)，堅(jiān)挺的股票價(jià)格以及南此造成的高昂的收購(gòu)成本將是最佳的防御武器。(三)以稅收政策為導(dǎo)向進(jìn)行合法避稅世界各國(guó)稅收制度盡管有很大的差異，但對(duì)于并購(gòu)虧損企

3、業(yè)普遍持支持態(tài)度。這種以稅收政策為導(dǎo)向的企業(yè)并購(gòu)是國(guó)家對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的制度安排，即通過(guò)稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)績(jī)優(yōu)企業(yè)取得虧損企業(yè)的控制權(quán)，以達(dá)到優(yōu)化資源配置，增加社會(huì)福利之目的。(四)擴(kuò)大企業(yè)邊界，降低融資成本根據(jù)交易成本理論，市場(chǎng)參與者必須要為自己的每一筆交易承擔(dān)相應(yīng)的交易費(fèi)用，作為市場(chǎng)機(jī)制替代者的企業(yè)由此產(chǎn)生并發(fā)展起來(lái)。盡管企業(yè)配置生產(chǎn)要素也要承擔(dān)相應(yīng)的組織行為成本、管理運(yùn)作成本等形式的交易費(fèi)用，但是如果組織內(nèi)部的調(diào)能夠比市場(chǎng)機(jī)制帶來(lái)

4、更低的交易成本和更高的利潤(rùn)時(shí)，傳統(tǒng)的小企業(yè)便會(huì)自發(fā)地合并而成大企業(yè)或者是企業(yè)集團(tuán)。現(xiàn)代企業(yè)傾向于集中發(fā)展往往都是出于提高組織配置生產(chǎn)要素的能力從而達(dá)到降低交易成本的目的。二、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要有以下幾個(gè)方而：(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙

5、方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后南于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資。導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。南于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)蛩越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用r企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)

6、對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(三)融資風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，而如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。并購(gòu)對(duì)資金的需要決定r企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道，如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投人相數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重

7、，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公刮，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌JJI、、經(jīng)濟(jì)透視■集方式。兇此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資同收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需要，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買，該企業(yè)所需要的其它資金投入等，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)m現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡最降

8、低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。三、企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)總是與盈余管理聯(lián)系在一起的，而且盈余管理把組織中存在的管理問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在了表而的繁榮景象之下，因而具有較大的欺騙性和危險(xiǎn)性。而表外融資活動(dòng)則把組織必須承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在了財(cái)務(wù)報(bào)表之外，加大了組織所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，正確認(rèn)識(shí)和防范企業(yè)并購(gòu)后的盈余管理和表外融資的風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。(一)盈余管理風(fēng)險(xiǎn)盈余管理調(diào)控或操縱利潤(rùn)在表現(xiàn)形式上往往難以區(qū)分，所以符合會(huì)計(jì)制度并

9、且適度的盈余管理被認(rèn)為是有益無(wú)害和可以接受的，如利潤(rùn)平滑可以向股東傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的良好形象、公正評(píng)價(jià)管理業(yè)績(jī)、穩(wěn)定股價(jià)、保護(hù)股東利益以及防止公司被惡意收購(gòu)，但過(guò)度的利潤(rùn)凋控或操縱往往會(huì)給報(bào)表使用者和整個(gè)集團(tuán)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因而過(guò)度的盈余管理既有悖于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，而日還會(huì)受到證券監(jiān)管部門的嚴(yán)厲監(jiān)管。(二)表外融資風(fēng)險(xiǎn)表外融資町以避免債務(wù)融資在會(huì)計(jì)報(bào)表表內(nèi)反映，相對(duì)降低負(fù)債比率，有效地改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，維持企業(yè)再融資能力，因而表外融資現(xiàn)象在我

10、國(guó)企業(yè)中大量存在。擔(dān)保方由此而產(chǎn)生的或有負(fù)債依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之規(guī)定勿需在資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)披露，當(dāng)然也不會(huì)體現(xiàn)在負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)中。表外融資使擔(dān)保方的債務(wù)負(fù)擔(dān)隱性化，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于表外融資現(xiàn)象在我上市公司大量存在和嚴(yán)重?fù)p害股東利益的事實(shí)，我日證監(jiān)會(huì)已明文要求上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露資金被關(guān)聯(lián)方占用情況，并且禁止市公司向母公司、非控股子公川及其它關(guān)聯(lián)方提供債務(wù)擔(dān)保。(作者單位：南陽(yáng)二機(jī)石油裝備(集團(tuán))有限公司)責(zé)任編輯凡光2007“決

11、策探索83維普資訊企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別一曲寧一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)因的復(fù)雜性(一)每股收益最大化的需要南于衡量企業(yè)價(jià)值的每股收益未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，而計(jì)量企業(yè)價(jià)值的股票價(jià)格卻包含了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)囚素，每股收益最大化并不意味著企業(yè)價(jià)值最大化，所以至少在理論，每股收益最大化已被每股股票價(jià)格最大化所取代。然而由于每股收益最大化主要受理財(cái)因素影響，而影響股價(jià)的叮變因素除了理財(cái)因素之外，還受市場(chǎng)炒作和人們心理因素等非理財(cái)因素的影響，故每股收益最大化的

12、操作性和可計(jì)量性又優(yōu)于企業(yè)價(jià)值最大化，所以每股收益最大化事實(shí)上又取代了企業(yè)價(jià)值最大化而成為管理報(bào)酬契約中最主要的構(gòu)成內(nèi)容。(二)實(shí)施反并購(gòu)策略的需要穩(wěn)定而優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展、股票價(jià)格的穩(wěn)定、股東財(cái)富的增長(zhǎng)以及企業(yè)經(jīng)理人員代理權(quán)的鞏固都是至關(guān)重要的。特別是在面對(duì)現(xiàn)有的和潛在的代理權(quán)爭(zhēng)奪者的威脅時(shí)，堅(jiān)挺的股票價(jià)格以及南此造成的高昂的收購(gòu)成本將是最佳的防御武器。(三)以稅收政策為導(dǎo)向進(jìn)行合法避稅世界各國(guó)稅收制度盡管有很大的差異

13、，但對(duì)于并購(gòu)虧損企業(yè)普遍持支持態(tài)度。這種以稅收政策為導(dǎo)向的企業(yè)并購(gòu)是國(guó)家對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的制度安排，即通過(guò)稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)績(jī)優(yōu)企業(yè)取得虧損企業(yè)的控制權(quán)，以達(dá)到優(yōu)化資源配置，增加社會(huì)福利之目的。(四)擴(kuò)大企業(yè)邊界，降低融資成本根據(jù)交易成本理論，市場(chǎng)參與者必須要為自己的每一筆交易承擔(dān)相應(yīng)的交易費(fèi)用，作為市場(chǎng)機(jī)制替代者的企業(yè)由此產(chǎn)生并發(fā)展起來(lái)。盡管企業(yè)配置生產(chǎn)要素也要承擔(dān)相應(yīng)的組織行為成本、管理運(yùn)作成本等形式的交易費(fèi)用，但是如果組織內(nèi)部的調(diào)

14、能夠比市場(chǎng)機(jī)制帶來(lái)更低的交易成本和更高的利潤(rùn)時(shí)，傳統(tǒng)的小企業(yè)便會(huì)自發(fā)地合并而成大企業(yè)或者是企業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)代企業(yè)傾向于集中發(fā)展往往都是出于提高組織配置生產(chǎn)要素的能力從而達(dá)到降低交易成本的目的。二、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要有以下幾個(gè)方而：(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在確定

15、目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后南于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資。導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。南于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)蛩越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用r企業(yè)大量的流動(dòng)性資

16、源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(三)融資風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，而如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。并購(gòu)對(duì)資金的需要決定r企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道，如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投人相數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但

17、還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公刮，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌JJI、、經(jīng)濟(jì)透視■集方式。兇此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資同收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需要，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買，該企業(yè)所需要的其它資金投入等，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)m現(xiàn)融資危

18、機(jī)的前提下，盡最降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。三、企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)總是與盈余管理聯(lián)系在一起的，而且盈余管理把組織中存在的管理問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在了表而的繁榮景象之下，因而具有較大的欺騙性和危險(xiǎn)性。而表外融資活動(dòng)則把組織必須承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在了財(cái)務(wù)報(bào)表之外，加大了組織所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，正確認(rèn)識(shí)和防范企業(yè)并購(gòu)后的盈余管理和表外融資的風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。(一)盈余管理風(fēng)險(xiǎn)盈余管理調(diào)控或操縱利潤(rùn)在表現(xiàn)形式上往往難以區(qū)分，

19、所以符合會(huì)計(jì)制度并且適度的盈余管理被認(rèn)為是有益無(wú)害和可以接受的，如利潤(rùn)平滑可以向股東傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的良好形象、公正評(píng)價(jià)管理業(yè)績(jī)、穩(wěn)定股價(jià)、保護(hù)股東利益以及防止公司被惡意收購(gòu)，但過(guò)度的利潤(rùn)凋控或操縱往往會(huì)給報(bào)表使用者和整個(gè)集團(tuán)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因而過(guò)度的盈余管理既有悖于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，而日還會(huì)受到證券監(jiān)管部門的嚴(yán)厲監(jiān)管。(二)表外融資風(fēng)險(xiǎn)表外融資町以避免債務(wù)融資在會(huì)計(jì)報(bào)表表內(nèi)反映，相對(duì)降低負(fù)債比率，有效地改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，維持企業(yè)再融資能力，因

20、而表外融資現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中大量存在。擔(dān)保方由此而產(chǎn)生的或有負(fù)債依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之規(guī)定勿需在資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)披露，當(dāng)然也不會(huì)體現(xiàn)在負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)中。表外融資使擔(dān)保方的債務(wù)負(fù)擔(dān)隱性化，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于表外融資現(xiàn)象在我上市公司大量存在和嚴(yán)重?fù)p害股東利益的事實(shí)，我日證監(jiān)會(huì)已明文要求上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露資金被關(guān)聯(lián)方占用情況，并且禁止市公司向母公司、非控股子公川及其它關(guān)聯(lián)方提供債務(wù)擔(dān)保。(作者單位：南陽(yáng)二機(jī)石油裝備(集團(tuán))有限公司)責(zé)任編